来源：梁中华宏观研究

　　· 概(gài) 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人写过一篇略备薄酒的意思下一句，略备薄酒的读音类似标(biāo)题(tí)的文章（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱都去(qù)哪了？——通(tōng)胀(zhàng)研究系列(liè)专题二》），当时主要分析欧美经济体，探讨(tǎo)金融(róng)危机后主要发(fā)达(dá)经济体持续宽松、但通(tōng)胀却持续低迷(mí)的(de)原因。过去几(jǐ)年，我(wǒ)国货(huò)币政策稳健偏宽(kuān)松，M2增速维(wéi)持在(zài)高(gāo)位，而通胀却始(shǐ)终处于(yú)低位，近期也引(yǐn)发了通胀还是通(tōng)缩的讨论。本篇专题中，我们详细讨(tǎo)论中国的货币(bì)、信用(yòng)和(hé)通胀的(de)问题。

　　1 通(tōng)胀再到历史低位(wèi)

　　在海(hǎi)外主(zhǔ)要(yào)经(jīng)济体普遍面临较大(dà)通胀压力的(de)情况(kuàng)下，我国的终端消费(fèi)通胀水平已(yǐ)经(jīng)连(lián)续三年处于低位水平。最新公布的(de)我国4月CPI同(tóng)比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经(jīng)降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大(dà)宗商(shāng)品(pǐn)价格的影(yǐng)响，和其它经济(jì)体PPI走势(shì)比较一致，所以PPI受到全球(qiú)性(xìng)的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多(duō)是我国内部(bù)需(xū)求(qiú)的集中(zhōng)体现，剔除食(shí)品(pǐn)和能源(yuán)后，我国核心(xīn)CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连续三年没有突破(pò)过1.5％，增速(sù)明显降了一个台阶。而在疫情之前的绝大部(bù)分时(shí)间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么多！

　　而(ér)与通胀数据(jù)形成鲜明对(duì)比的是金融(róng)数(shù)据，最(zuì)新(xīn)公(gōng)布的(de)4月M2同比增(zēng)速(sù)高达(dá)12.4％，增(zēng)速虽然有所(suǒ)下行，但依(yī)然处于比较高的(de)位(wèi)置。为何这么(me)高的“货币”增(zēng)速，通(tōng)胀却(què)没起(qǐ)来？要理解(jiě)这个问题，我(wǒ)们首先要理解(jiě)“货币”的(de)基本概(gài)念(niàn)。

　　一般(bān)来说，统计货(huò)币(bì)的存量(liàng)是使用M2指标，但M2其实只(zhǐ)是货币的一部分(fēn)而(ér)已，它主要(yào)包含的是存(cún)款。事实上，“货币”的范围是很广的，其实任(rèn)何(hé)商品都(dōu)具有货币属性(xìng)，都可以(yǐ)用来做货(huò)币使用，我们在之前的专题中有(yǒu)过(guò)详细(xì)的讨论。例如，在物(wù)物交换的时代，人们(men)用自(zì)己生(shēng)产的商品去交易(yì)其他人生产的商品，没有(yǒu)传统意(yì)义上的现金或存款出现(xiàn)，同(tóng)样实现了(le)市场交易、价值的交换，这(zhè)种相互交易的商品都可以理解为(wèi)是“货(huò)币”。通(tōng)俗的说(shuō)，居(jū)民将(jiāng)钱(qián)放在银行(xíng)存款，与放在理财(cái)、基金、资管产品(pǐn)等，本质是类(lèi)似的(de)，它们(men)对于居民来说(shuō)都是(shì)货币(bì)，而M2则主(zhǔ)要统计的是银行存(cún)款。

　　所(suǒ)以从货币的本(běn)质(zhì)出发，现金、存(cún)款、货币及公募基金、理(lǐ)财、资管产品、黄金、白银，甚(shèn)至其它一般商品都可以是货(huò)币。而这(zhè)些“货币”之间的区别，仅仅是流动性(xìng)（变现(xiàn)能力）的(de)大(dà)小不同(tóng)而已(yǐ)。例(lì)如(rú)在M2体系的统计中，M0是流(liú)通中的现金，属于流动性最好的(de)货币形(xíng)式；M1是M0加上(shàng)活期存款，活期存款的流动性比(bǐ)现(xiàn)金要差一(yī)些，但(dàn)依然还不错；M2是M1加上定期存款，定(dìng)期存款的流动性比(bǐ)活期存款(kuǎn)要差一(yī)些。从(cóng)这个角度出发，我们(men)可以进一步(bù)拓(tuò)展M2的统计边界，比(bǐ)如加上实体部门(mén)持(chí)有的理财、货币及公募(mù)基金(jīn)、资(zī)管产品(pǐn)等(děng)等(děng)，那样可以(yǐ)更加全面的统计出货(huò)币(bì)量的(de)变化。

　　所以M2只是(shì)一部分的货币(bì)储藏(cáng)方式，而居(jū)民和企(qǐ)业还有很多其它渠道(dào)储藏货币(bì)。而过(guò)去几年里，其(qí)它货币储藏渠道的投资收益在不断降低、风险在逐渐(jiàn)增大，居民和(hé)企业减少了其(qí)它(tā)渠道储藏(cáng)货币的量(liàng)。例如，2018年(nián)之后，银行理财(cái)规模(mó)告别了高增长，甚至(zhì)一度出现了负增长；信托、券商和基金资管产品规模也陆续出现负(fù)增长。而同样是从2018年开始，居(jū)民存款开始了高增(zēng)长，这(zhè)说明实体(tǐ)部门的货(huò)币储藏渠道逐步向银行(xíng)存款倾斜(xié)。

　　所以(yǐ)在2018年之(zhī)前(qián)，实体创造的货币可能会选(xuǎn)择购买银行(xíng)理财(cái)、信托产品(pǐn)、资管产品等，但在2018年之后，实(shí)体创造(zào)的货币更多转回(huí)了购买银(yín)行存款(kuǎn)，这种结构性变化推升了纳入M2统计(jì)的货币量(liàng)的增(zēng)速。所以尽管M2增速很高，但实际(jì)的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流通(tōng)速度在下降(jiàng)

　　既然M2对货币的统计存在范围不全面的问题，我(wǒ)们可以(yǐ)更多依赖社融(róng)的数据来(lái)观察货币的创造速度。因(yīn)为(wèi)从理论(lùn)上来说(shuō)，“货币”和(hé)“信(xìn)用(yòng)”是一枚硬(yìng)币的两(liǎng)个面。例如(rú)，一个居民从银(yín)行(xíng)借1万元(yuán)钱，其存款账户也(yě)会同时增加1万元(yuán)。在这个过程中，实体部门的融(róng)资规模扩(kuò)张了1万元，同时实体部(bù)门的货币量也增加1万元。该居(jū)民可以将(jiāng)2000元放(fàng)在(zài)银(yín)行存(cún)款，将8000元支付(fù)给另一(yī)个居民来(lái)购(gòu)买东西，而(ér)另一个居民(mín)可能拿这8000元去购买银行理(lǐ)财。这个(gè)时候(hòu)如果统计M2的话(huà)，只有2略备薄酒的意思下一句，略备薄酒的读音000元，因为8000元的理财产(chǎn)品并不统计入(rù)M2。而如果用社融来描述(shù)货币的创造(zào)就会(huì)客(kè)观很多，因为不管这(zhè)些(xiē)资金以什么形式流转和存在，整个(gè)社会的(de)信(xìn)用都是增加了1万元。

　　最新(xīn)公布的(de)4月社融的同比增速为10％，相比M2的增(zēng)速(sù)低了2个百(bǎi)分(fēn)点以上。不过和我国5％左右的实际经济增速相比(bǐ)，社融反映(yìng)的(de)我(wǒ)国货(huò)币(bì)创造速(sù)度其实也不低(dī)，那为何(hé)没有通胀呢(ne)？这(zhè)就牵涉到另一个宏观(guān)问题，从(cóng)简(jiǎn)单(dān)的(de)数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货币的(de)存量(liàng)，还有看这些存量货币在经济体中(zhōng)每年流(liú)通多少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情到来的时候，美国政(zhèng)府部(bù)门大(dà)幅度加(jiā)杠(gāng)杆，明显推升了美国的M2增(zēng)速(sù)，M2同(tóng)比最(zuì)高一度达(dá)到(dào)25％，即(jí)整个经济的货(huò)币量扩张了(le)四(sì)分之一。截至今年3月，美国M2同比(bǐ)增速已经降(jiàng)到了负增长，而美国的通胀却依然(rán)在高位(wèi)。整个过程(chéng)可以理解为，政府部门主(zhǔ)导(dǎo)货(huò)币创(chuàng)造，货币存(cún)量大幅增加，而随着疫情影响减弱，货币流通速度(dù)也逐步加快，大(dà)规模的存(cún)量货币在经济中加快流转，推(tuī)升(shēng)通胀水平。

　　这一(yī)点(diǎn)从(cóng)居民(mín)的储蓄(xù)率情况也能看(kàn)得出来，在(zài)疫情期间(jiān)，美国居民接(jiē)受政府大量补(bǔ)贴后，并没有全部花出去，储蓄率大(dà)幅攀升；而疫情影响(xiǎng)逐步减(jiǎn)弱后，居(jū)民信心(xīn)和(hé)预期(qī)改善，将超额储蓄花出去(qù)，推升(shēng)货(huò)币流(liú)通速度，当前美国居(jū)民(mín)储蓄率大(dà)幅(fú)低于疫情之(zhī)前的趋(qū)势线。

　　从我国的情(qíng)况来看(kàn)，货币创造(zào)速度和经济增速比也不低，但货币流通速度是偏低的。在疫(yì)情之前(qián)，我国社(shè)融衡量的货(huò)币流通速度(dù)在(zài)0.4次(cì)/年(nián)以(yǐ)上(shàng)，而(ér)疫情出现后，货币(bì)流通(tōng)速(sù)度明(míng)显降低(dī)，根(gēn)据(jù)一(yī)季度最新数据测算，当前只有(yǒu)0.35次/年(nián)。这就意(yì)味着，仍有(yǒu)不少货币被创造出来，但货币没有在经济体中加快流转起来，说明实(shí)体(tǐ)部门“花(huā)钱(qián)”的意愿仍在(zài)低位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低(dī)，从居(jū)民收支(zhī)数据就能观(guān)察出来。从一季度统(tǒng)计局(jú)居民收支调查数据看，我(wǒ)国居民储(chǔ)蓄率(lǜ)仍然达到38％，而(ér)疫情之(zhī)前是在35％以内，反(fǎn)映了支出意愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩张的结构(gòu)也能够看出来，因为一(yī)个(gè)部门“花钱(qián)”意(yì)愿高，信贷扩张也会较快。从居民(mín)部门来看，4月份居民贷(dài)款(kuǎn)再度出现(xiàn)负(fù)增长，这是非(fēi)疫(yì)情、非春节(jié)月份第二次出(chū)现这种情况，上一次是08年(nián)金融(róng)危机的时(shí)候(hòu)。过去(qù)12个月的居民贷款增(zēng)量只有5.1万亿，而之前(qián)最高(gāo)的时候(hòu)曾(céng)达(dá)到9万亿以上(shàng)，当前这(zhè)一增长速度(dù)已(yǐ)经回到了2016年时候的水平，考(kǎo)虑到(dào)房价物价上(shàng)涨(zhǎng)的因(yīn)素，居民加杠杆的(de)意愿是比较弱的(de)。

　　从企业部门的信(xìn)用扩张情况来看，也有改善的空间(jiān)。尽管(guǎn)我们无法看到信贷投放的结构，但可以用债券净发(fā)行情况做个参考。疫(yì)情期间(jiān)，国(guó)企等公共部(bù)门债(zhài)券(quàn)净(jìng)发行是(shì)明显扩张的，而非公共部(bù)门的企业债券净(jìng)发行处于低位。

　　再考虑(lǜ)到政(zhèng)府(fǔ)信(xìn)用扩张也较(jiào)快，我国(guó)公(gōng)共部门是信(xìn)用(yòng)和货币创造的重要(yào)支撑力(lì)量，支撑存量货币增速维持在一定高位，而(ér)非公共部(bù)门创造的(de)货币量(liàng)处于低(dī)位，也反映(yìng)了货(huò)币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期(qī)

　　要想改(gǎi)变通胀偏低的状况(kuàng)，我们依(yī)然可以从(cóng)货(huò)币数(shù)量方程(chéng)出(chū)发，一(yī)方面(miàn)是稳住货(huò)币的存(cún)量，稳定实体的融资需求(qiú)；另一方面是提振实体信心和预期，改善货币(bì)流通(tōng)速度(dù)。

　　从第一个方面来看(kàn)，私(sī)人部门的融资(zī)需求(qiú)还偏弱(ruò)，需要进(jìn)一步(bù)降(jiàng)低实体(tǐ)融资成(chéng)本。当资产端(duān)的回报(bào)率(lǜ)在下降(jiàng)的情况下(xià)，需要降低(dī)负债端的融资成本(běn)来对(duì)冲。过去几年，政策(cè)上在降(jiàng)低企业(yè)融资成本上(shàng)发力较多。目前看，居民部门的融资成本仍然偏高。我们(men)在之前的专题中已经分析过，虽然居民增量(liàng)房贷利率已(yǐ)经大幅下行，但存量房(fáng)贷(dài)利(lì)率仍然(rán)处于(yú)高(gāo)位。根据我们的估算，当前存量房贷(dài)利(lì)率(lǜ)的(de)平均值仍然(rán)在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷利率水(shuǐ)平(píng)更高，当(dāng)前甚至仍在5％以(yǐ)上，而(ér)这(zhè)些还仅仅是(shì)平均值，考虑到个(gè)体情(qíng)况(kuàng)，也有部分居民偿还(hái)的(de)房贷利率(lǜ)水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产(chǎn)端来说(shuō)，房产价格面临(lín)调整压力，各类金融资产的回报率也处于低(dī)位，所以这就相(xiāng)当于(yú)居民(mín)部门借着4-5％成本(běn)的资金，投资的回(huí)报率确实是(shì)偏低(dī)的。要改善居民的资产负(fù)债表状(zhuàng)况，需要对居民(mín)负债端成(chéng)本进行降(jiàng)息，否则居民净融资(zī)需求或依然(rán)偏弱。

　　从另一个方面来看，要(yào)提升货币流通速度，需要提(tí)振实体的信(xìn)心和预期。居民和企业对于未来的信心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对于整个经济体系(xì)来说，货币流(liú)转(zhuǎn)速度才能加(jiā)快，经(jīng)济需求才能好起(qǐ)来。提振信心和(hé)预期，是个(gè)系统(tǒng)性的工程(chéng)。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 略备薄酒的意思下一句，略备薄酒的读音