来源：梁(liáng)中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一(yī)篇(piān)类似(shì)标(biāo)题(tí)的文章（参(cān)考《“放水”难通胀，钱都(dōu)去哪了？——通胀研究系列专题(tí)二》），当(dāng)时(shí)主要分析欧美经济体(tǐ)，探讨金(jīn)融(róng)危机后主要发达经(jīng)济体持续宽松、但通胀(zhàng)却(què)持续低(dī)迷(mí)的原因。过去几年，我国(guó)货币政策稳健(jiàn)偏宽(kuān)松，M2增速维持在高位，而通胀却(què)始(shǐ)终处(chù)于低位，近期也引(yǐn)发了通(tōng)胀还是(shì)通缩的讨论。本篇(piān)专题中，我们详细讨论(lùn)中(zhōng)国的货币、信(xìn)用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历(lì)史低位

　　在海外(wài)主要(yào)经济体普遍(biàn)面临较大通(tōng)胀压力的情况下(xià)，我国(guó)的(de)终端(duān)消费通胀水平已经连续三年处于(yú)低位水平。最新公布(bù)的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大宗商品(pǐn)价格的影响(xiǎng)，和其(qí)它(tā)经济体PPI走势(shì)比(bǐ)较一致，所以PPI受到全(quán)球性的(de)外部因素影(yǐng)响较(jiào)大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求(qiú)的(de)集中体现，剔(tī)除食品和(hé)能源(yuán)后，我国核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连续三(sān)年没(méi)有突破过(guò)1.5％，增速(sù)明显降了一个台阶。而在疫情之(zhī)前的绝大部(bù)分时间，核心CPI同(tóng)比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通(tōng)胀数据形成鲜明对比的(de)是金(jīn)融(róng)数据，最(zuì)新公布的4月M2同比增速高(gāo)达(dá)12.4％，增(zēng)速虽然有所下行，但依然处(chù)于比较(jiào)高的位(wèi)置。为何这(zhè)么高的(de)“货币(bì)”增速，通胀却(què)没起来？要(yào)理解这个问(wèn)题，我们首(shǒu)先要理解(jiě)“货币”的基本概念。

　　一般来(lái)说，统计货币的(de)存(cún)量(liàng)是使用M2指标，但(dàn)M2其实只是(shì)货币的一部分而已，它主要包(bāo)含的(de)是存款。事实上(shàng)，“货币”的范围是很广的，其实任何(hé)商品都具有货币属性(xìng)，都可以用来做货币(bì)使(shǐ)用，我们在(zài)之前的专题中(zhōng)有过(guò)详细的讨(tǎo)论。例如(rú)，在(zài)物物(wù)交换(huàn)的时代，人们用自己生产的商品去交易(yì)其(qí)他人生产的商品，没有传统意(yì)义上的现(xiàn)金(jīn)或(huò)存款出现，同样实现(xiàn)了市场(chǎng)交易、价(jià)值的交换(huàn)，这(zhè)种相互交易的商品都可以理解为是“货币”。通俗的说，居民将(jiāng)钱放在银(yín)行存(cún)款，与(yǔ)放在(zài)理财、基金、资管产品等，本质是类似的，它们(men)对(duì)于居(jū)民来说(shuō)都是(shì)货币(离婚不离家有性关系吗，离婚了还和前夫有性bì)，而M2则主要统(tǒng)计(jì)的是银(yín)行存(cún)款(kuǎn)。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款(kuǎn)、货币及公募(mù)基(jī)金、理财、资管产品(pǐn)、黄金、白银，甚至其它一般商品都(dōu)可以是货币。而这些“货币”之(zhī)间的区别，仅仅是流动(dòng)性（变现能力(lì)）的大小(xiǎo)不同(tóng)而(ér)已(yǐ)。例如在M2体系的统(tǒng)计中，M0是流通中的现(xiàn)金，属于流(liú)动性最好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活(huó)期存款的(de)流动性比现金要差一些，但依然还不错；M2是M1加上(shàng)定期存款(kuǎn)，定期存款的(de)流动性比活期存款要(yào)差一些。从这个角(jiǎo)度(dù)出发，我们可以进一(yī)步拓展M2的(de)统计边界，比如(rú)加上(shàng)实体(tǐ)部门持(chí)有(yǒu)的理财、货币(bì)及公募基金(jīn)、资管产(chǎn)品等等(děng)，那样可以更加全面的(de)统计出货(huò)币(bì)量的变化。

　　所以M2只是一(yī)部分的(de)货(huò)币储藏方式，而居民和企(qǐ)业还(hái)有很多其它(tā)渠道(dào)储藏货币。而(ér)过(guò)去几年里，其它货币储藏渠道的(de)投资收(shōu)益在不断降低(dī)、风险在逐渐增大，居民(mín)和(hé)企业(yè)减少了其它渠(qú)道(dào)储(chǔ)藏货币的量(liàng)。例如，2018年之后，银行理财(cái)规模告别(bié)了高(gāo)增(zēng)长，甚至一度出现了负增长；信托、券商和基金(jīn)资管(guǎn)产品规模也(yě)陆续出现(xiàn)负增长(zhǎng)。而同样是(shì)从2018年(nián)开始，居民存款开始了高增长(zhǎng)，这说明(míng)实体部门的货币储(chǔ)藏渠道(dào)逐步向(xiàng)银行存款倾斜。

　　所(suǒ)以(yǐ)在2018年之前，实体(tǐ)创造的货币可能会选(xuǎn)择购(gòu)买银行(xíng)理财、信托产(chǎn)品(pǐn)、资管产品等，但(dàn)在2018年之后，实体创造的(de)货币更多(duō)转(zhuǎn)回了购(gòu)买银行存款，这种结构性变化推升了纳入M2统计的(de)货币(bì)量的(de)增(zēng)速(sù离婚不离家有性关系吗，离婚了还和前夫有性)。所以尽管M2增速很高(gāo)，但实际的货币创造速度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流(liú)通速度在(zài)下(xià)降(jiàng)

　　既然M2对货币的统计存在范围不全面的问(wèn)题，我们可以(yǐ)更多依赖(lài)社(shè)融的数据来(lái)观察货币(bì)的创造速(sù)度。因(yīn)为从理论上(shàng)来说，“货(huò)币”和“信用(yòng)”是一枚硬币的两(liǎng)个(gè)面(miàn)。例如(rú)，一个(gè)居民从银行借1万元钱，其存(cún)款(kuǎn)账户(hù)也会同(tóng)时(shí)增(zēng)加(jiā)1万元。在这个过程(chéng)中，实(shí)体部门的融资规模扩张了(le)1万元(yuán)，同(tóng)时(shí)实体部门的货币量也增加1万元。该居民可以将2000元(yuán)放在银行存(cún)款，将(jiāng)8000元支付给另一个居民来购买东(dōng)西，而(ér)另一个居(jū)民可能(néng)拿这(zhè)8000元去(qù)购买银(yín)行理财。这个时候如果统计(jì)M2的话(huà)，只有2000元，因(yīn)为(wèi)8000元的理财产品并不(bù)统计入M2。而如果用社融来(lái)描述货币的创造就会(huì)客(kè)观很多，因为不管这些资(zī)金以什(shén)么形式流转和存在，整个社会的信用都(dōu)是(shì)增(zēng)加了1万元。

　　最新公布的4月社(shè)融的同比(bǐ)增速为10％，相(xiāng)比(bǐ)M2的(de)增速低了2个百分点以上。不过和我(wǒ)国5％左右的实际(jì)经(jīng)济(jì)增(zēng)速相比(bǐ)，社融(róng)反映的(de)我国(guó)货(huò)币创造速度其实也不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从简(jiǎn)单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要(yào)看有(yǒu)没有通胀，不仅要看货币的存(cún)量，还有看(kàn)这些存量货(huò)币在经(jīng)济体中每年流通多(duō)少次，即(jí)货币的流通速度(dù)。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情到(dào)来(lái)的时(shí)候，美国政府部(bù)门大幅度(dù)加(jiā)杠杆(gān)，明(míng)显(xiǎn)推升了美国的M2增速(sù)，M2同比最高一度达到25％，即整(zhěng)个经(jīng)济(jì)的货币量(liàng)扩张了四分之一。截至今年3月，美国M2同比增速已(yǐ)经降到了负增(zēng)长(zhǎng)，而美(měi)国(guó)的(de)通胀(zhàng)却(què)依然在高(gāo)位。整个(gè)过程可以(yǐ)理(lǐ)解(jiě)为，政府部门主导货币创(chuàng)造，货币存量大(dà)幅增加，而随着疫(yì)情(qíng)影响减弱，货(huò)币流(liú)通速度也逐(zhú)步(bù)加快，大(dà)规模的存量(liàng)货币(bì)在经济中加快流转(zhuǎn)，推(tuī)升通胀(zhàng)水平。

　　这一点从居民的储蓄率情(qíng)况也能看(kàn)得出来，在疫情期间，美国居民接(jiē)受政府大量补贴后，并没有全部花出去(qù)，储蓄(xù)率大幅攀升；而(ér)疫情影响逐步(bù)减弱后，居民(mín)信(xìn)心和预期改善(shàn)，将超额储蓄(xù)花出去，推升货币流通(tōng)速度，当前(qián)美(měi)国居民(mín)储蓄率大幅低于疫情之(zhī)前的趋势线(xiàn)。

　　从我国(guó)的(de)情况来看，货币创造速度(dù)和经济增速(sù)比也不低，但货币流通速度(dù)是偏(piān)低的(de)。在疫情之(zhī)前，我国社融衡量的货(huò)币流通(tōng)速度在0.4次/年以上，而(ér)疫情出(chū)现后，货币流(liú)通速度明显(xiǎn)降低，根据一季度最新数据测算，当前(qián)只(zhǐ)有0.35次(cì)/年。这就(jiù)意味着，仍有不(bù)少货币(bì)被(bèi)创造出来，但货(huò)币没(méi)有在(zài)经济体中(zhōng)加快流转起来，说明(míng)实体部门“花(huā)钱(qián)”的意愿仍在(zài)低(dī)位。

　　“花(huā)钱”的(de)意愿(yuàn)偏(piān)低，从居民(mín)收支数据就能(néng)观察(chá)出来(lái)。从一(yī)季度(dù)统计(jì)局居民收支调查数据看，我国居(jū)民(mín)储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以(yǐ)内，反映了支(zhī)出意愿偏弱。

　　从信用扩张(zhāng)的(de)结构(gòu)也能够看(kàn)出来(lái)，因为(wèi)一个部(bù)门“花(huā)钱”意愿高，信(xìn)贷(dài)扩张也会较(jiào)快。从居民部门来(lái)看，4月份居民(mín)贷款再度出(chū)现负(fù)增长，这(zhè)是(shì)非疫情、非(fēi)春节月份第二次出现这种情况，上一(yī)次是08年金融危机的时(shí)候。过去12个月的居民贷款增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之前最(zuì)高的时候(hòu)曾达(dá)到9万亿以上，当(dāng)前这(zhè)一增长(zhǎng)速(sù)度(dù)已经回到了2016年时候的(de)水平(píng)，考虑到房价物价(jià)上(shàng)涨的因素(sù)，居民(mín)加(jiā)杠(gāng)杆的意(yì)愿是比较(jiào)弱的(de)。

　　从企业(yè)部门的信用(yòng)扩张情况来看，也有改善(shàn)的空间(jiān)。尽管我们无法看到信贷投放(fàng)的结构，但可(kě)以(yǐ)用(yòng)债券(quàn)净发行情(qíng)况做个参考。疫情期间，国(guó)企等公共部门债券净发(fā)行是(shì)明显扩(kuò)张的，而非公共(gòng)部门(mén)的企业债券净(jìng)发行(xíng)处于低位(wèi)。

　　再(zài)考虑到(dào)政府信用(yòng)扩张也(yě)较(jiào)快(kuài)，我国公共(gòng)部(bù)门(mén)是信用和货币创造的(de)重要支撑力(lì)量，支撑存量货币增速(sù)维持在一(yī)定高位，而非公共部(bù)门创造的(de)货(huò)币量处于低位，也反(fǎn)映了货币流通(tōng)速度没有(yǒu)快(kuài)速回升。

　　4 如(rú)何提振(zhèn)需求(qiú)？降息+改(gǎi)善预期

　　要想改(gǎi)变通(tōng)胀偏(piān)低的状况，我们(men)依然(rán)可以从货币数(shù)量方程出发，一(yī)方(fāng)面是稳住(zhù)货币(bì)的(de)存量(liàng)，稳定实体的融资需求；另(lìng)一方面是提振实(shí)体(tǐ)信心和预期，改善货币(bì)流通速度。

　　从第一个方面来看，私人(rén)部门(mén)的融资需(xū)求还偏弱(ruò)，需要进一步降低实体融(róng)资成本。当资产端的回报率(lǜ)在下降的情况下，需要降低负债端的融资成本来对冲(chōng)。过(guò)去几年(nián)，政策上在降(jiàng)低企业融资(zī)成(chéng)本上发力(lì)较(jiào)多。目(mù)前看，居民部门的(de)融资成本仍然偏高。我们(men)在之前的专题中已经分析(xī)过，虽然(rán)居民增(zēng)量(liàng)房贷利率(lǜ)已(yǐ)经大幅下(xià)行，但存量房贷利(lì)率仍然(rán)处(chù)于高(gāo)位。根据(jù)我们的估算，当前(qián)存量房(fáng)贷利(lì)率的平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率水平更(gèng)高，当前甚至仍在(zài)5％以上，而这(zhè)些还仅仅是平均值，考虑到个体(tǐ)情况，也有部分居民偿还的房贷利率(lǜ)水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对于居民(mín)部门的资(zī)产端来说(shuō)，房产价格面临调整(zhěng)压力，各类金融资产的回(huí)报率(lǜ)也处于低位，所(suǒ)以这(zhè)就相当于(yú)居(jū)民部(bù)门借(jiè)着4-5％成本的资金，投资的回(huí)报率确实是偏(piān)低的。要改善居民(mín)的资(zī)产负(fù)债表状况，需要对居民负债端成本进(jìn)行降息(xī)，否则居民(mín)净融资需求或依然偏(piān)弱(ruò)。

　　从另一个方面来看，要提升(shēng)货币流通(tōng)速度(dù)，需要提振实(shí)体的信心(xīn)和(hé)预期。居(jū)民和企业(yè)对于未来的(de)信心强、预(yù)期好，才会敢消费(fèi)、敢(gǎn)投资，支(zhī)出增加了，对于整个经济体系来说，货币流转速度才能加快(kuài)，经济需求才能好(hǎo)起来。提(tí)振信心和预期(qī)，是个系统性的工程。

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