分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融(róng)、M2数据(jù)转弱符(fú)合(hé)我们预期。我们(men)想(xiǎng)继续提示(shì)居(jū)民(mín)超额储蓄大概率(lǜ)仍会继续(xù)积(jī)累，较难大量(liàng)释放(fàng)至(zhì)消费、购房。结合4月居(jū)民存款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额(é)储蓄(xù)体(tǐ)量已增长至6.4压在玻璃窗边c，在窗户边c6万亿，相比去年末(mò)继续增加(jiā)1.61万(wàn)亿，也(yě)就是说(shuō)，即(jí)使疫情(qíng)因素消退(tuì)，居民仍在积(jī)累超额储蓄。我们认为(wèi)，经济结(jié)构(gòu)转(zhuǎn)型升级(jí)是导致居(jū)民对未(wèi)来收(shōu)入预期悲观(guān)的根本(běn)性(xìng)原因，疫情在一定程度上掩盖(gài)了(le)其影响，也(yě)因此居民超额储蓄的释(shì)放将是一(yī)个较为缓(huǎn)慢的过程。对于后续信用表现，预计二季(jì)度市场对宽信用的预(yù)期波(bō)动或明显加大，可(kě)能(néng)形成信(xìn)用收紧预期(qī)，对于政策工具，我们判断二季度货币政(zhèng)策主要体现(xiàn)结构性特征，下(xià)半年有望降准(zhǔn)、降(jiàng)息。

　　固(gù)定布局 工具条上(shàng)设(shè)置(zhì)固定宽高背景可以设(shè)置(zhì)被包含可以完美对齐(qí)背景(jǐng)图和文字以及制作(zuò)自己的模(mó)板(bǎn)

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信(xìn)贷(dài)新(xīn)增7188亿(yì)元，信(xìn)贷较(jiào)弱符合我们预期

　　2023年4月，人民(mín)币贷款新增7188亿元，同比多增649亿(yì)元，与(yǔ)我们的预测(cè)值7000亿元基本一致(zhì)，低于wind一(yī)致预期的1.13万(wàn)亿。4月信贷增(zēng)速(sù)持平前值(zhí)于11.8％。我们在4月(yuè)11日的(de)报告《3月金融数据：一季度的强(qiáng)劲信贷对后续或有透(tòu)支》中提示了一季(jì)度信贷(dài)的大体量投放或对后续信贷(dài)形成(chéng)一定透(tòu)支(zhī)，目前(qián)观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企(qǐ)业(yè)强、居民(mín)弱特征：住(zhù)户贷款减少2411亿(yì)元，同(tóng)比少增约(yuē)241亿元，其中，短期、中长期贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约(yuē)+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增加6839亿元(yuán)，同比多增约1055亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期贷款减少1099亿元(yuán)，中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，票据融资(zī)增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多增(zēng)约(yuē)755亿元。

　　企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款增加6669亿元，是过往历年(nián)4月(yuè)的(de)最高(gāo)值（有(yǒu)数据(jù)以来），占(zhàn)4月企业(yè)贷款(kuǎn)增量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去年4月受(shòu)疫情影响，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同比(bǐ)少(shǎo)增3953亿），今年同比(bǐ)多增(zēng)达4017亿元(yuán)，也(yě)是2018年以来4月的最高(gāo)值。我们认为基建、制造业（尤(yóu)其是科创、绿色）、普惠(huì)小微等领域是主要投向，地产(chǎn)为边(biān)际增量。根据央(yāng)行4月20日新闻(wén)发布(bù)会披露数据，一(yī)季度基建(jiàn)中(zhōng)长期贷款新增2.16万亿元，同比多(duō)增(zēng)7771亿元；制造业中长期(qī)贷款新增(zēng)1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)新(xīn)增6536亿元，同比多增3791亿元(yuán)。3月，多家银行在(zài)2022年年报(bào)业绩发(fā)布会上表示今年绿(lǜ)色、基建、科(kē)创将是重点布(bù)局领域。

　　4月(yuè)，票(piào)据(jù)-同业存单(dān)利差（6个月）持续震(zhèn)荡下行，体现银行(xíng)一定(dìng)程度“冲(chōng)票据”，但由于去年(nián)该状况更为突出，因此“票据(jù)融资(zī)”项目仍(réng)录得大(dà)幅同比少增。值得注意的是(shì)，票据-同存利差(chà)4月末略有上行，体现供(gōng)需(xū)关(guān)系略有反转，相关市场观点认(rèn)为信贷或有走强，但我们在5月1日发布的(de)报(bào)告《4月数(shù)据(jù)预(yù)测：价格向(xiàng)下，盈利(lì)承(chéng)压，制造业(yè)投(tóu)资放缓》中提示(shì)，其(qí)并非(fēi)是银行卖盘大幅增加(jiā)，而是来自企业贴现量增加所致(zhì)（票(piào)据利率下行导致企业贴现意(yì)愿(yuàn)增强），全月看，利(lì)差下行幅度达77BP，或(huò)反(fǎn)映4月信(xìn)贷相对较弱(ruò)，此观点得到验证。

　　4月居民端贷(dài)款即使有(yǒu)去年的低基(jī)数，仍(réng)然(rán)表现较(jiào)弱(ruò)，尤(yóu)其是地产销售高频回落对(duì)应的居民中长期贷款再(zài)次出现同比(bǐ)少增，居(jū)民(mín)短(duǎn)期贷款同比多增幅度也明显(xiǎn)走(zǒu)弱(ruò)，与我(wǒ)们对消(xiāo)费(fèi)、地(dì)产销售相对审慎的观点(diǎn)相一(yī)致。展望(wàng)后续，低基数或使(shǐ)得居民贷款多月仍(réng)有一定同(tóng)比改(gǎi)善(shàn)，但较难大幅(fú)回暖。

　　4月非银贷款增(zēng)加2134亿元(yuán)，信贷小月非银贷(dài)款季节性大增，且银行间体系(xì)流动性(xìng)保持合理充裕，数据较(jiào)高，也进一步导致社融口径信贷明(míng)显低于人民币贷(dài)款口径数据(jù)。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿(yì)，同比(bǐ)略多增(zēng)

　　压在玻璃窗边c，在窗户边c4月社(shè)会融(róng)资(zī)规模(mó)增(zēng)量为1.22万亿（同比多(duō)增(zēng)2729亿元），与我们预期(qī)的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿(yì)。4月社融增速持平(píng)前(qián)值于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多增主要(yào)来自未贴现银行承(chéng)兑汇票、人民币贷(dài)款、政府债券、非(fēi)标项目及外币贷款。4月(yuè)未贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿(yì)元，去年4月(yuè)经济回落+银行表内“冲票据”导致表(biǎo)外票据(jù)基数较低(dī)，而今年经济弱(ruò)修复的情(qíng)况下，数据同(tóng)比有所改善。

　　4月社融口径人民币贷款增加(jiā)4431亿元，同比(bǐ)多增(zēng)729亿元；外币(bì)贷(dài)款折合人(rén)民币减少319亿(yì)元，同比少减441亿元，与进口相关度较高，表(biǎo)现也较为匹配。政府(fǔ)债券(quàn)净融资4548亿元，同(tóng)比多636亿元。委托(tuō)贷款增加83亿元(yuán)，同比多增(zēng)85亿(yì)元(yuán)，走势稳健，边际增量(liàng)或(huò)来自公积金贷(dài)款；信托贷(dài)款增(zēng)加119亿元，同比多增734亿(yì)元(yuán)，信托贷(dài)款主要受地(dì)产金融政策影(yǐng)响，“十六条(tiáo)”明(míng)确(què)规定“支持开(kāi)发贷款(kuǎn)、信托贷款(kuǎn)等存量融资合理展期”，金融机(jī)构继续积极(jí)落实，支撑信托(tuō)贷(dài)款数据，且融资类信托(tuō)若依据存量比例压(yā)降，则每(měi)年压降(jiàng)规模也是同比减少的。

　　4月社(shè)融结构(gòu)中(zhōng)同比(bǐ)少(shǎo)增主要是直接融资项(xiàng)目：企业债券净(jìng)融资(zī)2843亿元，同比少(shǎo)809亿元；非金融企业境内股票融资993亿(yì)元，同比少173亿元(yuán)。受信用债收益率低(dī)位、企业债(zhài)务(wù)融(róng)资(zī)需(xū)求回暖的影响，企业债券融资(zī)稳定，保持了(le)今年以来的修复(fù)特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但仍处高位

　　4月末(mò)，M2增速(sù)下行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我们的预测值(zhí)完全一致，wind一致预期为(wèi)12.6％。其中，财(cái)政(zhèng)支出大(dà)概率保持前(qián)置(zhì)使得(dé)M2仍(réng)具韧性(xìng)，但信贷转弱及去年基数走(zǒu)高使得(dé)增速回落。

　　4月(yuè)末M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去(qù)年基数上行、今年(nián)4月地(dì)产销售边际转弱(ruò)，但4月末已进入(rù)五(wǔ)一假期，受益(yì)于(yú)居(jū)民消(xiāo)费、出行(xíng)活跃度提高，居民(mín)储(chǔ)蓄(xù)存款部分转为企业活期存(cún)款，推升M1增速，完(wán)全(quán)符合(hé)我们(men)的预期。M1的主(zhǔ)要影响因素是企(qǐ)业活期存款，其与消(xiāo)费类相关行业的现金(jīn)流直接(jiē)关联，由于我们判断居(jū)民消费、购房活动修(xiū)复是(shì)渐进的，幅度可能相对较弱，预(yù)计M1增速大概率逐步上(shàng)行，但(dàn)速度较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点(diǎn)，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体(tǐ)现(xiàn)经济修复(fù)的结构性失衡，三四线城市及农村地(dì)区经济改善略(lüè)弱，导致持币需求(qiú)增(zēng)加。

　　>>居民(mín)超额(é)储蓄仍在继续积(jī)累

　　我们想继(jì)续提示居民超(chāo)额储蓄仍在(zài)继(jì)续积累(lèi)，预计未来(lái)较难大量释放至消费、购房。结合4月居民存款数(shù)据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相较上(shàng)月继续增加约5000亿(yì)元，相比去年末则已(yǐ)大幅增(zēng)加了1.61万亿，也就是说，即(jí)使(shǐ)疫情(qíng)因素消(xiāo)退(tuì)，居民仍在积(jī)累(lèi)超额储蓄(xù)，这符合我们此前(qián)的判断。我们认为(wèi)，经济结构转型升级是导(dǎo)致(zhì)居(jū)民(mín)对未来收入(rù)预期悲观的根(gēn)本(běn)性原因(yīn)，疫情在一定(dìng)程度上掩盖了其影响，也因此(cǐ)居(jū)民超额储蓄的释放将是一个较为(wèi)缓(huǎn)慢的过(guò)程(chéng)。

　　4月(yuè)人民币存款减少4609亿元，同比多(duō)减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿(yì)元(yuán)，非金融企业存款(kuǎn)减少1408亿元，财政(zhèng)性(xìng)存款增加5028亿(yì)元，非(fēi)银行业金融(róng)机构(gòu)存(cún)款(kuǎn)增加(jiā)2912亿(yì)元(yuán)。

　　虽然居民存款大(dà)幅回落，但我们(men)认(rèn)为主要是由于季(jì)节性(xìng)，这与银行季末冲存款、季初(chū)居民(mín)存款(kuǎn)资金重新流入理财(cái)产品相关；同时，今年(nián)也受假(jiǎ)期影响，4月末已进入五(wǔ)一假(jiǎ)期，居民消费活(huó)动使得储蓄(xù)得到部分释放(fàng)（另(lìng)一(yī)个角(jiǎo)度(dù)观察(chá)，4月受企业缴(jiǎo)税影响，也是企业存款的季节性小月，但今年(nián)4月企业存款增加1408亿元，高于前两年，我们(men)认(rèn)为就是受五(wǔ)一(yī)假期(qī)影(yǐng)响，与M1增速上(shàng)行(xíng)相呼应(yīng)）。但总体(tǐ)看，4月(yuè)居民储蓄的回落幅度相(xiāng)对过往(wǎng)历年4月并不算大，2021年4月(yuè)居民存款(kuǎn)下(xià)降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二(èr)季度货币政策(cè)主要体(tǐ)现结(jié)构性(xìng)特征，下半年有(yǒu)望降准、降(jiàng)息

　　预计一季度信贷的(de)大规(guī)模投放或(huò)对(duì)后续月份有所(suǒ)透支(zhī)，二季度市场对(duì)宽信用(yòng)的预期波动或明显加大，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今年(nián)银(yín)行“开(kāi)门红”意愿(yuàn)较强，并普遍担忧(yōu)后续(xù)利率继续下行带来的净息差压力，因此倾(qīng)向于(yú)在年初增(zēng)加信贷投(tóu)放，这会(huì)导致后续的信(xìn)贷额度在(zài)一定程度上受限。

　　其二，4月末政治局(jú)会议(yì)对货币政策定调是“稳健的货币政策(cè)要精准有力(lì)，形成扩大(dà)需(xū)求的合(hé)力”，政(zhèng)策基调和表(biǎo)述延(yán)续了去年底中央(yāng)经济工作会议(yì)的部(bù)署(shǔ)，我们(men)认为“精(jīng)准有力”更加强调货币政策(cè)的结构性发力，即(jí)精准滴(dī)灌、定(dìng)向(xiàng)支持。预(yù)计二(èr)季(jì)度货(huò)币政(zhèng)策将以结(jié)构(gòu)性调控(kòng)为(wèi)主，再贷款仍将(jiāng)发挥主导作用。根据央行官方数据，截至今(jīn)年3月(yuè)末，我国结(jié)构性(xìng)货币(bì)政策(cè)工具(jù)余(yú)额(é)68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元(yuán)。值(zhí)得注意的是(shì)，央行于1月(yuè)、2月分别新创设(shè)房企纾困专项再贷(dài)款、租赁(lìn)住房贷款(kuǎn)支持计(jì)划两项结(jié)构(gòu)性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工(gōng)具(jù)均针对(duì)地产领域，体现维稳意图(tú)。我们(men)预计央行后(hòu)续将继续强化对制造业(yè)、科(kē)技、小微、绿色等领域的信贷支持，结构性政策将继续强化(huà)使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而(ér)7月(yuè)是极低(dī)值，即二、三季度的(de)相邻月份间的信贷(dài)表(biǎo)现波动较(jiào)大，这也(yě)将对(duì)今年的(de)各月构成差异化的基数影响。预计5、6月信贷(dài)同比(bǐ)压(yā)力(lì)较(jiào)大，未(wèi)来的(de)三个季度合计看，信贷增量或有同比(bǐ)少增，信贷增速也将是逐步小幅回(huí)落的(de)趋势，预计信(xìn)贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合(hé)我们对全年信贷体量的判断，我们测算一季(jì)度信贷增量占全(quán)年比重或高达45％-47％，处于历(lì)史(shǐ)极高值区间(jiān)，其中也隐含了对下半年可能(néng)再次降(jiàng)准的判断。由(yóu)于下半年经济下行(xíng)及失业压力均(jūn)可能加大，降准体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能(néng)有降准(zhǔn)时间窗口。对于降(jiàng)息(xī)，预计美联储可能在四季度进入(rù)降息周期，中(zhōng)美两国基本面差+货(huò)币政策差(chà)收敛(liǎn)，我国(guó)将出(chū)现国际收支、汇率(lǜ)改(gǎi)善(shàn)机(jī)会(huì)，货币政策宽松空间进一(yī)步打(dǎ)开，形成降(jiàng)息预期。

　　对(duì)于(yú)社融，预计(jì)1月(yuè)社融9.4％的(de)增速水平(píng)即(jí)为全年低点，在企业债券、表(biǎo)外票(piào)据(jù)有望同比多增的情况下(xià)，预(yù)计社融(róng)增速可维持震荡(dàng)走升，预计年(nián)末升至10.3％左(zuǒ)右，与(yǔ)名义GDP增速(sù)基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明显(xiǎn)回落，但仍明显高于(yú)GDP实际(jì)增速(sù)+CPI增(zēng)速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情(qíng)形势(shì)及(jí)地产(chǎn)领域(yù)风险加剧，居民消(xiāo)费及购房情绪进(jìn)一(yī)步(bù)恶化，后续宽信用持续(xù)不(bù)及预期。

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