分析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证券宏观(guān)研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社(shè)融、M2数据转弱符合我们(men)预期。我(wǒ)们(men)想继续提示(shì)居(jū)民超额(é)储蓄大概率仍会继续积累，较难(nán)大量释放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超(chāo)额储(chǔ)蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相比去年(nián)末继续增(zēng)加1.61万(wàn)亿(yì)，也就是说，即使疫情(qíng)因素消退(tuì)，居民仍在积累超额储蓄。我(wǒ)们认为，经济结构转型(xíng)升级是(shì)导致居民对未来(lái)收入预(yù)期悲(bēi)观的根本性原因，疫情(qíng)在一(yī)定程度上(shàng)掩盖(gài)了其影响(xiǎng)，也(yě)因此居民超额(é)储蓄的释放将(jiāng)是(shì)一个较为缓慢的过程。对于后续信用表现(xiàn)，预计二季度市场对宽(kuān)信用的(de)预期波动或明(míng)显加大，可(kě)能形成信用收紧(jǐn)预期，对于政策工具，我(wǒ)们(men)判(pàn)断二(èr)季度货币政策(cè)主要体现(xiàn)结构性特(tè)征，下半(bàn)年有(yǒu)望降准、降(jiàng)息。

　　固定布局 工具条上设置(zhì)固定宽高背景可以(yǐ)设置被包含可以完美(měi)对齐背景图和文字以及制(zhì)作自己的模板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元(yuán)，信贷较弱符合(hé)我(wǒ)们预(yù)期

　　2023年4月，人民(mín)币(bì)贷(dài)款新(xīn)增7188亿元(yuán)，同比多增649亿(yì)元，与我们(men)的预(yù)测值7000亿元基本(běn)一致，低于wind一致预期的(de)1.13万亿(yì)。4月(yuè)信贷增速持(chí)平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据(jù)：一季度的强劲信贷对后续或有透支》中提示了(le)一季度信贷的大体(tǐ)量投(tóu)放(fàng)或(huò)对后续(xù)信(xìn)贷形成一定透支，目前观点得(dé)到验证。

　　4月信贷结(jié)构呈现企业强、居(jū)民弱特征(zhēng)：住户贷(dài)款(kuǎn)减少2411亿元(yuán)，同比少增(zēng)约241亿元，其中，短期、中长期贷(dài)款分别减少1255、1156亿(yì)元，同比分别变动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元(yuán)，同比多增约1055亿(yì)元，其中，短(duǎn)期贷款减少1099亿(yì)元，中长期(qī)贷款增加6669亿元(yuán)，票据(jù)融资增加1280亿元，同(tóng)比变动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银(yín)贷款增加2134亿元，同比(bǐ)多增约755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期贷款增(zēng)加(jiā)6669亿元(yuán)，是过往历(lì)年4月(yuè)的最高(gāo)值（有数据以来(lái)），占4月(yuè)企业贷款增(zēng)量、总贷(dài)款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去年(nián)4月受(shòu)疫(yì)情影(yǐng)响，信贷仅增加2652亿（同(tóng)比少增3953亿(yì)），今(jīn)年同比多增(zēng)达4017亿元，也是2018年(nián)以来4月的最高值(zhí)。我(wǒ)们认为基建、制造业（尤其是科(kē)创、绿色）、普(pǔ)惠小微等领域是主要(yào)投向，地产(chǎn)为边际增量。根据(jù)央行(xíng)4月20日新闻发布会(huì)披露数据(jù)，一季度(dù)基(jī)建中长期贷款新(xīn)增2.16万亿元，同比(bǐ)多增7771亿元(yuán)；制造业中(zhōng)长期贷(dài)款新增1.3万亿元，同比(bǐ)多增6237亿元；房地产业中长期贷款新增6536亿(yì)元(yuán)，同比多增3791亿(yì)元。3月，多家(jiā)银行在2022年年(nián)报业绩发布会上表示今年绿色、基(jī)建、科创(chuàng)将是重点布局领域(yù)。

　　4月，票(piào)据(jù)-同(tóng)业(yè)存单利差(chà)（6个月）持续震荡(dàng)下(xià)行，体(tǐ)现银行(xíng)一(yī)定程度“冲(chōng)票(piào)据”，但由于(yú)去年(nián)该状(zhuàng)况更为突出，因此(cǐ)“票据融资”项目仍录得大幅(fú)同比少增(zēng)。值得注意的是日本人知道我们恨他们吗，日本认为中国强大吗(shì)，票据-同存利差4月末略(lüè)有(yǒu)上(shàng)行，体现供(gōng)需关系略有反(fǎn)转，相关市场观(guān)点认为信贷或(huò)有走强，但我们在5月1日发布的(de)报告《4月数据预测：价(jià)格(gé)向(xiàng)下，盈利承压(yā)，制造业投资放缓(huǎn)》中提示，其(qí)并非(fēi)是银行卖盘大幅(fú)增加，而是来自企业(yè)贴(tiē)现量增加所致（票据(jù)利率下行导致企业贴现(xiàn)意愿增(zēng)强(qiáng)），全月看(kàn)，利差下行(xíng)幅度(dù)达77BP，或反(fǎn)映4月(yuè)信贷相(xiāng)对较弱(ruò)，此观点得到验证。

　　4月居民端贷(dài)款(kuǎn)即使有(yǒu)去年的低(dī)基数，仍然(rán)表(biǎo)现较弱(ruò)，尤其是地(dì)产销(xiāo)售高频回落对应的居民中长期贷款再次出现同(tóng)比少增，居民(mín)短期贷款(kuǎn)同比多增幅度也(yě)明显走(zǒu)弱(ruò)，与我们对消费、地(dì)产销(xiāo)售相对审慎的(de)观(guān)点相(xiāng)一(yī)致。展(zhǎn)望后续，低基数或使得居民贷款(kuǎn)多月仍(réng)有一定(dìng)同(tóng)比改善，但(dàn)较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，信贷小(xiǎo)月(yuè)非(fēi)银贷款季节性(xìng)大增(zēng)，且银行间(jiān)体系流(liú)动性保持(chí)合理充裕，数(shù)据较高(gāo)，也(yě)进一步导致社融(róng)口(kǒu)径(jìng)信(xìn)贷明(míng)显低于人民币贷(dài)款口径(jìng)数据(jù)。

　　>>4月(yuè)社融(róng)新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资(zī)规模增(zēng)量为1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿元(yuán)），与我们预期(qī)的1.55万亿更(gèng)为(wèi)接近，wind一致预期为1.72万(wàn)亿。4月社(shè)融(róng)增(zēng)速(sù)持平前值于10％。

　　日本人知道我们恨他们吗，日本认为中国强大吗ong>结构上，4月同(tóng)比多增主要来(lái)自未贴现银行承兑汇票、人民币贷款(kuǎn)、政府债券(quàn)、非标项目及外币贷款。4月未贴(tiē)现银行承兑汇票(piào)减少1347亿元，同(tóng)比少减(jiǎn)1210亿(yì)元，去年4月经(jīng)济回落+银(yín)行表内“冲票据(jù)”导致表外票据基数较低(dī)，而今年经济弱修(xiū)复的(de)情况下，数据同比(bǐ)有所改善。

　　4月(yuè)社(shè)融口(kǒu)径人民币贷款增加4431亿元，同比多增(zēng)729亿(yì)元；外币贷款折(zhé)合人民币减少319亿元，同(tóng)比少减(jiǎn)441亿元(yuán)，与(yǔ)进(jìn)口相关度(dù)较高，表(biǎo)现也较为(wèi)匹配。政府债券净融(róng)资4548亿元，同比多636亿元。委托(tuō)贷款(kuǎn)增加83亿元，同比多增85亿(yì)元，走势稳(wěn)健，边(biān)际增量或来自(zì)公积金(jīn)贷(dài)款(kuǎn)；信托贷款增(zēng)加119亿元，同比多增734亿元，信托贷(dài)款主要受地产金融政策影响，“十六条”明确规定“支持开发(fā)贷(dài)款(kuǎn)、信托贷款等存量融(róng)资(zī)合(hé)理展期”，金融机(jī)构继续积(jī)极落(luò)实，支撑信托(tuō)贷款数据，且融资类信(xìn)托若(ruò)依据存量比例压(yā)降，则每年(nián)压降规模也是同比减少的。

　　4月社融结构中(zhōng)同(tóng)比少增(zēng)主要是直接融资项目：企(qǐ)业债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融(róng)企业境内股票(piào)融资993亿元，同比少(shǎo)173亿(yì)元。受信用(yòng)债收益率低位、企业(yè)债务融资需(xū)求回暖的影响，企业债券融(róng)资稳定，保(bǎo)持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍(réng)处(chù)高位

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个(gè)百分(fēn)点至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其(qí)中，财(cái)政支(zhī)出大概率保持前置使得M2仍具韧性(xìng)，但信贷转弱及(jí)去年基(jī)数走高(gāo)使得增速回(huí)落。

　　4月(yuè)末(mò)M1增(zēng)速较前值(zhí)上(shàng)行0.2个百分(fēn)点至(zhì)5.3％，虽(suī)然去年基数(shù)上行、今年4月地产销(xiāo)售(shòu)边(biān)际转弱，但4月末已(yǐ)进(jìn)入五(wǔ)一假期，受(shòu)益(yì)于居(jū)民消费、出(chū)行活(huó)跃度(dù)提高，居(jū)民储蓄存款部分转为企业活期(qī)存款，推升M1增(zēng)速，完全符合我们的预期(qī)。M1的主要影响因素(sù)是企业(yè)活(huó)期存款(kuǎn)，其与(yǔ)消费类相关行业的现金流直接(jiē)关联，由(yóu)于我们判断居民消费、购房活动(dòng)修复是渐进的(de)，幅度可能(néng)相(xiāng)对较弱，预计M1增速大概率逐步(bù)上行，但速(sù)度(dù)较为缓慢。

　　4月(yuè)末(mò)M0同比增速(sù)10.7％，较前值回落0.3个百(bǎi)分点(diǎn)，仍处高(gāo)位，这与2020年、2022年(nián)表现(xiàn)相似，体现(xiàn)经(jīng)济(jì)修复的结构性失衡，三四线城市及农村(cūn)地区经(jīng)济改善略弱，导(dǎo)致持(chí)币需求增加。

　　>>居民(mín)超额储(chǔ)蓄仍在继续积累

　　我们想继续提示居民超额储蓄仍在继(jì)续(xù)积累(lèi)，预计未来较难大量(liàng)释放至消(xiāo)费、购房。结合(hé)4月居民存款数(shù)据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额(é)储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿(yì)，相较上月继(jì)续增(zēng)加(jiā)约5000亿(yì)元，相比去年末则已大幅增加(jiā)了(le)1.61万亿(yì)，也(yě)就是说(shuō)，即使疫(yì)情因(yīn)素(sù)消退，居民仍在积累超额(é)储蓄，这符(fú)合我们此前的(de)判断(duàn)。我们认为，经济(jì)结构转型升级是(shì)导(dǎo)致(zhì)居民对未来收入预期悲观(guān)的(de)根本性(xìng)原因，疫情(qíng)在(zài)一定程(chéng)度(dù)上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄(xù)的(de)释放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月(yuè)人民币(bì)存(cún)款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存款减(jiǎn)少1.2万亿元，非(fēi)金(jīn)融企(qǐ)业存款(kuǎn)减少1408亿元，财政(zhèng)性存(cún)款增加5028亿元，非银行(xíng)业金融机构存款增(zēng)加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回(huí)落(luò)，但我(wǒ)们认为主要是(shì)由于季节性，这与银行季末冲(chōng)存款、季初居民存款(kuǎn)资(zī)金重新(xīn)流入理财产品相关；同时，今年也受假(jiǎ)期(qī)影响(xiǎng)，4月(yuè)末已进入(rù)五(wǔ)一(yī)假期(qī)，居民消(xiāo)费活动(dòng)使(shǐ)得储蓄得到部(bù)分(fēn)释放（另一个角度观察，4月(yuè)受企业缴税影响，也是企(qǐ)业存(cún)款的(de)季节性(xìng)小月，但今年4月企业存(cún)款增(zēng)加1408亿元，高于前两年，我(wǒ)们(men)认为就是受五一假期影响，与M1增速上行相呼应）。但(dàn)总体看，4月居民储(chǔ)蓄(xù)的(de)回(huí)落幅度相对过往历(lì)年(nián)4月并不(bù)算(suàn)大，2021年(nián)4月居(jū)民存款下降1.57万亿，下行幅度高(gāo)于今年。

　　>>预(yù)计二季度货(huò)币政策(cè)主要体现结构性特征，下(xià)半年(nián)有(yǒu)望降准(zhǔn)、降息

　　预计一季度信贷的大规模投(tóu)放(fàng)或对(duì)后续月份有所透支(zhī)，二季度市场(chǎng)对宽(kuān)信用的预期(qī)波动或(huò)明(míng)显加(jiā)大，可能形成信用(yòng)收紧预期(qī)。

　　其一，今年银行“开门(mén)红”意愿较强，并普遍(biàn)担(dān)忧后续利(lì)率继续(xù)下行带来的净(jìng)息(xī)差(chà)压(yā)力，因此倾向(xiàng)于在年初增加(jiā)信贷投放，这会(huì)导致后续的信贷(dài)额度(dù)在一定程度(dù)上受限。

　　其二，4月(yuè)末政治局会议对货币政策定调(diào)是“稳健(jiàn)的货币政(zhèng)策要(yào)精(jīng)准有(yǒu)力，形成扩大(dà)需求的合力”，政策基调(diào)和表述延续了去年(nián)底中央经济(jì)工(gōng)作会议的部署，我(wǒ)们认为“精准有力”更加强调货币政策的结构(gòu)性发力(lì)，即精准滴灌(guàn)、定向(xiàng)支持。预计二季度货币政策将以结构(gòu)性调控为主，再(zài)贷款仍将发挥主导作用。根据央(yāng)行官方数据，截至今年3月末，我国结构(gòu)性货币政策工(gōng)具(jù)余额68219亿元，去(qù)年末是(shì)64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是(shì)，央(yāng)行于1月(yuè)、2月分(fēn)别新创设房企纾困(kùn)专项(xiàng)再贷款、租赁住房贷款支持计(jì)划两项结构性(xìng)政策(cè)工具，额度(dù)分别(bié)800、1000亿元，新工具(jù)均针(zhēn)对(duì)地产领域，体(tǐ)现维(wéi)稳(wěn)意(yì)图。我们预(yù)计央行后续(xù)将继续强化(huà)对制(zhì)造业、科技、小(xiǎo)微(wēi)、绿(lǜ)色等(děng)领域的信贷支持，结(jié)构(gòu)性政策(cè)将继续强化使用(yòng)。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极(jí)高值，而7月(yuè)是极低值，即二、三(sān)季度(dù)的相邻月份(fèn)间(jiān)的(de)信贷表现波动较大(dà)，这也将对今年(nián)的各(gè)月构(gòu)成差异化的基数影响。预计(jì)5、6月信贷(dài)同比压力较(jiào)大，未来(lái)的三个季度合计看，信贷增量或有同比少增，信贷(dài)增速也将是逐步(bù)小幅(fú)回落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷(dài)体(tǐ)量的判断(duàn)，我们测算一季度信(xìn)贷增量(liàng)占全年比重(zhòng)或高达45％-47％，处(chù)于历(lì)史极高值区间(jiān)，其中也(yě)隐含了(le)对(duì)下(xià)半年可能再(zài)次降准的(de)判断。由于下半年经(jīng)济(jì)下行及失业压(yā)力均(jūn)可能加大，降准体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降(jiàng)准时间窗口(kǒu)。对于降息，预计美联储可(kě)能在四季度(dù)进(jìn)入降息周(zhōu)期，中美两国基本面差+货币政策差收敛，我国(guó)将出现国际收支、汇率改善机会，货(huò)币政(zhèng)策宽松空(kōng)间进一步打开，形成降息(xī)预期。

　　对于社融，预计(jì)1月社融(róng)9.4％的增(zēng)速(sù)水平即为(wèi)全(quán)年低点，在(zài)企业债券、表外票据有望同(tóng)比多增的情况(kuàng)下(xià)，预计社(shè)融增速可维持震荡走(zǒu)升(shēng)，预计年末升(shēng)至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配(pèi)；预计年末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回(huí)落(luò)，但仍明显(xiǎn)高(gāo)于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫(yì)情形势及(jí)地产领域风险加剧，居民消费(fèi)及(jí)购房(fáng)情绪进一步恶化，后续宽信用持续不及(jí)预期。

　　固(gù)定布局(jú) 工具条(tiáo)上设置固定宽高背景可(kě)以(yǐ)设置被包(bāo)含可以(yǐ)完(wán)美(měi)对齐背景图(tú)和(hé)文字(zì)以及制(zhì)作自己的模(mó)板

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