平(píng)安首经团队：钟正生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社(shè)融表现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月(yuè)社融增长明显降温，比去(qù)年4月疫情冲击期间(jiān)创下的低点仅(jǐn)多增(zēng)2873亿(yì)元，“稳(wěn)信用”压力(lì)有(yǒu)所显(xiǎn)现。社融骤降的主要拖累在于(yú)人民(mín)币信贷(dài)增(zēng)势放缓， 4月降至2008年以(yǐ)来历史同期的次低点(diǎn)（仅(jǐn)略高于(yú)2022年同期）。表外融资和直接(jiē)融(róng)资基本延续了一(yī)季度的格局。1）委(wěi)托贷(dài)款和信(xìn)托贷(dài)款小幅正增(zēng)长；当窗理云鬓对镜贴花黄是什么意思，对镜贴花黄是什么意思ng>未贴现银(yín)行承兑汇票较(jiào)去年同期降幅收窄；2）企业直接融资(zī)较去年同期有(yǒu)所(suǒ)下降，主(zhǔ)因(yīn)债(zhài)券到(dào)期规(guī)模较大(dà)。3）政(zhèng)府债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前(qián)批的剩余(yú)发行额度不(bù)及万亿(yì)，截(jié)至(zhì)5月上旬(xún)尚未下发剩余批次(cì)的地(dì)方债额度，期(qī)间空档可能拖累政府债融(róng)资表现(xiàn)。

　　新(xīn)增人民币贷(dài)款偏弱(ruò)，增量明显弱于历史同期均值。各分(fēn)项从强到弱排序，企业中长期贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居民(mín)中长期贷款。新增人民币贷款的最大(dà)问(wèn)题仍然在于(yú)居(jū)民(mín)中长期贷款(kuǎn)，房地(dì)产销售不振使其(qí)增量不足，居民预(yù)期偏(piān)弱(ruò)、提前偿还(hái)存量房贷又雪上(shàng)加霜(shuāng)。但(dàn)基于4月这(zhè)个信贷投放传统淡季的数(shù)据，尚不能得出企(qǐ)业(yè)信贷需求(qiú)不足的结(jié)论。一方面(miàn)，企业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)在一(yī)季度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍能有效(xiào)发力；另一方面(miàn)，表(biǎo)内票据维持低增长（与去年1-5月表内票(piào)据(jù)高增(zēng)长形成对比），也意(yì)味着目前企业贷款需求或许(xǔ)尚可(kě)。此(cǐ)外(wài)，4月初(chū)以来存款利率市场化改(gǎi)革较快推进(jìn)，这(zhè)有助于(yú)缓解(jiě)银行面临的(de)净(jìng)息(xī)差压力，增(zēng)强其支(zhī)持实体经济的可(kě)持续性，能够(gòu)为企业贷款利率(lǜ)的进(jìn)一(yī)步下(xià)调“蓄力”。

　　从货币供应量(liàng)和(hé)存款数据(jù)看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走势影响较大，或是驱动其变化(huà)的主因。在贷款扩张的同时，企业存(cún)款也有边际改善。2）M2同(tóng)比增速有所回(huí)落。4月居民资产再配置，银行理财(cái)规模重回扩张(zhāng)，对M2形成拖累。考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基数(shù)变化(huà)也(yě)有(yǒu)较强影响。3）居民存款同(tóng)比少增(zēng)。考(kǎo)虑到4月多(duō)家中小银行下调(diào)挂(guà)牌存款利率(lǜ)、银行理(lǐ)财市场火热、居民提前偿还房(fáng)贷规模较(jiào)高，其驱(qū)动因素更多是(shì)家庭资产的再配置，流向(xiàng)消费规模可能较(jiào)为有限。4）4月财政存款(kuǎn)同比大(dà)幅多增，但(dàn)结合基建相关高(gāo)频开工(gōng)率和重大项目开工金额数据看，财(cái)政对(duì)实体经济支持力(lì)度(dù)可能有所减弱。从4月金融数据(jù)看，房地产(chǎn)恢(huī)复仍然缓慢，此时若财政(zhèng)基(jī)建支持(chí)力度(dù)不稳，可能导致(zhì)中国经济(jì)环比增长动(dòng)能(néng)较快衰减。

　　目前社融(róng)增速回(huí)升(shēng)幅(fú)度较小(xiǎo)，但与名义GDP增速(sù)对(duì)比看，货(huò)币政策对实体经济的(de)支(zhī)持还是比较有力的。即便按2023年中国(guó)名(míng)义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假(jiǎ)设全年(nián)录得6％左右的(de)实际GDP增速(sù)，加上1到(dào)2个点的GDP平(píng)减指数），10％的(de)社融增速也应足够与之匹配。我们认为，后续需通过(guò)财政加(jiā)力、促(cù)进(jìn)房地产修复、促进家庭超额储蓄动用等(děng)方式扩大(dà)总需求(qiú)，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现(xiàn)乏力

　　新(xīn)增社融(róng)表现(xiàn)乏力。2023年(nián)4月新增(zēng)社会融资规模为(wèi)1.22万亿元，同比多增2873亿元；社(shè)融存(cún)量(liàng)同比增速(sù)持平于上月的(de)10％。考(kǎo)虑(lǜ)到去年同期(qī)疫情多点散发、社融(róng)一当窗理云鬓对镜贴花黄是什么意思，对镜贴花黄是什么意思度触“冰”的(de)低基数效应，以及今年(nián)一(yī)季度“开门红”期间社融(róng)月均同比多增8200多亿的(de)亮眼表(biǎo)现，4月社(shè)融表(biǎo)现乏力“稳信用”压力有所显现。从分项看：

　　一方(fāng)面，人民币信(xìn)贷增势放缓，是4月社融骤(zhòu)降的主要拖累。2023年4月人民(mín)币贷款4431亿元，为2008年(nián)以来历史同期的次低点（仅较2022年(nián)同期高815亿元）。不过，得益(yì)于出(chū)口边(biān)际回(huí)暖、人民币汇率(lǜ)相对稳定，4月外币贷款(kuǎn)同比(bǐ)有所少减。

　　另一方面，表外融资和直(zhí)接融资基本延续了(le)一(yī)季度的格局。

• 　　一(yī)则，企业直接融资同比缩量，继(jì)续小(xiǎo)幅拖累新增社(shè)融。2023年(nián)4月企(qǐ)业债融资、非金融企业(yè)境内股票融资(zī)分别同比(bǐ)少增809亿(yì)元、173亿元。今年春节后，企业贷款发行规(guī)模持续高于(yú)去年同期，但到(dào)期偿还也迎(yíng)来高(gāo)峰，对(duì)净融资构成拖累。截至2023年(nián)一季(jì)度(dù)末，2022年10月(yuè)推出(chū)的500亿(yì)元(yuán)民营企业(yè)债券融(róng)资支持工具（第二期）尚(shàng)未开始投放使用，相关政(zhèng)策支(zhī)持还有待落地。

• 　　二(èr)则，政府债融(róng)资(zī)规模同比多增，但需(xū)警惕其“后(hòu)劲”。今(jīn)年前4个(gè)月，财政(zhèng)继续前(qián)置发力，政府债融资规模较去年同期累计多(duō)增3114亿元。以财(cái)政预算数据看，2023年政府债融资(zī)的总体规(guī)模与(yǔ)去年相当(dāng)。但(dàn)不同之处(chù)在于，2022年在3月底(dǐ)就已经(jīng)下达剩余批(pī)次(cì)的新增地方债额度，而2023年截至5月上旬仍未下(xià)发(fā)剩(shèng)余批次的地(dì)方债额度，且提前批的剩余发行额度不及万亿。如(rú)果近(jìn)期下达地方债额(é)度(dù)，按照(zhào)往年节奏，经过地(dì)方政府项目额度分配(pèi)、预算调整程序，剩余批次(cì)地方(fāng)债(zhài)可能至6月中下(xià)旬才能发出，期间(jiān)的“空档”可能会拖累政府(fǔ)债融资表(biǎo)现。

• 　　三则(zé)，表外融(róng)资同比(bǐ)多增，持续(xù)对社(shè)融构(gòu)成小(xiǎo)幅支撑(chēng)。其中(zhōng)，委(wěi)托(tuō)贷(dài)款和信托贷款单(dān)月小(xiǎo)幅新增，相比(bǐ)去年(nián)同期分别多(duō)增(zēng)85亿(yì)元、少减734亿元。在(zài)表内票据贴现减(jiǎn)少的情况(kuàng)下，未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收(shōu)窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累在居民(mín)端

　　2023年4月新(xīn)增人民币贷款为(wèi)7188亿元，比去年同期低(dī)点仅略有多(duō)增，相比18年-21年同期均(jūn)值(zhí)少增6237亿元。各分项从(cóng)强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业(yè)短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体(tǐ)地(dì)，

• 　　居民中(zhōng)长期当窗理云鬓对镜贴花黄是什么意思，对镜贴花黄是什么意思贷款单月净偿(cháng)还(hái)规(guī)模(mó)达历史新高，相(xiāng)比18年-21年同期均值多减(jiǎn)5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年-21年同(tóng)期均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期(qī)贷款同(tóng)比多增，但略低于18年-21年(nián)同期(qī)均值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷款延续(xù)前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创历(lì)史同(tóng)期新高。

　　总(zǒng)体看，新增人民币贷款(kuǎn)的最(zuì)大问题仍然在于(yú)居(jū)民中长期贷款，房地产销售低(dī)迷使(shǐ)其增量不足(zú)，居民预期偏(piān)弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。基于4月这个信贷投放传统(tǒng)淡(dàn)季的数据，尚不能得出企业(yè)信贷需(xū)求(qiú)不足的结论。

• 　　一方面，企业(yè)中长(zhǎng)期贷款在一(yī)季度大幅高增后(hòu)，4月(yuè)又创(chuàng)历史同(tóng)期新(xīn)高，仍然(rán)能够(gòu)有(yǒu)效发力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票据维持低(dī)增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成对(duì)比），也意味着目前企(qǐ)业贷款(kuǎn)需(xū)求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初以来存款(kuǎn)利(lì)率市(shì)场化改革较(jiào)快(kuài)推进，这(zhè)有助于缓解(jiě)银行(xíng)面临的净息(xī)差压(yā)力，增强其(qí)支(zhī)持实体经(jīng)济的(de)可持续(xù)性，能够(gòu)为企业(yè)贷(dài)款利率的 进一(yī)步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居(jū)民资产再配置

　　M1同比小(xiǎo)幅回升(shēng)。一方面，从(cóng)历(lì)史规律看，每(měi)年前4个月(yuè)翘(qiào)尾因素对(duì)M1同比走势的影响较(jiào)大(dà)，这可能是驱动其变(biàn)化(huà)的(de)主(zhǔ)要(yào)原因。另一方面，在企业贷款扩张(zhāng)的同时，企业存(cún)款也有(yǒu)边际改善，4月新增(zēng)规模约1408亿元，而21年、22年4月企业(yè)存款均在减少。

　　M2同比增速有所回落(luò)。一方面，4月(yuè)信贷(dài)扩张乏力，对M2的支撑(chēng)不强(qiáng)。另一方面，居(jū)民资产再配(pèi)置，银行(xíng)理财(cái)规模重回(huí)扩张(zhāng)，对M2也形成拖累。此(cǐ)外，考虑到去(qù)年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升(shēng)0.8个(gè)百分点(diǎn)，基数的变化也有较强影响。

　　4月居民(mín)存款出(chū)现了2022年3月以来的(de)首(shǒu)次(cì)同比少增，其驱动(dòng)因素更多是家(jiā)庭资(zī)产的再(zài)配置，流(liú)向消(xiāo)费的规模可能较为(wèi)有限。4月以来多家中(zhōng)小银行下(xià)调(diào)挂(guà)牌存款利(lì)率(lǜ)（据融360监测(cè)数据，4月(yuè)份农(nóng)商(shāng)行1年(nián)、2年、3年、5年期(qī)存(cún)款平(píng)均利(lì)率(lǜ)分别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场需(xū)求火(huǒ)热，居民提前偿还(hái)房贷规(guī)模较高（4月居民(mín)中长(zhǎng)期(qī)贷款净偿还规模达历(lì)史新高）。

　　值得警惕(tì)的是，4月(yuè)财(cái)政(zhèng)存款同比大幅多(duō)增4618亿(yì)元，去年同期留抵退(tuì)税推(tuī)进存在一(yī)定影响。但结(jié)合其他(tā)指标看，财政对实体经济的支持力度可能(néng)有所减弱，基建投资相(xiāng)关的高(gāo)频指标出现(xiàn)了下行的苗头（4月(yuè)下旬以来，全国高炉开工率、电炉开工率、独(dú)立焦化厂焦炉生产(chǎn)率、水(shuǐ)泥磨机运转(zhuǎn)率、石油沥青开工率等指标环比走弱），重(zhòng)大项目开工金额同环(huán)比较快下(xià)滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大项目开工总投资额约28078.26亿(yì)元，环(huán)比下降34.0％，不及(jí)去(qù)年(nián)同期的(de)半数）。从4月金融数据看(kàn)，房(fáng)地产(chǎn)恢复仍然缓慢(màn)，此时如果财(cái)政基建支持(chí)力度(dù)不稳(wěn)，可能导致(zhì)中国(guó)经济的(de)环(huán)比增(zēng)长动能较快衰减。

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