平(píng)安首经团队：钟(zhōng)正生/张(zhāng)璐(lù)/常(cháng)艺馨(xīn)

　　核(hé)心观点

　　新增社(shè)融表现乏力(lì)。继一季度“天量”投放后(hòu)，2023年(nián)4月社(shè)融(róng)增长明显(xiǎn)降(jiàng)温，比去年4月疫情冲(chōng)击期间(jiān)创下的低点仅(jǐn)多(duō)增(zēng)2873亿(yì)元，“稳信用(yòng)”压力有所显现。社(shè)融骤降的主要拖累在(zài)于人民币信(xìn)贷增势(shì)放(fàng)缓， 4月降(jiàng)至2008年以(yǐ)来(lái)历史(shǐ)同(tóng)期(qī)的(de)次(cì)低点（仅略高于2022年同期）。表外融资和直接(jiē)融(róng)资基本延续了一季(jì)度的格局。1）委托贷款和信(xìn)托贷款小幅正增长；未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企业(yè)直(zhí)接融(róng)资较去年同期有(yǒu)所下降(jiàng)，主因债(zhài)券到期规模(mó)较大(dà)。3）政府债融资规(guī)模同比多增，但需警惕(tì)其“后劲”。2023年提(tí)前批的(de)剩余发行额(é)度不及万(wàn)亿，截至5月上(shàng)旬尚未下发剩余批(pī)次的地方债额(é)度，期(qī)间空档可(kě)能拖累(lèi)政府债融资(zī)表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显弱于历史同期均值。各分项从强(qiáng)到弱(ruò)排序(xù)，企(qǐ)业中长期贷款>；企业(yè)短期贷款>；居民短期贷款>；居民中(zhōng)长期贷(dài)款。新(xīn)增(zēng)人民币贷款的(de)最大问题仍(réng)然在于居民中长期贷款，房地产(chǎn)销售不振使(shǐ)其增量不足，居民(mín)预期(qī)偏弱、提前偿还存(cún)量房贷又雪(xuě)上(shàng)加霜。但基于4月这个信贷投(tóu)放传统淡季的数据，尚不能得出企(qǐ)业(yè)信贷需求不足的结论。一方面，企业中(zhōng)长期贷款在一季(jì)度大幅高增后，4月又(yòu)创历史同期新高，仍能有效(xiào)发力；另一方面，表内票据维持低(dī)增长（与去年1-5月表内票据高增长形成对(duì)比(bǐ)），也意味着目前(qián)企业(yè)贷款需求或许尚可。此外(wài)，4月初以来存款利(lì)率市(shì)场(chǎng)化改革较快推进，这有助于缓(huǎn)解银行面临的净(jìng)息差压力，增(zēng)强(qiáng)其支持实体经济(jì)的(de)可持续性，能够为企业贷款利(lì)率(lǜ)的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和(hé)存款(kuǎn)数据看(kàn)：1）M1同比小幅回升。每(měi)年前(qián)4个月翘尾因素对M1同比(bǐ)走势(shì)影(yǐng)响较(jiào)大(dà)，或是驱动其(qí)变(biàn)化的主(zhǔ)因。在贷款扩张的同(tóng)时，企业存款也(yě)有边(biān)际改善。2）M2同比增(zēng)速有所(suǒ)回落。4月(yuè)居(jū)民资(zī)产(chǎn)再配置，银行理(lǐ)财规模(mó)重回扩张，对M2形成拖累。考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百(bǎi)分点，基数变化(huà)也有较强影响。3）居民存款同比少增。考(kǎo)虑(lǜ)到4月多家中小银行下调挂牌存(cún)款利率(lǜ)、银(yín)行理财市场火热、居民提(tí)前偿还房贷规(guī)模较高，其驱动因(yīn)素(sù)更(gèng)多是家(jiā)庭资(zī)产(chǎn)的再配(pèi)置，流向消费规模(mó)可能较(jiào)为有限。4）4月财政存款同比(bǐ)大幅多增，但结合(hé)基(jī)建相关(guān)高(gāo)频开工率和重大项目开工金额数据看，财政对实体(tǐ)经济支持力(lì)度(dù)可能有所减(jiǎn)弱。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时若(ruò)财政基建(jiàn)支持力度不稳(wěn)，可能导(dǎo)致中国经济环比增长(zhǎng)动能(néng)较快衰减。

　　目前(qián)社融增速(sù)回(huí)升幅度较(jiào)小，但与名义GDP增速对(duì)比看，货币政策(cè)对实体经济的(de)支持(chí)还是比(bǐ)较有(yǒu)力的(de)。即便(biàn)按2023年中国(guó)名义(yì)GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点(diǎn)的GDP平减指数），10％的社(shè)融增速也(yě)应足够与之匹配。我们认为(wèi)，后(hòu)续需(xū)通(tōng)过财政加力、促进房地产修复、促进(jìn)家庭超(chāo)额储蓄动用等方(fāng)式(shì)扩大总(zǒng)需求，夯(hāng)实经济回升势头。

　　一

　　新增社融(róng)表现乏(fá)力

　　新增社融(róng)表(biǎo)现乏力。2023年(nián)4月(yuè)新增社会融(róng)资规模为1.22万亿元，同比多(duō)增2873亿(yì)元(yuán)；社融存量同比(bǐ)增(zēng)速持平于上(shàng)月(yuè)的10％。考虑(lǜ)到(dào)去(qù)年同期疫情多点(diǎn)散发(fā)、社融(róng)一度触“冰”的低(dī)基数(shù)效应，以及今年一季(jì)度“开(kāi)门红(hóng)”期间社融月均(jūn)同比(bǐ)多(duō)增8200多亿的亮眼(yǎn)表现，4月社融(róng)表现乏力(lì)“稳信用”压力有所显现。从分项看：

　　一方面(miàn)，人民币信贷增势放缓，是(shì)4月社(shè)融骤降的主要拖累。2023年(nián)4月人民(mín)币贷款4431亿元，为2008年以(yǐ)来历史同(tóng)期的次低点（仅较(jiào)2022年同期高815亿元(yuán)）。不过，得益于出口边(biān)际回(huí)暖、人民币汇率(lǜ)相(xiāng)对稳定(dìng)，4月外币(bì)贷款同(tóng)比有所少减。

　　另(lìng)一方面，表外融资和直接融(róng)资基本(běn)延续了一季度(dù)的格(gé)局。

• 　　一则(zé)，企业直接融资同比缩量，继续小幅(fú)拖累新增社融。2023年4月企业债(zhài)融资、非金融企业境内股票融资分别同比少增809亿(yì)元、173亿元。今年春节后，企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)发行规模持(chí)续高(gāo)于(yú)去年同期，但到期偿还(hái)也迎来高(gāo)峰，对净融资构成拖(tuō)累。截至2023年一(yī)季度(dù)末(mò)，2022年(nián)10月推出的500亿元(yuán)民营企业债券融资支持工具（第(dì)二期）尚未(wèi)开始投放使用，相关(guān)政策(cè)支持还有待落(luò)地(dì)。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资规模同比多(duō)增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。今(jīn)年前4个月，财(cái)政继续前置发力，政府债融资(zī)规模较去年同(tóng)期累(lèi)计多增(zēng)3114亿元。以财政预算数据看，2023年政(zhèng)府债融资的(de)总(zǒng)体规(guī)模(mó)与(yǔ)去年相当。但不同之(zhī)处在于，2022年在(zài)3月底就已经下达剩余批次的新增(zēng)地方债(zhài)额(é)度，而2023年截至5月上旬仍未下(xià)发剩余批次(cì)的地方债额(é)度，且提前批的(de)剩余发(fā)行额度不(bù)及万亿。如果近期下达地方债额度，按照往年节奏，经过地方政府项目额度分配、预(yù)算调整程序，剩(shèng)余(yú)批次地方债可能至6月中下旬才能发(fā)出，期间的“空档(dàng)”可(kě)能会拖累政府债融资(zī)表现。

• 　　三则，表外(wài)融资同比多增，持续对社融构成(chéng)小幅支撑。其中，委托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)和(hé)信托(tuō)贷款单月小幅新增，相(xiāng)比去(qù)年同(tóng)期分别(bié)多增85亿(yì)元、少(shǎo)减734亿元(yuán)。在(zài)表内票据贴(tiē)现减少的情况下，未贴现银行承兑汇票较去(qù)年同(tóng)期降幅收窄，同(tóng)比少减(jiǎn)1210亿元。

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　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人(rén)民币贷(dài)款为7188亿元，比去年同(tóng)期低点仅略有多增，相比18年(nián)-21年同期均值少增6237亿元。各分项(xiàng)从强(qiáng)到(dào)弱排(pái)序，“企业(yè)中(zhōng)长期贷款 >； 企业短期贷(dài)款 >； 居民短期贷款 >； 居民(mín)中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)单月净偿(cháng)还规(guī)模达(dá)历(lì)史新(xīn)高，相比18年-21年(nián)同(tóng)期均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷款同比(bǐ)少(shǎo)减(jiǎn)，但较(jiào)18年-21年(nián)同期(qī)均(jūn)值多(duō)减2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷款同比多(duō)增(zēng)，但略低于18年-21年同期(qī)均值；

• 　　企业(yè)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)延续(xù)前期亮眼(yǎn)表(biǎo)现，同比大幅多增4071亿元，且创(chuàng)历史同期(qī)新高。

　　总体(tǐ)看，新增(zēng)人民币贷款的最大(dà)问题仍然在于居民(mín)中长期贷款，房(fáng)地产销售低迷使(shǐ)其增量不足，居(jū)民预(yù)期偏弱、提(tí)前偿还存量房贷又雪上加霜。基(jī)于4月这个信贷投(tóu)放传统淡季(jì)的数(shù)据(jù)，尚不能得(dé)出企业信(xìn)贷需求不足(zú)的结论。

• 　　一(yī)方面，企(qǐ)业中长期贷(dài)款在一季度(dù)大(dà)幅(fú)高增后，4月又创历(lì)史同(tóng)期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方(fāng)面，表内票据维持(chí)低增长（与去年1-5月表内(nèi)票据高增(zēng)长形成对比），也意味着目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来(lái)存款(kuǎn)利(lì)率市(shì)场化(耳钉买925银好还是999好，925银适合养耳洞吗huà)改革较快推进，这有助于缓解(jiě)银行面(miàn)临(lín)的净(jìng)息差压力，增强其支持(chí)实体经济(jì)的可持续(xù)性，能够为企业贷款(kuǎn)利(lì)率的 进(jìn)一步下调“蓄(xù)力(lì)”。

　　三

　　居民资产再(zài)配置(zhì)

　　M1同比小(xiǎo)幅回升(shēng)。一方面，从历史规律看，每年前4个月翘尾因素(sù)对(duì)M1同比走势的影(yǐng)响较大，这(zhè)可能是(shì)驱动(dòng)其(qí)变化的主(zhǔ)要原因。另(lìng)一方面，在企业(yè)贷款扩(kuò)张(zhāng)的同时(shí)，企业存(cún)款(kuǎn)也有边际改善，4月新(xīn)增规模约1408亿元(y耳钉买925银好还是999好，925银适合养耳洞吗uán)，而21年、22年4月企业存(cún)款(kuǎn)均在减少(shǎo)。

　　M2同比增速有所回落。一(yī)方面，4月信贷(dài)扩张乏力，对M2的(de)支撑不强(qiáng)。另一方面，居(jū)民资产(chǎn)再(zài)配置(zhì)，银行理财规(guī)模重回扩张，对M2也形成(chéng)拖累。此(cǐ)外，考虑到去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数的变化也有较强(qiáng)影(yǐng)响。

　　4月居民存款(kuǎn)出(chū)现了(le)2022年3月以来的首次(cì)同比少(shǎo)增，其(qí)驱动因(yīn)素(sù)更多是家庭资产的再(zài)配置，流向(xiàng)消费的规模可能(néng)较为(wèi)有限。4月以来多家(jiā)中小银(yín)行下(xià)调(diào)挂牌存款利率（据融(róng)360监测数据，4月份农(nóng)商行1年、2年、3年、5年期存(cún)款(kuǎn)平均利率分别环(huán)比(bǐ)下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场需(xū)求火热，居(jū)民提前偿还房贷规模较高(gāo)（4月居(jū)民中长期贷款净偿还规模达历(lì)史新高(gāo)）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比大幅多增4618亿元，去年同期留抵(dǐ)退税(shuì)推进存(cún)在一定影(yǐng)响(xiǎng)。但结(jié)合其(qí)他指标看，财政对实体经济的支持力度(dù)可能有所(suǒ)减弱，基建(jiàn)投资相关的高频指标(biāo)出(chū)现了下行的苗头（4月(yuè)下旬以来，全国高炉(lú)开工率、电炉开(kāi)工率、独立(lì)焦化厂(chǎng)焦炉生(shēng)产率、水泥(ní)磨机运转(zhuǎn)率、石油(yóu)沥(lì)青(qīng)开工率(lǜ)等(děng)指(zhǐ)标环比走(zǒu)弱），重大(dà)项(xiàng)目开工(gōng)金额同环比较(jiào)快下滑（据Mysteel不完(wán)全统计，2023年4月全国各地重大项目开工总投(tóu)资额约(yuē)28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期的(de)半数）。从(cóng)4月(yuè)金(jīn)融数据看，房地产恢复仍(réng)然缓(huǎn)慢(màn)，此(cǐ)时(shí)如果财政基建支(zhī)持力度不稳，可能导致(zhì)中国经济的(de)环(huán)比(bǐ)增长动能较快衰减。

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