分析师：李(lǐ)超(chāo) / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证券宏观(guān)研究团队

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数据转弱符合(hé)我们预期。我们想继(jì)续提示居民超(chāo)额储蓄(xù)大概率仍会继续积累，较难(nán)大量(liàng)释放至消费、购房(fáng)。结合4月居民存款数据，我(wǒ)们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储(chǔ)蓄(xù)体量(liàng)已增长至(zhì)6.46万亿，相比(bǐ)去年末(mò)继续增加1.61万(wàn)亿，也就是说，即(jí)使(shǐ)疫情(qíng)因素消退，居民仍在积(jī)累超额储蓄。我们认为，经(jīng)济结构转(zhuǎn)型(xíng)升(shēng)级是导致居民对未(wèi)来收入(rù)预期(qī)悲观(guān)的(de)根本性原因，疫情(qíng)在一定程度(dù)上(shàng)掩(yǎn)盖了其教师一年的工作日有多少天，一年有多少周影(yǐng)响(xiǎng)，也(yě)因此(cǐ)居民超(chāo)额储蓄的释(shì)放将是一个较为缓慢的过(guò)程。对于后续信用表(biǎo)现，预计二(èr)季度市场对宽信用(yòng)的预期波动(dòng)或明显加大，可能(néng)形成信用收紧预期，对于政策工具，我(wǒ)们(men)判断二(èr)季(jì)度货币政策主(zhǔ)要体(tǐ)现结构性(xìng)特征，下(xià)半(bàn)年有望(wàng)降(jiàng)准(zhǔn)、降(jiàng)息。

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　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷(dài)较(jiào)弱(ruò)符(fú)合我(wǒ)们预期

　　2023年4月(yuè)，人民(mín)币贷款(kuǎn)新增7188亿元，同比多增(zēng)649亿元，与我们的预测值7000亿元基本(běn)一(yī)致，低于wind一致预期的1.13万(wàn)亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的(de)报告《3月金融数(shù)据：一(yī)季度的强劲信(xìn)贷对后续或有透支》中提示了一季度(dù)信贷(dài)的大(dà)体量(liàng)投放或对后续信贷形成一定透支，目(mù)前观点得到验证。

　　4月信贷结(jié)构呈现(xiàn)企业强(qiáng)、居民(mín)弱(ruò)特征：住户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期、中长期(qī)贷款分别(bié)减少(shǎo)1255、1156亿元，同比(bǐ)分别(bié)变动约+601、-842亿元；企业(yè)贷款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)6839亿元，同比多增约1055亿元，其中(zhōng)，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元(yuán)，票据融资增加1280亿元，同比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)约755亿(yì)元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是(shì)过(guò)往历年4月的最高值（有数据以来），占4月企业贷款增量、总(zǒng)贷款增量(liàng)的比重达到97.5％和92.8％的(de)较(jiào)高水平。去年4月受疫情影响，信(xìn)贷(dài)仅增加2652亿(yì)（同比少(shǎo)增3953亿），今(jīn)年(nián)同比(bǐ)多增达4017亿元，也是2018年以来4月的(de)最(zuì)高值(zhí)。我们认为基建、制造业（尤其是科创、绿色(sè)）、普(pǔ)惠小微等领域(yù)是主要(yào)投向，地产为(wèi)边(biān)际增量。根据央(yāng)行4月20日新闻(wén)发布会披露(lù)数据，一季(jì)度基(jī)建中长期贷款新增(zēng)2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造(zào)业(yè)中长期贷款新增(zēng)1.3万亿(yì)元，同比多增(zēng)6237亿元；房地(dì)产业(yè)中长期(qī)贷(dài)款新(xīn)增6536亿元，同比多增(zēng)3791亿(yì)元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布会上表示今年绿色、基(jī)建、科创(chuàng)将是重点(diǎn)布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡下(xià)行(xíng)，体现银行一定程度“冲票据”，但由于去年该状况更(gèng)为突出(chū)，因此“票据融资”项目仍录得大(dà)幅同比少增。值得(dé)注(zhù)意的是，票据(jù)-同存利差4月末略有上行(xíng)，体现供需关系(xì)略(lüè)有反转，相关市场(chǎng)观点认为信贷(dài)或有走强，但我们在5月1日(rì)发(fā)布的报告《4月数据预测：价(jià)格向下，盈利承压，制造(zào)业投资放缓》中(zhōng)提示，其并(bìng)非是银行卖(mài)盘大幅增加，而是来(lái)自企业贴现量增加所致(zhì)（票(piào)据(jù)利率下行(xíng)导致企(qǐ)业贴现(xiàn)意愿增强），全月看(kàn)，利差下行幅度达(dá)77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款即使有去年(nián)的低基数，仍然表现较弱，尤其是地产销售高频回落对应的居民中(zhōng)长期贷款再次出现同比(bǐ)少增，居民短期贷(dài)款同比多(duō)增幅度也明显走(zǒu)弱，与我们对消费(fèi)、地产销售相对审慎的观点相一致。展望后续(xù)，低基(jī)数或使(shǐ)得居民贷款多月(yuè)仍有一定同比改(gǎi)善(shàn)，但较难大幅(fú)回暖。

　　4月(yuè)非银贷款增加2134亿元，信贷小月非(fēi)银贷款季节(jié)性大增(zēng)，且银(yín)行间体系(xì)流动性(xìng)保(bǎo)持(chí)合(hé)理充裕，数(shù)据较高，也进一步导致社融口径信(xìn)贷(dài)明显低于人民币贷款口(kǒu)径数(shù)据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融(róng)资规模增量(liàng)为(wèi)1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿元），与我们(men)预期的1.55万亿(yì)更为接(jiē)近，wind一致预期(qī)为1.72万亿。4月社融增速(sù)持(chí)平前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月(yuè)同(tóng)比多增(zēng)主要来自未贴现(xiàn)银行承兑汇票(piào)、人民(mín)币贷款、政府(fǔ)债(zhài)券、非标项(xiàng)目及外(wài)币贷款。4月未贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年(nián)4月经济回落+银行表内“冲(chōng)票据”导致(zhì)表(biǎo)外(wài)票据基数(shù)较低，而今年经济弱修复的情况下(xià)，数(shù)据(jù)同比有所改善。

　　4月社融口径(jìng)人民币贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加4431亿(yì)元，同(tóng)比多增729亿元；外币贷款折合人民币减少(shǎo)319亿元，同(tóng)比(bǐ)少减441亿元，与进(jìn)口相关度(dù)较高，表现也较为匹配。政府债券净(jìng)融资4548亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多(duō)636亿元。委托贷款增加83亿(yì)元，同比多增85亿元(yuán)，走势稳健(jiàn)，边际增量或来自(zì)公积金贷款；信托贷款增加119亿元，同比多(duō)增734亿元，信托贷(dài)款(kuǎn)主要受(shòu)地(dì)产金融政策影响(xiǎng)，“十六(liù)条”明确规定“支持开发贷款、信托贷款(kuǎn)等存量融资(zī)合理展期(qī)”，金融机构继续积(jī)极落(luò)实，支撑(chēng)信(xìn)托贷款数(shù)据(jù)，且融资类信(xìn)托(tuō)若依据存量比例压降(jiàng)，则每年压降规模也是同比(bǐ)减少的。

　　4月社融(róng)结(jié)构中同(tóng)比少增主要是直接融(róng)资项目：企业债券净融(róng)资2843亿元，同比少809亿(yì)元；非金融企(qǐ)业境内股票(piào)融资(zī)993亿(yì)元，同比少173亿元。受信用(yòng)债(zhài)收益率低(dī)位(wèi)、企业债务融资(zī)需求回暖的影响，企业债券融资稳定，保持(chí)了今年(nián)以来的(de)修复(fù)特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落(luò)但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我们的(de)预测值完全一致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概率保持前置(zhì)使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基(jī)数走高(gāo)使得增速回(huí)落(luò)。

　　4月末(mò)M1增速较(jiào)前值(zhí)上行(xíng)0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然去年基数上行、今(jīn)年(nián)4月地产(chǎn)销售边(biān)际转弱，但4月末已进(jìn)入(rù)五(wǔ)一(yī)假(jiǎ)期，受益于居(jū)民消费、出行活(huó)跃度提高(gāo)，居民储蓄存款部分转为企(qǐ)业活期存款，推(tuī)升M1增速(sù)，完全(quán)符(fú)合我们的预期(qī)。M1的主要影(yǐng)响因(yīn)素是企(qǐ)业活期存款，其(qí)与消费类相关行业(yè)的现金流直(zhí)接关联(lián)，由于(yú)我们(men)判断居民消费、购(gòu)房活动修复是渐(jiàn)进的，幅度(dù)可能相对(duì)较弱，预计M1增(zēng)速大(dà)概率(lǜ)逐步(bù)上(shàng)行(xíng)，但(dàn)速度较为缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较(jiào)前(qián)值回(huí)落0.3个百分点，仍处高位，这与(yǔ)2020年、2022年(nián)表(biǎo)现相似(shì)，体现(xiàn)经济修复的结构性(xìng)失衡，三四线城市及农村地区经济改善略弱，导致持币(bì)需求增加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍在(zài)继(jì)续积累(lèi)

　　我(wǒ)们想继(jì)续提示(shì)居民超(chāo)额储蓄(xù)仍在继续积累，预计未来较难大量释(shì)放(fàng)至消费、购房(fáng)。结合4月(yuè)居民(mín)存款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居(jū)民超额储蓄体量已增(zēng)长至(zhì)6.46万(wàn)亿，相较上月继续增加约5000亿元，相比去年末则(zé)已(yǐ)大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积(jī)累超额储蓄，这符(fú)合我们(men)此前的(de)判断。我们认(rèn)为，经济结构转型升级是导(dǎo)致居民对未来收入预(yù)期悲(bēi)观(guān)的根(gēn)本性原因，疫情在一定(dìng)程度上掩盖了(le)其影响，也因此居民超额(é)储蓄的释放将是一个较为(wèi)缓(huǎn)慢的过(guò)程。

　　4月人民(mín)币存(cún)款减少(shǎo)4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿(yì)元。其中，住户存款(kuǎn)减(jiǎn)少1.2万亿元，非金融企(qǐ)业(yè)存款减少1408亿元，财政(zhèng)性存款增加5028亿元，非银行业金(jīn)融(róng)机构(gòu)存款(kuǎn)增加(jiā)2912亿元。

　　虽(suī)然居民存款大幅回落，但(dàn)我们认为主要是由于(yú)季节性，这与银(yín)行(xíng)季末冲存款、季(jì)初居民存款资金(jīn)重(zhòng)新(xīn)流入(rù)理财(cái)产品相关；同时，今年也受假期影响，4月末已进入五一假期，居民消费(fèi)活动使(shǐ)得储蓄得(dé)到部分释(shì)放(fàng)（另一(yī)个角度观察，4月受企业(yè)缴税影响，也是企业(yè)存(cún)款(kuǎn)的季节性小(xiǎo)月，但(dàn)今(jīn)年(nián)4月(yuè)企业存款(kuǎn)增加1408亿元，高于前(qián)两(liǎng)年，我们(men)认为就(jiù)是受五一(yī)假期影响，与M1增速(sù)上行(xíng)相(xiāng)呼应）。但(dàn)总(zǒng)体看(kàn)，4月居民储蓄的(de)回(huí)落幅度相对过往历年4月(yuè)并不算大，2021年4月居民存款(kuǎn)下降1.57万亿，下行幅(fú)度高于(yú)今年。

　　>>预计二季度货币(bì)政策(cè)主要体现结(jié)构(gòu)性特征(zhēng)，下(xià)半年有望降(jiàng)准、降息

　　预计(jì)一(yī)季度信贷的大(dà)规模(mó)投放或对后续(xù)月份(fèn)有所透支，二季度市场对宽信用的预期波动或明显加大(dà)，可(kě)能形成(chéng)信用收紧预期。

　　其(qí)一(yī)，今(jīn)年(nián)银(yín)行“开门(mén)红”意(yì)愿较强，并普遍担忧后续利率继(jì)续下行带来的净息(xī)差压力，因此(cǐ)倾向于在年初增加信贷投放，这(zhè)会导致后续的信贷额度在(zài)一定程度上受(shòu)限。

　　其二，4月末政治(zhì)局会议(yì)对货币政策定调是“稳健(jiàn)的(de)货币政(zhèng)策要(yào)精准有力(lì)，形成(chéng)扩大需求的合(hé)力”，政策基调和表述(shù)延续了去年底中央经济工作(zuò)会议的部署，我们认为“精准有力”更加强调货币政策(cè)的结构性(xìng)发力，即精准(zhǔn)滴灌、定向支持(chí)。预计二季度(dù)货币政策将以结构性调(diào)控为主，再贷(dài)款仍将(jiāng)发挥主(zhǔ)导(dǎo)作用。根据央行官方数据，截至今年3月末，我国(guó)结教师一年的工作日有多少天，一年有多少周构性货币政策工(gōng)具余额68219亿元，去(qù)年(nián)末是64465亿(yì)元(yuán)，增加了3754亿元。值得注意的是，央行于1月(yuè)、2月(yuè)分别新创设房企纾(shū)困(kùn)专项再(zài)贷款、租赁(lìn)住房贷(dài)款支持计划两项(xiàng)结(jié)构性(xìng)政策工具(jù)，额度(dù)分别800、1000亿(yì)元，新(xīn)工具均针(zhēn)对地产(chǎn)领域，体现维稳意图。我(wǒ)们(men)预计央行(xíng)后续(xù)将继续(xù)强化(huà)对制造业、科技、小(xiǎo)微、绿色等领(lǐng)域(yù)的信贷支持，结构性(xìng)政(zhèng)策将继续强化使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在(zài)政策驱(qū)动(dòng)下是信贷极高值，而(ér)7月(yuè)是极低值，即二、三季度的相邻(lín)月(yuè)份(fèn)间的(de)信贷表现波动较(jiào)大，这也将对今年(nián)的(de)各月构成差异化(huà)的基(jī)数影响。预(yù)计5、6月信(xìn)贷同比压力较大(dà)，未来的三(sān)个季度合计看(kàn)，信贷增量或(huò)有同比少增，信贷增速也将是逐(zhú)步(bù)小幅回落的(de)趋(qū)势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百分点。

　　结合我(wǒ)们对全年信(xìn)贷(dài)体量的判断，我(wǒ)们测算一季度信贷增量(liàng)占全年比重或(huò)高(gāo)达(dá)45％-47％，处于历史极高值区间，其中也(yě)隐(yǐn)含了对下(xià)半年(nián)可能(néng)再次降(jiàng)准的判断。由于下半年经(jīng)济下行及失(shī)业压力均可能(néng)加(jiā)大，降(jiàng)准体(tǐ)现稳增长保就业诉(sù)求(qiú)，8月起MLF到期量较大，可能(néng)有降准时间窗口。对(duì)于降息(xī)，预(yù)计(jì)美联储可能在四季度进入降息周期，中美(měi)两国(guó)基本面差+货币政策差收敛(liǎn)，我(wǒ)国将出现国际收支、汇率改善机会，货(huò)币(bì)政策宽松空(kōng)间进一步打开，形(xíng)成(chéng)降息预期。

　　对于社融(róng)，预计1月社融(róng)9.4％的增速水平即为全年低点，在企业债(zhài)券、表外票(piào)据有望同比多(duō)增的情况(kuàng)下(xià)，预计社融增速(sù)可维(wéi)持震荡走升，预计年末(mò)升至10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速基本(běn)匹配；预计(jì)年末(mò)M2增速10.6％，较(jiào)2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均(jūn)有明(míng)显回(huí)落，但(dàn)仍明显高于(yú)GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地(dì)产(chǎn)领域风险加剧，居民消(xiāo)费及购房情绪进一教师一年的工作日有多少天，一年有多少周步恶化，后(hòu)续宽信用(yòng)持续(xù)不及预期。

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