《基金(jīn)经理投资笔记(jì)》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财(cái)富管理升(shēng)级(jí)

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基金基金经理(lǐ)

　　乱云飞渡(dù)仍从容

　　上期分享中（查(chá)看原文），我们提出了5月是乱花渐欲迷(mí)人眼，一个大的背景是市场进入了战略相持阶段，进攻和防(fáng)守的理(lǐ)由都不是非常清晰(xī)。周末(mò)中央发布长期的产业(yè)政策，基调是(shì)清晰(xī)的，但那是诗(shī)和远方，是战略性的布(bù)局，很多投资者更喜欢战术性的(de)机会。伯克希尔哈撒韦(wéi)年度(dù)股(gǔ)东大(dà)会在巴菲(fēi)特的(de)老(lǎo)家奥巴哈举行，吸引了(le)全(quán)球(qiú)投资(zī)者的目光，投资者总希(xī)望可(kě)以从(cóng)中寻找(zhǎo)到投(tóu)资的秘诀，价值投资的道虽相同，但法、术、器是各异的。不(bù)仅如此，伯克希(xī)尔决策者对宏(hóng)观环(huán)境的担(dān)忧，对数字技术的批判，很多与(yǔ)会者收(shōu)获(huò)的(de)可能不是清晰(xī)的(de)思路，而是在迷(mí)宫中又多走了一(yī)圈。

　　一、市(shì)场陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷、六(liù)绝(jué)、七(qī)翻身”的说法(fǎ)，谨慎的A股(gǔ)投(tóu)资者也(yě)开(kāi)始考虑Sell in May,一个很重要的理由(yóu)是根据惯例，银行保(bǎo)险等利(lì)好(hǎo)兑现后往(wǎng)往是市(shì)场开始调整(zhěng)的开始。A股投资历来是有季节性(xìng)的，但这未必是历史的铁(tiě)律，比如2022年5月市场在新的政策(cè)基(jī)调下开始全面(miàn)大反攻(gōng)。我们需要因时(shí)而(ér)变，投资者需要考(kǎo)虑(lǜ)到当前的市场背景(jǐng)已经和之(zhī)前有(yǒu)很大的(de)不同。当(dāng)前市场进入战略僵持(chí)阶段的一个重要理由是除了逻辑推演，很多重要问题(tí)很难用清(qīng)晰(xī)的事实来验(yàn)证。谨慎的投资者往往是(shì)见好(hǎo)就收或者谋定(dìng)而(ér)后动，因此才(cái)有了(le)上述的猜测。

　　市场(chǎng)不清(qīng)楚的地方(fāng)在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场(chǎng)已经(jīng)提(tí)前交(jiāo)易(yì)了政策的方向，而且今年国(guó)内的(de)政策本身也不是大(dà)开(kāi)大合(hé)。新出(chū)台的(de)政策更多地在落实(shí)上，较(jiào)少新的提(tí)法。

　　第二(èr)，从外部(bù)看，美联(lián)储依然在通(tōng)胀、就(jiù)业数据、金融数据和增长数(shù)据(jù)传(chuán)递的(de)混乱信息中纠结。

　　第(dì)三，从投资(zī)主线看，数字(zì)经济和(hé)中特估依然既有政策、也(yě)有业绩或者有未(wèi)来预(yù)期(qī)的(de)业绩改善，但短期游(yóu)戏、传媒、中特(tè)估与其他板块分(fēn)化较(jiào)为极致，也是不争的事实。除了这两条(tiáo)主(zhǔ)线外，金融、消费和公用事业(yè)有反(fǎn)弹，但难以成(chéng)为持续的配置主题，新能源崩(bēng)坏的筹码预期也(yě)决定了反弹的脆弱性(xìng)。

　　第四，从交易(yì)行为看，投资者并未形成一致(zhì)预期。随(suí)着一季报的披露，市场阶段性发挥了对盈利(lì)现实的定(dìng)价效率。具体(tǐ)表(biǎo)现为(wèi)，业绩出现(xiàn)一(yī)定修复和表现有韧性的(de)金(jīn)融(róng)、中药、电力、中特估主题以及TMT中的游(yóu)戏(xì)传媒等表(biǎo)现较好，家电此前也(yě)有一定表(biǎo)现(xiàn)。不过(guò)，随着业绩的公布反而出现了一定的买预期卖现实的操作(zuò)。当(dāng)然，相对(duì)而言市场也有定价效率不稳定的(de)一面，同样是业绩修(xiū)复或有韧性的(de)农林牧渔、新能源和(hé)消(xiāo)费板块，整体(tǐ)表现则(zé)一般。

　　二、市场僵(jiāng)持的原因(yīn)：一季报显示企业盈利仍在磨(mó)底阶段

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期超(chāo)额(é)收益过于显(xiǎn)著，目前除(chú)了游戏(xì)、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所(suǒ)回调。中特估(gū)相关的基建、银行、石油、出版等(děng)板块(kuài)盈利有支撑(chēng)、估值(zhí)也较低，因此在最近市(shì)场调整的时候整(zhěng)体(tǐ)表现较(jiào)好(hǎo)。在这两条我们看好的全年(nián)主线之外，市场部分定价了一(yī)季报(bào)行情(qíng)，但核心问题在于当前(qián)盈利仍处在磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈利(lì)还在(zài)下滑，这意味着短(duǎn)期盈(yíng)利很难撑起A股系统性的行(xíng)情。所以，我(wǒ)们看到这(zhè)两条(tiáo)主(zhǔ)线之外(wài)其他(tā)业绩尚可的(de)板块，整体(tǐ)反弹的幅度(dù)都相对有限。消费的盈利有一定的修复，而市场(chǎng)由于前期的悲观情绪(xù)尚未对(duì)其定价，这可能蕴(yùn)含阶(jiē)段性交易机会(huì)。

　　三(sān)、战(zhàn)略(lüè)性(xìng)布局(jú)是清晰(xī)而(ér)明确的：政策关(guān)注产业(yè)升级(jí)和人的问题

　　近期国内(nèi)也处于一个会议密集召(zhào)开的(de)阶(jiē)段，政治(zhì)局会议、中央(yāng)财经委会议和国(guó)常(cháng)会(huì)相(xiāng)继召开。决策层对于当前经济复苏动(dòng)力不(bù)足、复苏势头不稳(wěn)的(de)问题，有着(zhe)清醒(xǐng)的认(rèn)识，短(duǎn)期的工作重点是(shì)恢复和扩(kuò)大需求，但同时也明确(què)不会再走老路——不会通(tōng)过低(dī)水平的债务扩张来刺(cì)激经济，而是聚焦实体经济的产业升级，推进产(chǎn)业智能化、绿色化、融合(hé)化。

　　现代产业(yè)体(tǐ)系下(xià)的融合发(fā)展

　　这(zhè)次财(cái)经(jīng)委会议的(de)一个新提法是“坚(jiān)持三(sān)次产业(yè)融合(hé)发展，避免割裂(liè)对立；坚持推动(dòng)传统产业转型升级(jí)，不(bù)能当成‘低端产业’简单退出”，这个提(tí)法(fǎ)很重(zhòng)要。我们去年(nián)底强(qiáng)调(diào)接下来一(yī)段时间(jiān)的政策需要强调均衡(héng)性和系统(tǒng)性，才(cái)能形(xíng)成经济发展的合力。卡脖子(zi)的领(lǐng)域要重点支持和发展，但是经济的运行(xíng)是一个完整的(de)系统，生(shēng)产和(hé)消费(fèi)、实体经济和金融(róng)支撑、高科技领域和(hé)低(dī)技术领域、融资-设计-制(zhì)造—物流-销售-服务等各方面需要协调发展，大家的信(xìn)心慢(màn)慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真正把需求拉动起(qǐ)来。不能(néng)够孤立、片面(miàn)地理解(jiě)和执行(xíng)政策，毕竟即使是(shì)芯片这(zhè)么最(zuì)高科技的(de)领域(yù)，它(tā)的下游需求也主要来自消(xiāo)费(fèi)电子产品中的手机(jī)、汽车、智能家居(jū)等等，没有需求(qiú)的拉动(dòng)，产业(yè)的发展(zhǎn)就缺乏良(liáng)性循环的基础(chǔ)。

　　高质量的人才红(hóng)利

　　另外，最近政策讨(tǎo)论(lùn)的一个重点是人，作为投(tóu)资生产(chǎn)拉动核(hé)心(xīn)的企业家(jiā)、作为人力资(zī)源重(zhòng)点的(de)人才、承载(zài)民族未来的新生人口(kǒu)、需要关注的老龄(líng)人口。当前中国的发展逐(zhú)渐从资本和(hé)劳动(dòng)要素(sù)拉(lā)动转向人力(lì)资源拉动(dòng)，技术(shù)创新成(chéng)为能(néng)否突(tū)破内外部约(yuē)束的关键。技术(shù)创新能力取决于制度保障下的主(zhǔ)观能动(dòng)性，在经历了过去(qù)几年的(de)非常态之后，在(zài)内外部(bù)不确定性的制约下，如何让当前每(měi)个主(zhǔ)体充(chōng)满信心(xīn)、充满(mǎn)主观能动性，是(shì)政策的重(zhòng)心。以(yǐ)人(rén)工智能为代表(biǎo)的(de)数字经济(jì)大(dà)发展(zhǎn)，有可能(néng)能够帮(bāng)助我们适当缩(suō)小国际竞争中(zhōng)人力资(zī)源的差距，这(zhè)需要从(cóng)一个更高的角度理(lǐ)解人工(gōng)智(zhì)能和数字经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从(cóng)容：乱战之后的投资路(lù)径

　　5月(yuè)的市(shì)场，看起来是战略(lüè)僵持阶段的乱(luàn)战。接下(xià)来(lái)的政策力(lì)度和效(xiào)果(guǒ)有多(duō)大、盈利能否实质性(xìng)的反弹(dàn)、经(jīng)济复苏的(de)斜率(lǜ)是否面临趋缓的压力、海外的潜在风险到底有多(duō)大、美(měi)联储到(dào)底下一步面临(lín)的是什(shén)么(me)样的经济形势等(děng)，投资者希(xī)望(wàng)渐(jiàn)次判断(duàn)上述一系列的(de)重(zhòng)要(yào)问题的程度，并据此进(jìn)行布局。

　　从(cóng)这(zhè)个意(yì)义上讲，5月交易机会可能更均衡(héng)、但也(yě)更脆弱，当前(qián)可能是一个布局的好阶段，而未(wèi)必会(huì)是收获的(de)阶段。投资者需要(yào)多一点耐心(xīn)，风(fēng)浪越大，下一次的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们(men)从巴(bā)菲特历次股(gǔ)东大(dà)会上看(kàn)到价值投资者很(hěn)重(zhòng)要的一个特质，即(jí)我们提倡的(de)“道(dào)”。市场的乱是暂时的，随着事(shì)实(shí)的清晰，投(tóu)资(zī)路径也将会非常明(míng)确。这(zhè)个路径，我们从(cóng)产业视角做(zuò)了一下梳理，供投资者(zhě)参考。

　　具体而言：投资的上限是(shì)产业现代化，科技自主可用，数字化、高端化与智能化是(shì)明确(què)的诗与远方(fāng)，需要(yào)进行战略布局。投资(zī)的下限是避免系统性(xìng)的风险，在现代化的(de)产业转型中，当(dāng)前(qián)蕴藏(cáng)风险和(hé)未来跟不上历史步伐(fá)的产业是不能进行战略布局的(de)。投资的中间状态(tài)是(shì)周(zhōu)期与消费行(xíng)业，是战术性的布(bù)局(jú)。

　　产业(yè)视角下的投资(zī)路线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基(jī)金首席经济(jì91是质数吗，95是质数吗)学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学经91是质数吗，95是质数吗济(jì)学博士，清华大(dà)学管理科学与工程(chéng)博士后。学术研究(jiū)与教学以及宏(hóng)观经济走势、金融(róng)产品分析等(děng)实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周(zhōu)期波动的框架内运用财政的视角(jiǎo)解构(gòu)宏(hóng)观经济(jì)的运行，将中国经济看作一(yī)份(fèn)资产，通过资(zī)本资产定价的方(fāng)式来确定其价值与风险。

　　罗(luó)水星博士(shì)，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基(jī)金。此前履职博时基金，负责(zé)宏观策略、宏观政(zhèng)策(cè)、大类资产(chǎn)配置与择时研究。武汉(hàn)大学学(xué)士，上海财经大(dà)学经济学硕士、博(bó)士(shì)，中国社(shè)科院经济学(xué)博士后，学术论(lùn)文多发表于(yú)国际SSCI英文核心经(jīng)济(jì)学期刊。

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