摘要

　　4月社融(róng)和(hé)贷款总量(liàng)明显(xiǎn)转弱，为年内首次出现，新(xīn)增社融(róng)和贷款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)-2411亿(yì)元，意外转负，且低(dī)于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品(pǐn)房(fáng)销售的(de)同比仍增长28.4％。第二(èr)，企业融资也在边(biān)际转弱，4月新增企业(yè)贷款6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期的平均(jūn)值(zhí)8558亿(yì)元。表外票据减少，表内票据增加。不过中长(zhǎng)期贷款仍(réng)在多增，指(zhǐ)向结(jié)构较(jiào)好。新增非(fēi)银金融(róng)机(jī)构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷(dài)额度相对充裕，部(bù)分额度给金融企业投(tóu)放(fàng)贷(dài)款。

　　居(jū)民存款下降，或(huò)主要是(shì)存款搬(bān)家(jiā)理财所致，企业存款活化过程仍然不够(gòu)明显。4月居民存(cún)款下降约1.2万(wàn)亿元，而(ér)理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能(néng)反映(yìng)部分居民存(cún)款重回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待(dài)观(guān)察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企(qǐ)业存款活化程度(dù)较低。

　　债市(shì)计(jì)入经济环比放缓预期(qī)。4-5月同比基(jī)数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向部分(fēn)指标(biāo)环比放缓，债券(quàn)市场(chǎng)对此已进行部分定价，10年(nián)国债(zhài)收益率一度下(xià)行至2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一是降息预期是否继续升温。除(chú)了4月居民贷(dài)款(kuǎn)偏(piān)弱之外，企业贷(dài)款(kuǎn)也(yě)在边际(jì)转(zhuǎn)弱，但(dàn)企业(yè)中长期贷款(kuǎn)同比多增幅(fú)度较(jiào)大。在这种背景(jǐng)下(xià)，MLF利率下调(diào)概率不高，还要进(jìn)一步(bù)观察5-6月贷(dài)款情况。降息预期可能仍(réng)聚(jù)焦(jiāo)于(yú)银行存款利率下调(diào)。二是(shì)流(liú)动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市(shì)场利率围(wéi)绕(rào)政(zhèng)策利率波动”的要求下，银行间资金(jīn)利率(lǜ)持续低(dī)于(yú)7天逆回购(gòu)利率可能并非常态，短(duǎn)期需(xū)要关注5月末资金利率是(shì)否(fǒu)出现类(lèi)似(shì)往(wǎng)年同期的波动。

　　核心假设风(fēng)险。货币政策出(chū)现超(chāo)预期调整。财政政策出现超(chāo)预期(qī)调(diào)整。流动性出(chū)现超预期变化。

　　2023年(nián)5月11日，央(yāng)行发(fā)布(bù)4月(yuè)金融数据。新增社融1.22万亿(yì)元(yuán)，预(yù)期1.72万亿(yì)元，前(qián)值5.38万(wàn)亿元。社融(róng)存量同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿(yì)元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来(lái)源于Wind）。

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　　居(jū)民(mín)融(róng)资再度转负

　　4月新增社(shè)融和(hé)贷款不及2019-2021同期(qī)。4月新增社(shè)融1.22万亿元，新(xīn)增(zēng)人民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今年4月社融和(hé)贷款实(shí)现同比小幅正(zhèng)增(zēng)，但去(qù)年(nián)同期因局部疫(yì)情而基数偏(piān)低，今年4月新(xīn)增社(shè)融和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口径(jìng)）4431亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)+729亿元，仅为(wèi)2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新(xīn)增未贴现(xiàn)票据(jù)融资-1347亿元(yuán)，因(yīn)基数较低，同比+1210亿(yì)元；新增信托贷(dài)款119亿(yì)元，同样基数(shù)较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下两个方(fāng)面：

　　第一，居(jū)民融资出现反复，意外(wài)转负，且低于(yú)去年同期。4月(yuè)新增(zēng)居民贷款-2411亿(yì)元，为去年3月以来最低值(zhí)，低(dī)于去年同(tóng)期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短(duǎn)贷-1255亿(yì)元；中长期(qī)贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居(jū)民新增贷款平均值5700亿(yì)元，4月新增居民贷款转负(fù)，反映居民融(róng)资需求(qiú)修复(fù)并不稳固。

　　第(dì)二(èr)，企业(yè)融(róng)资也在边际转弱。4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，略多(duō)于去年同期(qī)的5784亿元(yuán)，但(dàn)低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿(yì)元(yuán)。

　　4月新增表内票据融(róng)资1280亿元，结合4月票(piào)据(jù)利率较3月明显回(huí)落以(yǐ)及新(xīn)增(zēng)未(wèi)贴现票据下降，指(zhǐ)向票据供(gōng)给相对不足，部(bù)分(fēn)从表(biǎo)外转(zhuǎn)入表内。新增非银金融机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度相对充(chōng)裕，在(zài)满足(zú)实(shí)体融资的(de)同时，还给(gěi)金融企业投放贷(dài)款。

　　不过企业融资(zī)结构(gòu)向好，中长(zhǎng)期贷款延续同比(bǐ)多(duō)增(zēng)。4月新增(zēng)企业中长期贷款(kuǎn)6669亿元(yuán)，同(tóng)比多4017亿元，连续九个月同比(bǐ)多(duō)增。企业(yè)债(zhài)净融(róng)资(zī)2843亿元(yuán)，与一季度的平均值2827亿元较为接近；城投净融资方面，4月城投债发(fā)行(xíng)7292亿元，净融(róng)资1935亿元，占企业(yè)债(zhài)净融资的(de)68％。

　　其他方面(miàn)，政(zhèng)府债(zhài)净融(róng)资略高(gāo)于去年同期。4月社(shè)融口径(jìng)政(zhèng)府债净(jìng)融资4548亿(yì)元，较去年同期多(duō)636亿元。4月政府债净发行(xíng)4269亿元(yuán)，国债净发行1833亿元，地(dì)方债净发行2436亿元。4月地方债净发行(xíng)显著(zhù)低于(yú)1-3月紫菜是不是海鲜的5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月地方债(zhài)净发行达到(dào)9639亿元和14994亿(yì)元，如今年5-6月地方新增债主(zhǔ)要发(fā)行提前(qián)批额度(dù)，地方债净发行规模或在6000亿元左右， 地方债(zhài)对社融存量(liàng)同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环比降幅大于(yú)季节性规律。一方面，新增居民(mín)贷款意外转负，甚至弱于(yú)去年同期，而4月(yuè)30大中城(chéng)市商品房销售的同比仍(réng)增长28.4％。另(lìng)一(yī)方面，企业(yè)融资(zī)也出现(xiàn)放缓迹象，不过中长期贷款仍在(zài)多增，指向(xiàng)结(jié)构较好。接下(xià)来(lái)重点关注(zhù)居民融资和企业融资的总量是否修复，其次是(shì)企业存款活化过程。

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　　存(cún)款(kuǎn)下降，活化(huà)程度(dù)未见明(míng)显改善

　　M2同(tóng)比增速小幅回落。4月M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿(yì)元(yuán)，2022年同期增量为2023亿元(yuán)。存款结构方(fāng)面：

　　新增居(jū)民存款-1.20万亿元，同(tóng)比(bǐ)-4618亿(yì)元。居民存(cún)款结束了连续13个月的(de)同比多增。居民存(cún)款可能有几个去向，一是3月末回表的(de)理财资金(jīn)，在4月再度出(chū)表回到(dào)理财，表现为(wèi)4月理财规(guī)模(mó)的增长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元（详见《居民风(fēng)险偏好仍低，理财增量66％在现金管理》），规模上(shàng)与居民存款降幅(fú)基本匹配；二是预(yù)留资(zī)金用于(yú)小(xiǎo)长假消费，对应部分转(zhuǎn)为企业存款；三是(shì)4月在30大中城市地(dì)产销售同比增28.4％的情(qíng)况下，居民贷款同比(bǐ)转负，居民购(gòu)房(fáng)可(kě)能更多依赖(lài)自有资金，对应居民存款(kuǎn)减少，或转(zhuǎn)为企业存(cún)款等。此外，4月物价下降和就业(yè)压力(lì)边际上(shàng)升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制造业(yè)和非制(zhì)造业PMI从(cóng)业人员分项均位(wèi)于荣枯线之下，可能制约(yuē)了(le)居民消费需求(qiú)释放，使得储蓄意愿(yuàn)维持(chí)高位，居民加(jiā)杠杆意愿也偏弱。

　　新(xīn)增(zēng)企业存款(kuǎn)1408亿(yì)元，去年同期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿(yì)元(yuán)。M1环比-8260亿(yì)元（主要(yào)对应企(qǐ)业(yè)活期存款(kuǎn)增量），去年(nián)同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增(zēng)长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的(de)平(píng)均值约(yuē)6.2％仍偏低。企业存(cún)款活化程度略(lüè)有(yǒu)改(gǎi)善，但幅度有限。4月(yuè)企业存款结构(gòu)数据尚未发布，观(guān)察3月数据，新增(zēng)企业定期存款1.40万亿元，同比多(duō)增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比增速小幅(fú)反弹，企业存(cún)款活化略(lüè)有改善；居民存款转(zhuǎn)为同比少增，部分可能转回银行理财。

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　　从(cóng)金融(róng)数据看流(liú)动性：4月末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月(yuè)金融数(shù)据来看对流动性存在影响的(de)一些(xiē)因素(sù)：

　　一是财政存款显示财政收支差额接近2019和(hé)2021同(tóng)期。4月(yuè)新增财(cái)政存款5028亿元(yuán)，而去年(nián)同期(qī)仅为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从(cóng)财政存(cún)款剔除政府债净缴款之后，剩余的是财(cái)政收支差(chà)额(é)。今年4月(yuè)政府债净缴款2436亿元(yuán)，财(cái)政(zhèng)收(shōu)支差额（收入大于支出）2592亿元，而去年(nián)同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和(hé)2462亿元。由(yóu)此(cǐ)可知，4月财政(zhèng)收(shōu)支差额与2019和2021年同期较为(wèi)接近。

　　二是(shì)存款缴准(zhǔn)，4月新(xīn)增居(jū)民和(hé)企(qǐ)业存款(kuǎn)合(hé)计(jì)-10592亿元，对应缴准(zhǔn)规模(mó)约-800亿元(yuán)（乘(chéng)以(yǐ)加权法准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量(liàng)则分别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环(huán)比(bǐ)增309亿元，边际(jì)变化(huà)不大(dà)。

　　结合央行(xíng)净(jìng)投放等数据估计，4月(yuè)末超储(chǔ)率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融机(jī)构资产负债表测算的3月(yuè)末超(chāo)储率1.8％，高于五因素法测算的(de)1.4-1.5％，其中的差距可能来自(zì)银行主动调配，这给五因素法测算超储带来更多(duō)不(bù)确定性。从(cóng)4月末(mò)到(dào)5月上旬的流(liú)动性来看，金融体系(xì)资金供给量较为充裕，使得资金利率维持低位。

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　　利率策略(lüè)：债市对(duì)利多因(yīn)素反应“钝化(huà)”

　　4月(yuè)社融转弱(ruò)，数据(jù)发布后(hòu)，长端利率小(xiǎo)幅(fú)下行，然后(hòu)小幅上行基本回到数据发(fā)布前(qián)的(de)状态，对社(shè)融不及预期(qī)的(de)利多反应钝(dùn)化。对债市而(ér)言，以(yǐ)下信号(hào)值得关注：

　　一是(shì)社融(róng)和贷款总量(liàng)明(míng)显转弱，为年内首次出现。1-3月(yuè)贷款持续同比多增，是社融的主要支撑因素(sù)。进(jìn)入4月，1个月期限票据利率中枢在(zài)1.96％，较(jiào)2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷款(kuǎn)投放边(biān)际放(fàng)缓，因(yīn)而市(shì)场对4月(yuè)社融和贷款转(zhuǎn)弱已有(yǒu)一定(dìng)程(chéng)度的预期。不过新增(zēng)居民(mín)贷款弱于去年同期，可能(néng)超(chāo)出了预期(qī)。面对社融(róng)转(zhuǎn)弱，长(zhǎng)端利率先下后上，可能反映(yìng)出(chū)市(shì)场先反映贷款偏弱，后反(fǎn)映对政策(cè)发(fā)力的担忧，部分资金选择止盈。对比3月强于预期的社融公(gōng)布后，长(zhǎng)端利率延续下行，当(dāng)前债市(shì)的(de)反(fǎn)应(yīng)，可能体(tǐ)现出部(bù)分(fēn)投资者(zhě)预期利(lì)率已下行至阶段低点。

　　二是居民(mín)存(cún)款下降，或主要是存款搬家理财所(suǒ)致；企业(yè)存款活化过程仍(réng)然不(bù)够明(míng)显。4月居民存款下降1.20万亿(yì)元(yuán)，而(ér)理财规模增加1.2万亿(yì)元，可能反映部分居(jū)民存款重(zhòng)回理财(cái)，居民超额储(chǔ)蓄向(xiàng)消费的(de)转化(huà)仍有待观察。M1同(tóng)比增(zēng)速小幅反(fǎn)弹，但仍低(dī)于去(qù)年(nián)6-10月的平均值，显示企业存款活化(huà)程度较低。

　　三是非银资金(jīn)较(jiào)为(wèi)充裕，助力资金利率下行。观察4月非银企业新(xīn)增贷(dài)款2134亿；3月金融(róng)机构(gòu)资产负债表数据中，其(qí)他存(cún)款性公司对其他金(jīn)融性公司负债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布(bù)）；4月银行理(lǐ)财规模的反(fǎn)弹，三者均反映(yìng)出非银机构资金较(jiào)为充裕，再加上银(yín)行贷款转弱，带来的(de)流(liú)动性(xìng)指标(biāo)考核需(xū)求(qiú)下降，为债券-存单-票据(jù)利率曲(qū)线下(xià)移提供了基础。

　　债(zhài)市(shì)计(jì)入经济环比(bǐ)放缓(huǎn)预(yù)期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出(chū)口、通胀(zhàng)和(hé)社融指向部(bù)分指标环比(bǐ)放缓，债券市场对(duì)此已(yǐ)进(jìn)行部分(fēn)定(dìng)价，10年国(guó)债(zhài)收益率一度(dù)下行(xíng)至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在(zài)《利率债赔率(lǜ)已低(dī)，胜在流动性》分析(xī)，参考去年降息预(yù)期较强的时段，10年国债(zhài)和(hé)MLF的利差，两次降息(xī)之(zhī)后，10年国债(zhài)中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益(yì)降至2.7％附近，能否继(jì)续(xù)下(xià)行可(kě)能更多依赖于(yú)降息预期(qī)的(de)发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外(wài)，企业贷(dài)款也在边际转弱(ruò)，但紫菜是不是海鲜企业中长期贷款同(tóng)比多(duō)增幅(fú)度(dù)较大(dà)。在这种背景下，MLF利率下调(diào)概率(lǜ)不高，还要(yào)进一步(bù)观察(chá)5-6月贷(dài)款情况。降(jiàng)息预期可能仍(réng)聚焦于银行存款利率下(xià)调(diào)。二是流动(dòng)性走向。4月以来的(de)利(lì)率曲线(xiàn)下移(yí)，背景是流动性充裕。在“市(shì)场利率(lǜ)围绕(rào)政策利率波动”的要(yào)求下，银(yín)行(xíng)间(jiān)资(zī)金利率持续低(dī)于(yú)7天(tiān)逆回购利率(lǜ)可能并非常(cháng)态，需要(yào)关注5月末资金利率是否出现类似(shì)往年同期的波(bō)动。

　　风险提示：

　　货币政策(cè)出现(xiàn)超预期调整。本文假设国内(nèi)货币政(zhèng)策维持(chí)当前力度，但假如(rú)国内经济超预期放缓、或海外(wài)货币(bì)政策出(chū)现超预期变化，国(guó)内货(huò)币政策相应可能(néng)出(chū)现超预期调整(zhěng)。

　　财政政策出现超(chāo)预期调整。本文假设(shè)国内财政政策维持当前力度，但假如(rú)国内经(jīng)济(jì)超预期放缓，国内财(cái)政政策(cè)相(xiāng)应(yīng)可(kě)能出现超预期调整(zhěng)。

　　流动(dòng)性出(chū)现超预期变化。本文(wén)假设(shè)流动性维持充裕状(zhuàng)态，但假如流动性(xìng)投放少(shǎo)于往年(nián)同(tóng)期，流动性(xìng)可能出现(xiàn)超预期变化。

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