平安(ān)首经团队：钟(zhōng)正生(shēng)/张璐/常艺馨(xīn)

　　核(hé)心(xīn)观点

　　新增社融表(biǎo)现乏力。继一(yī)季度“天量”投放(fàng)后(hòu)，2023年4月(yuè)社(shè)融增长明显降(jiàng)温，比去年4月疫情冲击(jī)期间创下的低点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳信(xìn)用”压力(lì)有(yǒu)所显现。社融(róng)骤降(jiàng)的主要拖(tuō)累在于人民币信(xìn)贷增势放缓， 4月(yuè)降至2008年以来历史同期的次低点（仅略高于2022年同期）。表外(wài)融资和直接(jiē)融资基本延(yán)续了一(yī)季度的格局。1）委托贷款和信托贷款(kuǎn)小幅正增长；未贴现银(yín)行(xíng)承兑汇(huì)票(piào)较去(qù)年同期降幅收窄(zhǎi)；2）企业直接融资较去年(nián)同期有所下降，主因债券到期规(guī)模较大。3）政府(fǔ)债融资(zī)规模同比多增，但(dàn)需警惕(tì)其“后劲”。2023年(nián)提前(qián)批的剩余发行额度不及万亿(yì)，截至5月上(shàng)旬尚未(wèi)下发剩余批次的地(dì)方债额度，期间空档(dàng)可能拖累政府债融资(zī)表现。

　　新增人民(mín)币贷款(kuǎn)偏弱，增量明显(xiǎn)弱(ruò)于历史同(tóng)期均值(zhí)。各分项从(cóng)强到弱排序，企业(yè)中长期贷款>；企(qǐ)业(yè)短(duǎn)期贷款>；居(jū)民短期(qī)贷款>；居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)。新增人民(mín)币贷款的最大问(wèn)题(tí)仍然在于居民中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)，房(fáng)地产销售不(bù)振使其增量(liàng)不足(zú)，居民预期偏弱(ruò)、提前偿还(hái)存量(liàng)房贷又雪上加霜。但基于4月这个(gè)信(xìn)贷(dài)投放传统淡(dàn)季的数(shù)据，尚(shàng)不能(néng)得出企业信(xìn)贷需求不足的结(ji家雀是国家几级保护动物 大山雀是国家二级保护动物吗é)论。一方面，企业(yè)中长期(qī)贷款在一季(jì)度大幅高增后，4月又创历史同期新高(gāo)，仍能有效发(fā)力(lì)；另一(yī)方(fāng)面，表内票据维(wéi)持(chí)低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高增长形(xíng)成对比），也(yě)意味(wèi)着目(mù)前企业贷款需求或许(xǔ)尚可。此(cǐ)外(wài)，4月初以来存款(kuǎn)利率(lǜ)市(shì)场化改革较快推(tuī)进，这有助(zhù)于缓解银(yín)行面临的净息差压力，增强其(qí)支(zhī)持实体经济的(de)可(kě)持(chí)续性(xìng)，能(néng)够为企(qǐ)业贷款(kuǎn)利(lì)率的进一(yī)步下调“蓄力”。

　　从货币供(gōng)应量和存款数据(jù)看：1）M1同比小幅(fú)回(huí)升。每年前4个月翘尾(wěi)因(yīn)素对M1同比走势影响较大，或是(shì)驱动其变化的主(zhǔ)因。在贷款扩(kuò)张的同时，企业存(cún)款也有边际(jì)改(gǎi)善。2）M2同比增速(sù)有所回落(luò)。4月(yuè)居(jū)民资产(chǎn)再配置，银(yín)行理财规(guī)模重(zhòng)回(huí)扩张，对M2形成(chéng)拖累(lèi)。考虑(lǜ)到(dào)去(qù)年4月M2同比增速(sù)较3月(yuè)抬升0.8个(gè)百分点，基(jī)数变化也(yě)有较强影响。3）居民存款同(tóng)比少增。考(kǎo)虑到4月(yuè)多家中小(xiǎo)银行下调挂牌存款利率、银(yín)行理财市场火热、居民(mín)提前(qián)偿还房贷规模较高，其驱动(dòng)因(yīn)素(sù)更多是家庭资产的再(zài)配置，流向消费规模可能较为有限。4）4月(yuè)财(cái)政存款同比大(dà)幅多(duō)增，但结合(hé)基建相关高(gāo)频开工率和重大项目(mù)开工金额数据看，财政对实体经(jīng)济支(zhī)持力度可能(néng)有所减(jiǎn)弱。从4月(yuè)金融数据看，房(fáng)地(dì)产恢(huī)复仍然缓慢，此时(shí)若(ruò)财(cái)政基建支持力度(dù)不(bù)稳(wěn)，可能导(dǎo)致(zhì)中国(guó)经(jīng)济环比增(zēng)长动能较快衰减。

　　目前(qián)社融增速回(huí)升幅度较小，但与名义(yì)GDP增速对(duì)比(bǐ)看，货币政(zhèng)策(cè)对实体经济的(de)支持还是比较(jiào)有力的。即(jí)便按2023年中国(guó)名(míng)义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设全年录得6％左(zuǒ)右(yòu)的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速(sù)也应足够(gòu)与之匹配。我们认为，后续需通(tōng)过财(cái)政(zhèng)加(jiā)力、促进房地产(chǎn)修复、促进家庭超额储(chǔ)蓄(xù)动(dòng)用等(děng)方式扩大总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融(róng)表现乏力

　　新增社融(róng)表现乏力。家雀是国家几级保护动物 大山雀是国家二级保护动物吗2023年4月新增社会融资规(guī)模为1.22万亿(yì)元，同比(bǐ)多增(zēng)2873亿元；社融存(cún)量同比增速持平(píng)于上(shàng)月的10％。考虑到去(qù)年同期疫(yì)情多(duō)点(diǎn)散发、社融一度触“冰”的低基数(shù)效应，以及今(jīn)年一(yī)季(jì)度“开(kāi)门红”期间社融月(yuè)均同(tóng)比多(duō)增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信(xìn)用”压力有所显现。从(cóng)分项看(kàn)：

　　一方(fāng)面，人(rén)民(mín)币信贷增(zēng)势放缓，是4月社融骤(zhòu)降的主(zhǔ)要拖累。2023年(nián)4月人民币贷款4431亿元，为2008年(nián)以来历史同期的次(cì)低点（仅(jǐn)较2022年同期高815亿元）。不(bù)过，得益于出口边际回暖、人(rén)民币汇率相(xiāng)对稳定(dìng)，4月外币(bì)贷款同比有所(suǒ)少减。

　　另一方面，表外融资和直接融(róng)资基本延(yán)续(xù)了一季度的(de)格局(jú)。

• 　　一(yī)则，企(qǐ)业直接融资同比(bǐ)缩量，继续(xù)小(xiǎo)幅拖累新增(zēng)社融。2023年4月(yuè)企业债融资(zī)、非金融企(qǐ)业境内(nèi)股(gǔ)票融资分别同比(bǐ)少增809亿元、173亿(yì)元。今年春节(jié)后，企业贷(dài)款发行规模持续高于去年同(tóng)期，但到期偿还也迎来高峰，对净融资构成(chéng)拖累。截至2023年(nián)一(yī)季度末(mò)，2022年10月(yuè)推(tuī)出的(de)500亿(yì)元民营(yíng)企业债券融资支持工(gōng)具（第(dì)二期）尚未开始投放使用，相关政(zhèng)策(cè)支持还有待落地。

• 　　二则，政府债融(róng)资规模同比(bǐ)多增，但需警(jǐng)惕其“后劲(jìn)”。今年前(qián)4个月，财政继续前置发力，政府债融资规模较去年同期累计多(duō)增3114亿元。以财政预算数据看(kàn)，2023年政府债融资的(de)总体规模与去年相当。但不同(tóng)之处在于(yú)，2022年在(zài)3月底就已经(jīng)下(xià)达(dá)剩余批次的新增地(dì)方债额度，而2023年截至5月上旬仍(réng)未下发剩余(yú)批(pī)次的地方债额度，且提前批的剩余发行额度不及万亿。如果(guǒ)近期(qī)下达地(dì)方债额度，按照往(wǎng)年节奏，经过地方政府(fǔ)项目(mù)额度分配、预(yù)算调整(zhěng)程序，剩余批次地方债可能至6月中(zhōng)下(xià)旬(xún)才(cái)能发出，期间的“空档”可能会拖(tuō)累政府债融资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资(zī)同(tóng)比多(duō)增，持续(xù)对社(shè)融构成(chéng)小幅(fú)支撑(chēng)。其中，委托贷款(kuǎn)和信托贷款单月小(xiǎo)幅新增，相比去年同(tóng)期分别多增85亿(yì)元、少减734亿元。在表内票据贴现减少的情况下，未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇票较去年(nián)同期降(jiàng)幅收窄，同比少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端(duān)

　　2023年(nián)4月新(xīn)增人(rén)民币贷款为7188亿元，比去年同(tóng)期低点仅(jǐn)略有(yǒu)多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿(yì)元。各分项从强到弱排序，“企业(yè)中长(zhǎng)期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民(mín)短期贷(dài)款 >； 居民(mín)中长期贷款(kuǎn)”。具体地(dì)，

• 　　居民(mín)中长期贷款(kuǎn)单(dān)月净偿还规模达历史新高(gāo)，相(xiāng)比18年-21年(nián)同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少(shǎo)减，但(dàn)较18年(nián)-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比(bǐ)多增，但略低于18年-21年(nián)同期(qī)均值(zhí)；

• 　　企(qǐ)业中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)延续前(qián)期亮眼(yǎn)表现，同比大幅多增4071亿元(yuán)，且创历史同(tóng)期(qī)新高。

　　总体(tǐ)看(kàn)，新(xīn)增人民币(bì)贷(dài)款的(de)最大问题仍然在于居民中长期贷款(kuǎn)，房(fáng)地产销售低迷使(shǐ)其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷又雪上加(jiā)霜(shuāng)。基于(yú)4月这(zhè)个信贷投放传统(tǒng)淡(dàn)季(jì)的数(shù)据(jù)，尚不能得出(chū)企(qǐ)业信贷需求(qiú)不足的(de)结论。

• 　　一(yī)方面，企业中长期贷(dài)款(kuǎn)在一(yī)季度大幅高增后，4月又(yòu)创历史同期新(xīn)高，仍然能(néng)够(gòu)有效发力(lì)。

• 　　另一(yī)方面(miàn)，表内(nèi)票据维持低增长（与去年(nián)1-5月表内票据高增长形成对比），也(yě)意味着目前企业贷款需求(qiú)或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率(lǜ)市(shì)场化改革较快推进，这有助于缓解银(yín)行面临(lín)的(de)净息差(chà)压(yā)力(lì)，增强其支持实(shí)体经(jīng)济的可持续性，能够为企业(yè)贷(dài)款利率的(de) 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升(shēng)。一方面，从(cóng)历史规(guī)律看，每年前(qián)4个月翘尾(wěi)因素对M1同(tóng)比(bǐ)走势的影响较大，这可能是驱(qū)动其变化的主(zhǔ)要(yào)原因。另一方面，在企业(yè)贷款扩(kuò)张的同(tóng)时(shí)，企业存款(kuǎn)也有边际(jì)改(gǎi)善，4月新增(zēng)规模约1408亿元，而21年(nián)、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比(bǐ)增速有(yǒu)所回落。一方(fāng)面，4月信贷扩张乏(fá)力(lì)，对M2的支撑不强。另一方面，居民资产再(zài)配置，银行(xíng)理财规模(mó)重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到(dào)去年4月M2同比(bǐ)增速较(jiào)3月(yuè)抬升0.8个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，基(jī)数的(de)变化也有较强(qiáng)影(yǐng)响。

　　4月(yuè)居民存款出现(xiàn)了2022年3月(yuè)以来的首次同比(bǐ)少增(zēng)，其驱动因素更多是家(jiā)庭资产的(de)再(zài)配置(zhì)，流向消费的规模(mó)可能较为有限。4月以来多(duō)家(jiā)中(zhōng)小银行(xíng)下调(diào)挂牌存款利率(lǜ)（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年(nián)、3年(nián)、5年(nián)期存款平均利率分别环(huán)比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需(xū)求火(huǒ)热，居民提(tí)前(qián)偿还房(fáng)贷规(guī)模较高（4月(yuè)居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款净偿还(hái)规模达历史新高）。

　　值得(dé)警惕(tì)的(de)是，4月财政存款同比(bǐ)大幅多增4618亿元(yuán)，去年同(tóng)期留(liú)抵退税推进(jìn)存在(z家雀是国家几级保护动物 大山雀是国家二级保护动物吗ài)一(yī)定影(yǐng)响。但结合其他指标(biāo)看，财政对实体(tǐ)经济的支持力度可能有所(suǒ)减弱，基建投资相(xiāng)关的高频指标出现了下行(xíng)的苗(miáo)头（4月下旬以(yǐ)来，全国高炉开工率、电炉开工率、独(dú)立(lì)焦(jiāo)化厂焦炉生产率、水泥磨(mó)机运转率、石(shí)油沥青(qīng)开工率等指标(biāo)环比走弱），重大项目开工(gōng)金额同环(huán)比较快下(xià)滑（据Mysteel不(bù)完全统计(jì)，2023年4月(yuè)全国各地重大项目(mù)开工总投资额约(yuē)28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年(nián)同期的半数）。从4月金(jīn)融数据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时如果财政(zhèng)基建支持力度不稳，可能导致中国经济的环比增长动能(néng)较快衰减。

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