平安(ān)首经团队(duì)：钟正生(shēng)/范(fàn)城恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美国(guó)通胀如(rú)期回落(luò)。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中，住房租金、二手车、汽(qì)油(yóu)等分项(xiàng)环比上涨较快，食品、医(yī)疗保健等(děng)价格平稳(wěn)。从CPI同比拉动看(kàn)，4月(yuè)住房租(zū)金拉(lā)动较3月小幅(fú)回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源分项连(lián)续第二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的(de)拖累(lèi)则缩窄0.1个(gè)百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数(shù)据公布后，市场对政策利率预期小幅下(xià)修，CME利(lì)率期货市场预计6月不加息概率升至90％以上，且进一步押注下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落(luò)放缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比(bǐ)增速为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增速(sù)的0.23％。原(yuán)因在(zài)于，能源价格回落对CPI的拖累显著下降(jiàng)，以及二手车(chē)价(jià)格止(zhǐ)跌回升。这(zhè)说明，供(gōng)给改善带来的(de)利好正在耗尽，而需求驱(qū)动(dòng)的通胀仍然顽(wán)固(gù)。我们(men)理(lǐ)解，美国核(hé)心(xīn)通(tōng)胀的韧性(xìng)与居民消(xiāo)费的韧性(xìng)相匹(pǐ)配。一季度美国(guó)机动车和零部件等消费(fèi)明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车价格(gé)分项的反(fǎn)弹(dàn)相匹配。

　　下(xià)半年(nián)美(měi)国通(tōng)胀反弹(dàn)风险(xiǎn)值(zhí)得(dé)关注(zhù)。今年二季度，由于基数原因美(měi)国CPI同比增速(sù)呈快速回落走势(shì)，市场很(hěn)容(róng)易对美国通(tōng)胀回落持乐观(guān)看法(fǎ)，并(bìng)忽视通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数(shù)效应利好(hǎo)不再，在基准(zhǔn)情形下(xià)，美国标题通(tōng)胀率很(hěn)可能企(qǐ)稳。我们(men)进一步提示下半年美国通胀超预期上(shàng)行的可能性：第(dì)一(yī)，汽(qì)车价格可能超预期上行。一季度美国(guó)汽车消费回(huí)升，可能夯实汽车制造(zào)商的财务状(zhuàng)况(kuàng)，并限制其继(jì)续(xù)降价的空间。此(cǐ)外，美国汽(qì)车制造商(shāng)存货量同比增(zēng)速快速下降(jiàng)。第二，房(fáng)租回落可能再度(dù)滞后(hòu)。目前市场预(yù)期下半年(nián)美国住(zhù)房租金回落。然而，历史上美国房价与租(zū)金的相关(guān)性并(bìng)不(bù)稳定。考(kǎo)虑(lǜ)到当前美国房屋空置率更处于历史最(zuì)低水平，住(zhù)房供给的紧张也(yě)可能(néng)阻碍住房租金回落(luò)的斜率。第三，能源(yuán)价(jià)格可能受供给扰(rǎo)动而超预期反弹。全(quán)球能源需求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵(hē)护油(yóu)价，未来(lái)也不排除采取新的行动；欧洲能源风险或在下(xià)一(yī)轮冬季回升。

　　如(rú)果下半年美国通(tōng)胀较(jiào)为(wèi)顽固(gù)，美联储或将较难降息。如果(guǒ)当前浓厚(hòu)的降息预期被逐渐修正削弱，市场可(kě)能(néng)需要重估(gū)美联储(chǔ)长时间(jiān)保持(chí)高利率对经济的(de)负面(miàn)影(yǐng)响，继而可能进一步计入中期经济衰退风险(xiǎn)。相应(yīng)地，美股调(diào)整压力仍未(wèi)消(xiāo)散(sàn)，因(yīn)盈利预期(qī)仍有下修空间；在通胀(zhàng)和(hé)货币紧缩(suō)预(yù)期上修(xiū)时期，美债利率(lǜ)和(hé)美元指数可(kě)能(néng)阶段企(qǐ)稳，黄(huáng)金价格(gé)可能阶段(duàn)回调(diào)。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险超预(yù)期上升，美国经济超(chāo)预期下(xià)行，美联储降息超预期提(tí)前等。

　　2023年(nián)4月(yuè)美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期回落，市场进一(yī)步押(yā)注美联储6月不加(jiā)息(xī)、下半年(nián)降(jiàng)息。但值得(dé)注意(yì)的是，2023年(nián)以来，美国通胀回落速(sù)度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带(dài)来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我们认为，美国(guó)通胀(zhàng)风(fēng)险(xiǎn)或在(zài)下半年，当基(jī)数效应利好不再，美(měi)国(guó)标题通(tōng)胀率(lǜ)可能企稳，且不排除(chú)超预期反弹。具体(tǐ)地，下(xià)半年汽(qì)车价(jià)格(gé)回(huí)升(shēng)、住房租金(jīn)回落滞后、以(yǐ)及(jí)能源价格反弹的风险均值得关(guān)注。若下(xià)半年美国通(tōng)胀较为顽固，美联储将较(jiào)难降息(xī)，美国(guó)中期(qī)经济衰退风(fēng)险将(jiāng)进一(yī)步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低于前值(zhí)和预期，核心CPI同比持平于预期(qī)、低于前值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日(rì)公布(bù)数(shù)据显示，美(měi)国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于预期和(hé)前(qián)值5％，已(yǐ)连续10个(gè)月(yuè)下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预(yù)期迪丽热巴男朋友，迪丽热巴全名、高(gāo)于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略(lüè)低于前值5.6％，下行(xíng)斜(xié)率(lǜ)较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平(píng)于预期和前值(zhí)。

　　结构上(shàng)，住房租(zū)金(jīn)、二手车、汽油等分项环(huán)比上涨较快，食品、医疗(liáo)保健(jiàn)等价格平稳。首先，CPI食品分项连(lián)续2个月(yuè)环(huán)比(bǐ)零增(zēng)长，家庭食品价格(gé)下(xià)跌与外出食(shí)品价格上(shàng)涨相互(hù)抵消(xiāo)。其次，CPI能源分项环比(bǐ)上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能(néng)源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商(shāng)品环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽(qì)油受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季的(de)影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商(shāng)品(pǐn)价(jià)格环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年(nián)中期以来最(zuì)大涨幅，其(qí)中二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉(lā)动看(kàn)，4月(yuè)住房(fáng)租金(jīn)拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百分点(diǎn)至(zhì)2.8％，食品(pǐn)拉(l迪丽热巴男朋友，迪丽热巴全名ā)动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服(fú)务拉(lā)动回落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能源分项连(lián)续第二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车和(hé)卡车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上(shàng)述分(fēn)项的(de)“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布(bù)后，市场对(duì)政策利率预(yù)期小(xiǎo)幅下修，美股纳指(zhǐ)和标普(pǔ)500收涨，美债利率和美元(yuán)指数小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率(lǜ)，由前一天的(de)78.8％上(shàng)涨(zhǎng)至91.5％；12月(yuè)议息(xī)会议的加权平(píng)均利率预(yù)期为由前(qián)一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进(jìn)一步(bù)押注(zhù)下半年降息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标(biāo)普500指数(shù)和纳斯达克指数(shù)分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率(lǜ)全线下跌，10年(nián)美债(zhài)收(shōu)益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年(nián)美债(zhài)收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落(luò)放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度(dù)比2022下(xià)半年更慢，供给(gěi)改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽(wán)固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比(bǐ)增速(sù)的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势(shì)上扬的原因在于，核心通胀仍(réng)然维持高位，而能源价(jià)格回(huí)落对CPI的拖累显(xiǎn)著(zhù)下降：2022下半年(nián)国际能源价格高(gāo)位(wèi)回落(luò)，美(měi)国(guó)CPI能源分项平均环比下(xià)降2.2％，但(dàn)2023年以来能源价格基(jī)本(běn)企稳(wěn)，能源分(fēn)项平均环比仅下(xià)降0.4％。核心通胀方面，最重要的住(zhù)房租(zū)金环比增速维持高位，而二手车价格(gé)止跌(diē)回升，并抵消了医疗(liáo)保(bǎo)健价格回落(luò)的(de)利好。我(wǒ)们在此前报告中已提示，在美(měi)国通胀结构中，供给因素(sù)改善效(xiào)果边(biān)际减弱，而(ér)需求因(yīn)素没有明显降温，使得通胀回落的幅(fú)度(dù)存(cún)疑（参考(kǎo)报(bào)告《美国通胀压(yā)力反复(fù)》等）。

　　需要(yào)指出(chū)的是，美国(guó)核心通胀的韧性与居民消费的韧性相(xiāng)匹配。2023年(nián)一季度，美国(guó)个人(rén)消(xiāo)费支(zhī)出环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季度美国GDP环(huán)比(bǐ)折(zhé)年(nián)率的贡献高达2.5个百(bǎi)分点。结构(gòu)上，服务消费维持强劲，而(ér)耐用品(pǐn)消费(fèi)明显回升，尤其机动车和零部件等消(xiāo)费明(míng)显(xiǎn)增长，与美国(guó)CPI二手车和卡车分(fēn)项(xiàng)的反(fǎn)弹相(xiāng)匹配(pèi)。美国居(jū)民消费的(de)韧性，不仅得益于尚未耗(hào)尽的超额储蓄、薪资增长和家庭资产负债表健康(kāng)等，也(yě)可能来自居民收(shōu)入和财(cái)富分配(pèi)的改善、财产性利息(xī)收入的上(shàng)升、实际收入(rù)上升和消费预期改善等(děng)多方因素加持（参考报告《对美国消费韧(rèn)性的三点思考——兼评美国一(yī)季(jì)度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风(fēng)险值得关(guān)注

　　今年(nián)下半年，美国(guó)通胀超(chāo)预期上行(xíng)的风险值得(dé)关注(zhù)。综合考虑美国经(jīng)济下行与通(tōng)胀黏性，我(wǒ)们的基准假设是，2023年内(nèi)美国CPI环比增速(sù)平均或在(zài)0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年(nián)下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍(réng)高(gāo)于(yú)2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考虑(lǜ)美国需(xū)求走弱(ruò)的(de)影响更大；偏强假(jiǎ)设为(wèi)0.4％，即考(kǎo)虑(lǜ)美国通(tōng)胀黏性更强或发(fā)生新的供(gōng)给冲击等。假设年(nián)内(nèi)美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比(bǐ)或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基(jī)数(shù)原因(yīn)，美国(guó)CPI同比增(zēng)速呈快速回落(luò)走势，即便5月和6月(yuè)CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右(yòu)。在此期(qī)间，市场很(hěn)容易对通胀回落持乐观看法，并忽视美国通(tōng)胀环比(bǐ)走势的韧性。但(dàn)三(sān)季度以后，基数效应利好不再(zài)，在(zài)基准(zhǔn)情形下，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在此基(jī)础上，我们进一步(bù)提(tí)示下半年(nián)美国(guó)通胀(zhàng)超预期上行的(de)可能性。

　　第一，汽(qì)车(chē)价(jià)格可能超(chāo)预期上(shàng)行(xíng)。受(shòu)2021年初财政刺激利好(hǎo)，美国汽车等(děng)耐用(yòng)品(pǐn)消费(fèi)一度(dù)爆发式增长，但(dàn)自2021年下半年以来(lái)逐渐(jiàn)冷(lěng)却。然(rán)而，目前有迹象表明，美国汽车消费(fèi)需求(qiú)并未完全“透支(zhī)”。2023年以来，随着(zhe)国(guó)际供应链继续(xù)修复，加(jiā)上多数电(diàn)动汽车企业打响“价格战(zhàn)”，美国汽(qì)车(chē)消(xiāo)费(fèi)企稳回升。2023年一季度，美(měi)国机动车和零(líng)部(bù)件消费(fèi)同比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)4.4％，在连续六(liù)个季度(dù)负增长(zhǎng)后实(shí)现正增长。更高(gāo)频(pín)的数据也印(yìn)证了美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销(xiāo)量同比增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三(sān)个月加(jiā)快(kuài)增长。汽(qì)车(chē)销售回暖会(huì)夯实汽车(chē)制造商的(de)财务状况，也会限(xiàn)制其继(jì)续(xù)降价的(de)空间。此外，美(měi)国商务部数据显示，截(jié)至2023年3月，汽(qì)车制造(zào)商存货量同比增速下降(jiàng)至1.5％，这一(yī)数字(zì)在2018-19年维(wéi)持在10％左右(yòu)，暗示未(wèi)来(lái)汽车(chē)供(gōng)给(gěi)压(yā)力可能上升。因此(cǐ)在下半年，美国汽车销售数量和价(jià)格(gé)均可能超预(yù)期上(shàng)扬。

　　第二，房租回落可能再度滞(zhì)后。历史数据显示，美(měi)国(guó)房价(jià)（OFHEO单独(dú)购房(fáng)价格指(zhǐ)数(shù)）同比领(lǐng)先CPI住(zhù)房租金同比9个月至(zhì)2年不等。本轮美(měi)国房价同比(bǐ)增速(sù)于2022年中左右(yòu)触(chù)顶回落(luò)，继而市场期待2023年下(xià)半年(nián)美国住房租金同比(bǐ)增速(sù)放(fàng)缓。但是，房价(jià)与租金的相关性(xìng)并不稳定。此外，考(kǎo)虑到当前(qián)美(měi)国房屋空置率更(gèng)处于(yú)历史(shǐ)最(zuì)低水(shuǐ)平，住房供给紧张也可能阻(zǔ)碍住房租金(jīn)回落的斜率。如果CPI住房(fáng)租金环比增速仍持续保(bǎo)持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反弹风险。

　　第三，能源价格可能受供给(gěi)扰动而超预期反弹。首先，尽(jǐn)管美欧经济(jì)前景蒙尘，但全球能源需求维持(chí)强(qiáng)劲。国际(jì)能源(yuán)署(shǔ)（IEA）4月中旬(xún)发布月(yuè)报显示，其预计(jì)2023年全球石油需求(qiú)将增(zēng)加200万桶/日，主要得益于中国需求复(fù)苏。其次，欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排(pái)除采取新的行动。2022年下半年以来，欧(ōu)佩克+更频繁地调整(zhěng)产量，以干预市场、呵护油价。今年4月(yuè)初(chū)，欧佩克+意外(wài)宣布减产，提振了(le)因美欧银行危机而下挫的国(guó)际油价。但好景不长，4月(yuè)下旬以(yǐ)来美(měi)国地区银行危机再起，油价回(huí)调。据IMF数据，2023年沙(shā)特财政盈(yíng)亏平衡油价为80.9美(měi)元/桶。往(wǎng)后看，不排除欧佩克+进一步减产呵护油价(jià)。最后(hòu)，欧洲能源风险或在下一轮(lún)冬季回升(shēng)。展望下(xià)半年，欧洲(zhōu)能源(yuán)形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟天(tiān)然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口不足或遭(zāo)遇(yù)“冷冬”，欧洲天(tiān)然气(qì)储备可能处于警戒线水平之下。一旦欧(ōu)洲能源(yuán)风险再(zài)起，原油、天然(rán)气等国际能源品价格可能反(fǎn)弹。

　　若下半年美国(guó)通胀较为(wèi)顽固，美联储或(huò)将较(jiào)难(nán)降息。如果(guǒ)年(nián)末美国CPI同比增(zēng)速维(wéi)持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将维持(chí)3％以上(shàng)，基本符(fú)合美联储2022年12月的预测水(shuǐ)平，当时2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为(wèi)3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话(huà)时较为明(míng)确(què)地表(biǎo)示2023年可(kě)能不(bù)会降息(xī)。由此推断(duàn)，若(ruò)当PCE同比维持3％以上时，美联(lián)储(chǔ)选择(zé)降(jiàng)息的底气可能不足。截至目前，市(shì)场对于美(měi)联储下半年降息的预期仍强。如(rú)果浓厚的降息预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场(chǎng)可(kě)能(néng)需要重估美(měi)联储长时间保持高利率对美国经济(jì)的(de)负面影响，继而可能进(jìn)一步(bù)计入(rù)中期经济衰退(tuì)风险。相应(yīng)地，美股调整压力仍未消(xiāo)散，因(yīn)盈利预期仍有下修空间；在通(tōng)胀和货币紧缩(suō)预期“上(shàng)修”时期，美债利率和美元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金(jīn)价格(gé)可能阶段(duàn)回(huí)调。

　　风险提(tí)示：美国金融风(fēng)险超(chāo)预期上升，美国(guó)经(jīng)济(jì)超预(yù)期下行，美联储降息超预期提前(qián)等。

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