平安首(shǒu)经团队：钟(zhōng)正生/范(fàn)城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国通(tōng)胀如期(qī)回落。2023年4月美国(guó)CPI和(hé)核心CPI同比(bǐ)增速如期回落。其中，住房租金(jīn)、二手车(chē)、汽油等分(fēn)项(xiàng)环比上涨较快(kuài)，食品、医疗保(bǎo)健等价格平稳(wěn)。从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金拉动较(jiào)3月(yuè)小幅(fú)回(huí)落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源分项(xiàng)连续第二个月(yuè)拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车分(fēn)项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通(tōng)胀数据公布后，市(shì)场对(duì)政策利(lì)率(lǜ)预期小幅(fú)下修，CME利(lì)率期货市场预计6月不加息概率升至90％以上(shàng)，且进一步(bù)押注下半(bàn)年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回(huí)落放缓。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年(nián)平(píng)均环(huán)比增速(sù)的0.23％。原因在于，能源价格(gé)回落对CPI的拖累显著下(xià)降，以及(jí)二手车价格(gé)止跌(diē)回(huí)升。这说明，供(gōng)给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固(gù)。我们理解，美国(guó)核心通胀的韧(rèn)性与居(jū)民消费的韧(rèn)性(xìng)相匹配。一(yī)季度(dù)美(měi)国机动(dòng)车(chē)和零部(bù)件等消(xiāo)费明显增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡车(chē)价格(gé)分项的(de)反弹相(xiāng)匹配。

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风险值得关注。今年二季度，由于(yú)基数(shù)原因美(měi)国CPI同(tóng)比(bǐ)增速呈快速回落走势(shì)，市场很容(róng)易对美国通胀(zhàng)回落(luò)持(chí)乐(lè)观(guān)看法，并忽(hū)视(shì)通(tōng)胀环(huán)比走势的(de)韧性。但三季(jì)度以后(hòu)，基数效(xiào)应利好不再，在基准情(qíng)形下，美国标题通胀率很可能(néng)企稳。我们进(jìn)一步提示下半年美国通胀超预(yù)期上行的可能(néng)性：第一，汽(qì)车(chē)价格可能超预期(qī)上行。一季(jì)度美(měi)国汽(qì)车消费回(huí)升，可(kě)能(néng)夯实(shí)汽车(chē)制造商的财务(wù)状况(kuàng)，并(bìng)限制其继续降价的空间(jiān)。此外，美国汽车制(zhì)造商存货量同比增速快速下降。第(dì)二，房租回落(luò)可能再度滞后。目前市场预期下半年(nián)美国住(zhù)房租(zū)金回落。然而(ér)，历(lì)史上美国房价与(yǔ)租金的(de)相关性并不稳定。考虑到(dào)当前(qián)美(měi)国房屋空置率更处于历史最(zuì)低水(shuǐ)平，住房(fáng)供给的紧张也可能(néng)阻碍住房租(zū)金回落(luò)的斜(xié)率。第三，能源价格可能(néng)受供(gōng)给扰动而超(chāo)预期反弹(dàn)。全球能源需求维持强劲(jìn)；欧(ōu)佩克+频繁出手(shǒu)呵(hē)护油价，未来也不排除采取新(xīn)的行动；欧洲能(néng)源(yuán)风险或(huò)在下(xià)一轮冬季回升。

　　如(rú)果下半年(nián)美国通(tōng)胀较为(wèi)顽(wán)固(gù)，美联储或将较难降息。如果当前浓厚的降(jiàng)息(xī)预(yù)期(qī)被(bèi)逐(zhú)渐修正削弱，市场可能需(xū)要重估(gū)美(měi)联储长时间保持(chí)高利率对(duì)经济的负面影响(xiǎng)，继而可能进一步计入中期经济衰退风险(xiǎn)。相(xiāng)应地，美股调整压力(lì)仍未(wèi)消散，因盈利预期(qī)仍有下修(xiū)空(kōng)间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预(yù)期(qī)上(shàng)修(xiū)时期，美债利率和美元(yuán)指数可能(néng)阶段企稳，黄金价格可(kě)能(néng)阶(jiē)段肖姓出过哪些名人名字，肖姓出过哪些名人呢回调。

　　风(fēng)险提(tí)示(shì)：美国(guó)金融风险超预期上升，美国经济超(chāo)预期下行(xíng)，美联储降息超预期(qī)提前等(děng)。

　　2023年(nián)4月美国(guó)CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回落，市场(chǎng)进一步押注美联储(chǔ)6月(yuè)不(bù)加息、下半年降息。但值得注意的是，2023年(nián)以来(lái)，美国通胀回落速度(dù)比2022下(xià)半年更慢，供(gōng)给改(gǎi)善带来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然(rán)顽(wán)固。我们认(rèn)为，美国通胀(zhàng)风险或在下半年，当基数效应利好不再，美(měi)国(guó)标题通胀率可能企稳，且不(bù)排(pái)除(chú)超肖姓出过哪些名人名字，肖姓出过哪些名人呢(chāo)预期反弹(dàn)。具(jù)体地，下半年汽车价格(gé)回升、住房租(zū)金回落(luò)滞(zhì)后、以及能源价(jià)格(gé)反弹的风险(xiǎn)均值得关注。若下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联(lián)储将较难降息，美国中(zhōng)期经济衰退风(fēng)险将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低于前(qián)值和预(yù)期(qī)，核(hé)心(xīn)CPI同比持平于预期、低于前(qián)值(zhí)。美国劳工(gōng)部（BLS）5月(yuè)10日公布(bù)数据显示(shì)，美(měi)国4月(yuè)CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期和前值(zhí)5％，已连续10个月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行(xíng)斜率较(jiào)缓显(xiǎn)示通胀粘(zhān)性(xìng)；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构(gòu)上，住(zhù)房租金(jīn)、二手(shǒu)车、汽油(yóu)等分项环比上(shàng)涨较快，食品、医疗(liáo)保健等价格平稳。首(shǒu)先，CPI食品(pǐn)分项连续(xù)2个月(yuè)环比零增(zēng)长(zhǎng)，家庭食品价格下跌(diē)与外出食品价格上(shàng)涨相互(hù)抵消。其次，CP肖姓出过哪些名人名字，肖姓出过哪些名人呢I能源分项(xiàng)环比(bǐ)上涨0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其中，能(néng)源服(fú)务(wù)环比(bǐ)-1.7％，高于(yú)前值(zhí)-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅游(yóu)旺(wàng)季的影响，环(huán)比(bǐ)3％，高(gāo)于(yú)前值(zhí)-4.6％。此外，核(hé)心商(shāng)品价格环比0.6％，高(gāo)于(yú)前(qián)值0.2％，是自(zì)2022年中期以来(lái)最大(dà)涨幅(fú)，其中二(èr)手(shǒu)车和卡车(chē)环比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持平前值，其中(zhōng)住房租金环(huán)比0.5％，低(dī)于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉(lā)动(dòng)看(kàn)，4月(yuè)住房租金(jīn)拉动较3月(yuè)小幅回(huí)落0.1个(gè)百分点至2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至1.0％，交通运(yùn)输(shū)服务(wù)拉动回(huí)落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源分(fēn)项连续第二个月拖累0.4个(gè)百分(fēn)点，二(èr)手车和卡(kǎ)车分项的拖累则(zé)缩(suō)窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除上述分项(xiàng)的(de)“其他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布后，市场(chǎng)对政策(cè)利率预期小幅下修，美股纳指和标普500收涨，美债利(lì)率和美元指数(shù)小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停止(zhǐ)加息的(de)概(gài)率，由前一(yī)天(tiān)的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月(yuè)议(yì)息会议的(de)加权平均(jūn)利率(lǜ)预期为由前一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半年(nián)降息3次（75BP）左右。当日，美股道(dào)琼斯指数(shù)微(wēi)跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指(zhǐ)数(shù)分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全(quán)线下跌，10年美债收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货下跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美(měi)国通胀回(huí)落速度比2022下(xià)半年更慢，供给改(gǎi)善(shàn)带(dài)来的(de)利(lì)好正在(zài)耗(hào)尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍(réng)然顽固(gù)。我(wǒ)们(men)测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增(zēng)速(sù)为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半(bàn)年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在(zài)0.42-0.43％的(de)高位(wèi)。CPI环比走(zǒu)势上扬的原(yuán)因在(zài)于(yú)，核心(xīn)通胀仍然维持高位(wèi)，而能源价格回落(luò)对CPI的拖(tuō)累(lèi)显著下降：2022下(xià)半年国际能源价格高位回落，美国CPI能源(yuán)分项平均环(huán)比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本(běn)企稳，能源分项平均环比仅(jǐn)下降0.4％。核(hé)心(xīn)通胀方(fāng)面(miàn)，最重要(yào)的住(zhù)房租金(jīn)环比增速(sù)维持高(gāo)位，而二手车价格止跌回升，并(bìng)抵消了医疗保健价格回落的利好。我们在此(cǐ)前报告中已提示，在(zài)美国(guó)通胀(zhàng)结构(gòu)中，供(gōng)给因素改(gǎi)善效果边际减弱，而需求(qiú)因(yīn)素没有明显降温，使得通胀回落的幅(fú)度存疑（参考报告《美国通胀压力反复(fù)》等(děng)）。

　　需要指出的是(shì)，美国核心通(tōng)胀(zhàng)的韧性与居民消(xiāo)费的韧性(xìng)相匹配。2023年一季度，美国个人消(xiāo)费(fèi)支出(chū)环比大(dà)幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比(bǐ)折年率的贡献高达(dá)2.5个(gè)百分点。结构上，服务消费(fèi)维持强劲，而耐(nài)用品(pǐn)消(xiāo)费明显回(huí)升，尤其机动车和零部件等消费(fèi)明(míng)显增(zēng)长，与美国CPI二手车和(hé)卡车分项(xiàng)的(de)反弹相匹(pǐ)配(pèi)。美国居民消费的韧性(xìng)，不仅得(dé)益于尚未耗尽的超额储蓄(xù)、薪(xīn)资(zī)增长和家庭资产负债表(biǎo)健康等，也可能来自(zì)居民收入和财(cái)富(fù)分(fēn)配(pèi)的(de)改善(shàn)、财产性(xìng)利(lì)息收入的上升、实际收入上升和消(xiāo)费预期改善等多(duō)方因素加持（参考报(bào)告《对(duì)美国(guó)消费韧性的(de)三点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注

　　今年(nián)下半年，美国通胀超(chāo)预期(qī)上(shàng)行的风(fēng)险值得(dé)关注。综合考虑美国经(jīng)济下行与通胀黏(nián)性，我们的(de)基准假设是(shì)，2023年内美国CPI环比增速平均(jūn)或在(zài)0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱(ruò)假(jiǎ)设(shè)为(wèi)0.2％，即(jí)考虑美国(guó)需求走(zǒu)弱的影响更(gèng)大；偏(piān)强假(jiǎ)设(shè)为0.4％，即考虑美国通胀黏性(xìng)更(gèng)强或发生新的供给冲击等。假设(shè)年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季(jì)调同比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季度，由于基数原因，美(měi)国CPI同比增速呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环(huán)比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在(zài)此(cǐ)期间，市场(chǎng)很容易对通(tōng)胀(zhàng)回落持乐(lè)观看(kàn)法，并忽视美国(guó)通胀环比走势的韧性。但三(sān)季度以后，基数(shù)效应(yīng)利(lì)好不(bù)再，在基准情形下，美国标题通(tōng)胀率很可能企稳。

　　在此基础上(shàng)，我们进(jìn)一步提示下半(bàn)年美国通胀超预期上(shàng)行的可能性。

　　第一，汽车价格可能超预期上行(xíng)。受2021年(nián)初财政刺激利好，美国(guó)汽车等耐用品消费(fèi)一(yī)度爆发式增长，但自2021年(nián)下(xià)半年以来逐渐冷却。然(rán)而，目前有(yǒu)迹象表(biǎo)明，美国汽车消费需求并未完(wán)全(quán)“透支”。2023年以来，随(suí)着国际供应链(liàn)继续修复，加上多数电动汽车企业(yè)打响“价格战”，美(měi)国汽车消费企(qǐ)稳(wěn)回升。2023年一季度，美国机动(dòng)车和零部件消费同比增长4.4％，在连续六个季度(dù)负增长(zhǎng)后实现正增长。更高(gāo)频的数据也印证了美(měi)国汽(qì)车消(xiāo)费回(huí)升的趋势，2023年1-3月美国(guó)国(guó)内汽车销(xiāo)量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月(yuè)加快增长。汽(qì)车(chē)销售(shòu)回暖会(huì)夯实汽车(chē)制造(zào)商的财务状况，也会限制其继续降价的空间。此(cǐ)外，美(měi)国商务部数据显示，截至2023年3月，汽车(chē)制造商(shāng)存货(huò)量(liàng)同(tóng)比增(zēng)速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗(àn)示未来汽(qì)车供(gōng)给压(yā)力可能上升。因此在下半年，美国汽(qì)车销售数量和(hé)价格均(jūn)可能超预期上扬。

　　第二(èr)，房租回落可(kě)能再(zài)度滞后。历史(shǐ)数据显示，美国房价（OFHEO单独购房(fáng)价格指数）同比(bǐ)领(lǐng)先CPI住房(fáng)租金同比9个月至2年不等。本(běn)轮美国房价同(tóng)比增速于2022年中左(zuǒ)右触(chù)顶(dǐng)回(huí)落，继而市场期待2023年下半年美国住房租(zū)金同比增速放缓。但是(shì)，房价与租金的相关性并(bìng)不稳定。此(cǐ)外(wài)，考(kǎo)虑到当(dāng)前(qián)美国(guó)房屋(wū)空(kōng)置率更处于历史(shǐ)最低水平(píng)，住房供给(gěi)紧张也可能阻(zǔ)碍(ài)住(zhù)房租金回落的斜率。如果CPI住房租金环比(bǐ)增速仍(réng)持(chí)续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价格(gé)可能受(shòu)供给扰(rǎo)动而超预期(qī)反弹。首先，尽管美欧经济(jì)前景蒙尘(chén)，但全(quán)球能源(yuán)需求(qiú)维持强劲。国际(jì)能(néng)源署（IEA）4月(yuè)中旬发布月报(bào)显示，其预计2023年全球(qiú)石油需求(qiú)将(jiāng)增加200万桶/日，主要(yào)得益于中国需求复苏。其次，欧佩克+频(pín)繁出手呵护油价，未来也不排除采取新的行动。2022年下半年以来，欧佩克(kè)+更频繁地调整产量，以干预市场、呵护油价(jià)。今年4月(yuè)初(chū)，欧佩克+意外宣布(bù)减产，提振了(le)因美欧银行(xíng)危机而(ér)下挫(cuò)的国际油价。但好景(jǐng)不(bù)长，4月下旬以来美国地(dì)区银行(xíng)危机再起，油价回(huí)调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步(bù)减产呵护(hù)油价。最后，欧洲能源风险或(huò)在下(xià)一轮冬季(jì)回升。展望下半年，欧(ōu)洲能源形势仍有不(bù)确定性(xìng)。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年(nián)欧(ōu)盟天然气供(gōng)需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口不足或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能(néng)处于警(jǐng)戒线水平之下。一旦欧(ōu)洲能源风险再(zài)起，原油、天然气等国际能源品(pǐn)价格可(kě)能反弹。

　　若下半年美国(guó)通胀较为顽固，美(měi)联储(chǔ)或将(jiāng)较(jiào)难降息。如果(guǒ)年末美国(guó)CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维(wéi)持3％以(yǐ)上，基本符合美联(lián)储2022年12月(yuè)的(de)预测(cè)水(shuǐ)平，当时(shí)2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心(xīn)PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威尔讲话时较(jiào)为明确地表示(shì)2023年可能(néng)不会降息(xī)。由此推断(duàn)，若当PCE同比维持(chí)3％以(yǐ)上时，美联储(chǔ)选(xuǎn)择降息的底气可能不(bù)足。截至目前，市场对(duì)于美联储下半年降(jiàng)息的预期仍强。如果(guǒ)浓(nóng)厚的降息(xī)预期(qī)被逐渐(jiàn)修正(zhèng)削弱(ruò)，市(shì)场可能需(xū)要重估美联储长时(shí)间保持(chí)高利率对美国经济的(de)负面影响(xiǎng)，继而可能(néng)进一步计(jì)入中(zhōng)期经(jīng)济衰退风(fēng)险。相应地，美股调(diào)整(zhěng)压力仍未消散(sàn)，因盈利预(yù)期仍有下修(xiū)空(kōng)间；在通胀和货币紧缩预期(qī)“上修”时期，美债利率和美元指数可能(néng)阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融(róng)风险超预期(qī)上升，美国(guó)经济超预期下(xià)行，美联(lián)储降息超预期提前等。

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