摘要

　　4月社融和贷款总(zǒng)量明(míng)显转弱，为年内首(shǒu)次出现(xiàn)，新(xīn)增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期(qī)。关注两个方面：第一，新增居民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，意外(wài)转负，且低(dī)于(yú)去(qù)年(nián)同期(qī)的-2170亿元(yuán)，而(ér)4月30大中城(chéng)市(shì)商品房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资也在边际转弱(ruò)，4月新(xīn)增企业(yè)贷款(kuǎn)6839亿(yì)元(yuán)，低于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。表外票据减(jiǎn)少，表内票据(jù)增加。不(bù)过中长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构较好。新增非银金融机(jī)构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相(xiāng)对(duì)充裕，部分额度给金融企(qǐ)业(yè)投放(fàng)贷款。

　　居(jū)民存(cún)款下降，或主要(yào)是存款搬家理财所致(zhì)，企业存款活化过程仍(réng)然(rán)不够明显。4月居民存款下降(jiàng)约1.2万亿元，而(ér)理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居民(mín)存款(kuǎn)重回理财，居(jū)民超额(é)储蓄向消费的转化仍有待观察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但仍(réng)低(dī)于去(qù)年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　债市(shì)计(jì)入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向部分指标环比放缓(huǎn)，债券100厘米等于多少分米，100厘米等于多少分米多少米市场对此已(yǐ)进(jìn)行部分(fēn)定价，10年国债收(shōu)益率(lǜ)一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是否继续升温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企(qǐ)业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企业中长期(qī)贷(dài)款同比(bǐ)多增幅度较(jiào)大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率不高，还(hái)要进一步观(guān)察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息(xī)预期可能仍聚焦于(yú)银行存款(kuǎn)利率下(xià)调。二(èr)是流动(dòng)性走向。4月以来(lái)的利(lì)率曲(qū)线(xiàn)下移，背(bèi)景是流(liú)动性(xìng)充裕。在(zài)“市场利(lì)率(lǜ)围绕政策利率波动”的(de)要求下，银行间(jiān)资(zī)金利(lì)率持续低于7天逆回购利率可能并非常态，短期需要关注5月(yuè)末资金利率是否出现(xiàn)类似往(wǎng)年(nián)同期的波动(dòng)。

　　核心假(jiǎ)设风(fēng)险。货币政策出现超(chāo)预(yù)期调整。财政政策出现超预期调整。流动性出现超预期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新增(zēng)社融1.22万亿元，预期1.72万亿(yì)元，前(qián)值5.38万(wàn)亿(yì)元(yuán)。社融存(cún)量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币(bì)贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元，前值3.89万亿(yì)元。M1同(tóng)比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值(zhí)12.7％（预(yù)期(qī)值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资再度(dù)转负(fù)

　　4月(yuè)新(xīn)增社融(róng)和贷(dài)款不(bù)及2019-2021同期(qī)。4月新增社融1.22万亿(yì)元，新(xīn)增(zēng)人(rén)民币贷款7188亿元。尽管今年4月社(shè)融和贷(dài)款实现同比小幅正增，但(dàn)去(qù)年同期因(yīn)局部疫(yì)情而基数偏低，今年4月新增社(shè)融(róng)和贷款(kuǎn)要低于(yú)2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元(yuán)）。

　　从社融分(fēn)项看，新增贷款（社融口(kǒu)径）4431亿元，同(tóng)比+729亿(yì)元(yuán)，仅为2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未(wèi)贴现票据(jù)融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿(yì)元；新(xīn)增信(xìn)托贷款119亿(yì)元，同样基数较低，同比+734亿元。社(shè)融(róng)同(tóng)比(bǐ)增长10.0％，与3月相持(chí)平(píng)。

　　4月融资数(shù)据，关注以下两个方(fāng)面：

　　第一，居民融资出现(xiàn)反(fǎn)复(fù)，意外转负，且低于去年(nián)同期。4月新(xīn)增(zēng)居民贷款-2411亿元，为去年(nián)3月以(yǐ)来最低值，低于去(qù)年(nián)同期的-2170亿元。拆分来看，新增居(jū)民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿(yì)元。对比(bǐ)1-3月居民新增贷款(kuǎn)平均(jūn)值(zhí)5700亿元，4月新增居(jū)民贷款转负，反(fǎn)映居民(mín)融资需(xū)求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也在边际(jì)转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多(duō)于(yú)去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿(yì)元，结合4月票据利(lì)率(lǜ)较3月明显回落以及新增未(wèi)贴现票据下降，指向票据供给相对不足，部分(fēn)从表外转(zhuǎn)入(rù)表内。新增(zēng)非(fēi)银金融(róng)机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额度相对充(chōng)裕，在满足实体融资的同时，还给金融企业投(tóu)放贷款。

　　不过企业融(róng)资(zī)结构(gòu)向好，中长期贷款延续同比多增。4月新增企(qǐ)业中长期贷款6669亿元，同(tóng)比多(duō)4017亿元，连续九(jiǔ)个月(yuè)同比多增。企(qǐ)业债净(jìng)融(róng)资2843亿元，与一季(jì)度的平均值2827亿元较(jiào)为接近；城投净融资方面，4月城投债发行7292亿元(yuán)，净融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方(fāng)面，政(zhèng)府(fǔ)债净融资(zī)略高于(yú)去年同期。4月社(shè)融口径政府债净融资4548亿元，较去(qù)年同期多636亿元。4月政府(fǔ)债(zhài)净发行4269亿(yì)元，国债(zhài)净发行1833亿元，地(dì)方债净发行2436亿元。4月地方债净发行显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月(yuè)和6月地(dì)方(fāng)债(zhài)净发行(xíng)达到9639亿元和14994亿元，如今(jīn)年(nián)5-6月(yuè)地方新增债主要(yào)发行提前批(pī)额度，地方(fāng)债净(jìng)发行规模或在6000亿(yì)元左右， 地方债对社融存(cún)量同比增速(sù)的拖累或达0.5-0.6个(gè)百(bǎi)分点 。

　　4月社融和信贷数(shù)据(jù)边际(jì)转弱，环(huán)比降幅大于季(jì)节性规律。一方面，新增(zēng)居(jū)民贷款意外转负，甚至弱于去年同期(qī)，而4月(yuè)30大中(zhōng)城市(shì)商品房(fáng)销售的同(tóng)比(bǐ)仍增长(zhǎng)28.4％。另(lìng)一方面，企业融资也(yě)出现放缓迹(jì)象，不过中长期贷款仍在多增，指向结构较(jiào)好(hǎo)。接下(xià)来重点关(guān)注居(jū)民融(róng)资和企业融资的总量是否修复，其次是企业存(cún)款活化过程。

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　　存款下(xià)降，活化(huà)程(chéng)度未见明(míng)显改善

　　M2同比增(zēng)速小幅回落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落(luò)0.3个百分(fēn)点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结(jié)构(gòu)方面：

　　新增居(jū)民(mín)存款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元。居民存款结(jié)束(shù)了连续13个月的同比多增。居民存款可能(néng)有(yǒu)几个去(qù)向，一是(shì)3月末(mò)回表的(de)理财资金，在4月再度出表回到理财(cái)，表现(xiàn)为4月(yuè)理财规模的增长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详(xiáng)见《居(jū)民风险偏好仍低，理财增量66％在(zài)现金管理》），规模上与(yǔ)居民存款降(jiàng)幅(fú)基本匹(pǐ)配；二是预留资金用于小长(zhǎng)假消费，对应部分转为企业存款；三是(shì)4月在(zài)30大中城(chéng)市地(dì)产销售同比增28.4％的(de)情(qíng)况(kuàng)下(xià)，居民(mín)贷款同比转(zhuǎn)负，居(jū)民购房可(kě)能更多(duō)依赖(lài)自有资金(jīn)，对应居民存款减少，或转为企(qǐ)业存款等(děng)。此外(wài)，4月物价下(xià)降和就业(yè)压力边际(jì)上升。CPI同比(bǐ)下(xià)行至0.1％，制造业和非(fēi)制造业PMI从(cóng)业(yè)人员分项均位于荣枯(kū)线(xiàn)之下，可能(néng)制约(yuē)了(le)居民消(xiāo)费需(xū)求释放，使得(dé)储蓄意愿(yuàn)维持高位，居(jū)民加杠(gāng)杆(gān)意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期(qī)存款增量），去年(nián)同期(qī)为-8925亿元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对(duì)比去(qù)年6-10月(yuè)的平均(jūn)值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款活化程(chéng)度(dù)略有改善，但幅度有限。4月企业(yè)存款结(jié)构(gòu)数(shù)据尚未(wèi)发布，观察3月数据，新增企业定期存款1.40万亿元，同(tóng)比多增1474亿元；新增活期(qī)存款(kuǎn)1.19万亿元，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比增速(sù)小幅反弹，企业存款活化略有改善；居民存款转(zhuǎn)为同比少增，部分可能转(zhuǎn)回银行(xíng)理财。

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　　从金融数(shù)据看(kàn)流动性：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数(shù)据来(lái)看对(duì)流动性存在影响的一些(xiē)因(yīn)素：

　　一是财政存款显示财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增财政(zhèng)存(cún)款5028亿元，而去年同期(qī)仅为410亿(yì)元，因(yīn)去年退税规模较(jiào)大，5028亿元较为接近2019和(hé)2021同期。从财(cái)政存款(kuǎn)剔(tī)除政府债(zhài)净缴款之(zhī)后，剩余的是财政收支(zhī)差额。今年4月政府(fǔ)债净缴(jiǎo)款2436亿元，财政收支差额（收入大于支出）2592亿元，而去年同期(qī)财政(zhèng)收支差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知(zhī)，4月(yuè)财政收支差额(é)与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月(yuè)新(xīn)增居民和(hé)企业存款合计-10592亿(yì)元，对应缴(jiǎo)准规模约(yuē)-800亿(yì)元（乘以加(jiā)权法准率(lǜ)7.6％）。而(ér)2-3月缴准量(liàng)则分别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环(huán)比增309亿(yì)元，边际变化不大。

　　结合央行净(jìng)投放(fàng)等数据(jù)估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融(róng)机构资(zī)产负(fù)债表测(cè)算(suàn)的3月末超储率1.8％，高(gāo)于五因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中的(de)差距(jù)可能来自银行主动调配，这给五因素(sù)法测算超储(chǔ)带(dài)来更多不(bù)确(què)定性。从4月末到5月上旬的流动性(xìng)来(lái)看，金融体(tǐ)系资金(jīn)供给量较为充(chōng)裕，使(shǐ)得资金利率维持(chí)低位。

　　4100厘米等于多少分米，100厘米等于多少分米多少米>

　　利率(lǜ)策略：债市(shì)对利(lì)多因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融转弱，数据(jù)发布(bù)后，长(zhǎng)端利(lì)率小幅下(xià)行，然后小幅上行基本回到数据发(fā)布前的状(zhuàng)态，对(duì)社融不及预期的利多反(fǎn)应钝化(huà)。对债(zhài)市(shì)而言(yán)，以下信号值得(dé)关注：

　　一是社(shè)融和贷款总量明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续同(tóng)比多增，是社(shè)融的主要支(zhī)撑因(yīn)素。进入4月，1个月(yuè)期限票据(jù)利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明(míng)显下移，指向贷款投放边(biān)际放(fàng)缓，因而市场对4月社融和(hé)贷款转弱已有一定(dìng)程度的预期(qī)。不过新增居民贷(dài)款弱于去年(nián)同期(qī)，可(kě)能超出了(le)预期。面对社(shè)融转弱，长端(duān)利率先下(xià)后上，可能(néng)反映(yìng)出市场先反(fǎn)映贷款偏弱，后反映对政(zhèng)策发(fā)力的担忧，部分资(zī)金选择止(zhǐ)盈。对比3月强于预期的社融公布后，长(zhǎng)端利率延续下行，当(dāng)前债市的反(fǎn)应，可能体现(xiàn)出部分投资者预(yù)期(qī)利率已下行至阶段(duàn)低点。

　　二是居民存款下降，或主要是(shì)存(cún)款(kuǎn)搬(bān)家理(lǐ)财所(suǒ)致；企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)活化过程仍然不够(gòu)明(míng)显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元(yuán)，可能(néng)反映部分居民存款重回理财，居民(mín)超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低(dī)于(yú)去年6-10月的(de)平(píng)均值，显示企业存款活化程(chéng)度较低。

　　三是非(fēi)银资金较为充裕，助力资金利(lì)率下(xià)行。观(guān)察(chá)4月非银企业新增贷款2134亿(yì)；3月金融(róng)机构资产负债表数据中，其他(tā)存款(kuǎn)性(xìng)公司对其他金融(róng)性公司负(fù)债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银(yín)行理财(cái)规模的反弹，三者均反映出非银机构资金较为充裕，再(zài)加上银行贷款转弱，带来(lái)的(de)流动(dòng)性指标考核需求下降(jiàng)，为(wèi)债券-存(cún)单-票据利率(lǜ)曲(qū)线下(xià)移提供了基础。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓(huǎn)预期(qī)。4-5月同比基(jī)数较(jiào)低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和(hé)社融(róng)指向部分指标环(huán)比放(fàng)缓，债券市场(chǎng)对此已进行部(bù)分定(dìng)价，10年国债(zhài)收益率一度(dù)下(xià)行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在(zài)《利(lì)率债赔率已低，胜在流动性》分析，参考去年降息预期较(jiào)强的时段，10年国(guó)债(zhài)和MLF的利(lì)差(chà)，两次降(jiàng)息之(zhī)后(hòu)，10年(nián)国债中(zhōng)位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至(zhì)2.7％附近，能否继续下行可能更多(duō)依赖于降息预期的发酵(jiào)。

　　往后看(kàn)，关注两个线(xiàn)索(suǒ)。一是降息预期(qī)是否继续(xù)升温(wēn)。除了4月居民(mín)贷款偏(piān)弱之外(wài)，企业贷(dài)款(kuǎn)也(yě)在边际转弱，但企业(yè)中(zhōng)长期贷款同(tóng)比多增幅度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调(diào)概(gài)率不(bù)高，还(hái)要进一步观察5-6月贷款情况。降息预(yù)期可能仍(réng)聚焦于银行存(cún)款(kuǎn)利率下调。二(èr)是流动性走向。4月以来的利(lì)率曲线下移，背(bèi)景是流动性充裕。在(zài)“市场利率(lǜ)围(wéi)绕政(zhèng)策利率波动”的要求(qiú)下，银行(xíng)间资金利率持续低(dī)于(yú)7天逆回购(gòu)利率可(kě)能并(bìng)非常态，需(xū)要关注5月末资金利率是否出现类似往年同期的波(bō)动。

　　风险提(tí)示：

　　货币政策(cè)出现(xiàn)超预(yù)期调整(zhěng)。本文假设国(guó)内货(huò)币政策(cè)维持(chí)当(dāng)前力(lì)度，但(dàn)假如国内(nèi)经济超预期放缓、或海外货币政策出(chū)现(xiàn)超预期变化(huà)，国内货币政策(cè)相(xiāng)应(yīng)可能出现超(chāo)预期(qī)调(diào)整。

　　财政政策出(chū)现超预期调整(zhěng)。本文假设国内(nèi)财政政策维(wéi)持当前力度，但(dàn)假如国内(nèi)经济超预期放缓，100厘米等于多少分米，100厘米等于多少分米多少米国内财政政策相应可能出现超预期调整。

　　流动性出现超预期变化。本文(wén)假(jiǎ)设流动性维(wéi)持充裕状态，但假如流动性投(tóu)放少于往年(nián)同(tóng)期，流动(dòng)性可(kě)能(néng)出(chū)现超(chāo)预(yù)期(qī)变化(huà)。