《基金经理投(tóu)资笔(bǐ)记》宏观策略(lüè)系(xì)列

　　把(bǎ)脉(mài)经(jīng)济周(zhōu)期拐点 实现财富管(guǎn)理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信(xìn)基(jī)金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博士(shì)），创金合信(xìn)基(jī)金基金经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从容

　　上期分(fēn)享(xiǎng)中（查看原文），我们提(tí)出(chū)了5月是乱花(huā)渐欲迷人(rén)眼(yǎn)，一(yī)个大(dà)的背景是市场进入了战略(lüè)相持阶(jiē)段，进(jìn)攻(gōng)和防守的理由都不是非常清晰。周末中(zhōng)央发布长期的产(chǎn)业政(zhèng)策，基调(diào)是清晰的(de)，但那是诗和远(yuǎn)方，是战略(lüè)性的布局，很多投资者更喜欢(huān)战(zhàn)术性的机会。伯克希尔哈撒韦年度股东大会在巴菲(fēi)特的老家奥巴哈举(jǔ)行，吸引了全球(qiú)投资者(zhě)的目光，投资者(zhě)总希望可以从中(zhōng)寻找到投(tóu)资的秘诀，价值投(tóu)资的道虽(suī)相(xiāng)同，但法(fǎ)、术、器是各异的。不仅如此，伯(bó)克希尔决(jué)策者(zhě)对宏观环境的担忧(yōu)，对数字技(jì)术(shù)的(de)批判，很(hěn)多与(yǔ)会者收(shōu)获(huò)的可能不是清晰的(de)思路，而(ér)是在迷(mí)宫中又多走了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷、六(liù)绝、七翻身(shēn)”的说法，谨慎的(de)A股投(tóu)资者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一(yī)个很(hěn)重要的理(lǐ)由是根据高铁允许携带多少香烟，高铁有规定可以带多少烟惯例(lì)，银行保险等利好兑(duì)现后往往是市场开始调整(zhěng)的开始。A股(gǔ)投资历来是有季节性的，但这未(wèi)必是历史的铁律，比如2022年5月市场在(zài)新的政策基(jī)调下开始全面(miàn)大(dà)反攻。我(wǒ)们需(xū)要因时而变，投资(zī)者(zhě)需要考虑到当前的市场背景已经和之前有很大的不同。当前(qián)市场(chǎng)进入战略僵持阶段的一(yī)个重要理(lǐ)由是除了逻辑推演(yǎn)，很(hěn)多重要问(wèn)题很(hěn)难用清晰的事实来验证。谨(jǐn)慎的投资者往往是见(jiàn)好就收(shōu)或者(zhě)谋定而后(hòu)动，因此才有了上述的猜(cāi)测。

　　市场不(bù)清(qīng)楚(chǔ)的地方在(zài)哪里呢？

　　第(dì)一，从内(nèi)部(bù)看，市(shì)场已经提前交易了政策的(de)方向(xiàng)，而且今年国(guó)内的(de)政策(cè)本身也(yě)不是大开大合。新出台的政(zhèng)策(cè)更多地在落(luò)实上，较少新的提(tí)法。

　　第二，从外部看，美联储依然(rán)在(zài)通(tōng)胀、就业数据、金融数据和增(zēng)长数据传递的(de)混乱(luàn)信息中纠(jiū)结(jié)。

　　第三，从投资主线(xiàn)看，数字经济和中特估依(yī)然既(jì)有政策、也有业绩或者有未来预期的业(yè)绩改善，但短期游戏、传媒、中特估与其(qí)他(tā)板(bǎn)块分化较为极(jí)致，也是不争(zhēng)的事实。除(chú)了(le)这两条主(zhǔ)线外(wài)，金融、消费和(hé)公用(yòng)事(shì)业有反弹(dàn)，但难(nán)以成为持续的配置主(zhǔ)题，新能(néng)源(yuán)崩(bēng)坏的(de)筹码预期也(yě)决定(dìng)了反弹的(de)脆弱(ruò)性(xìng)。

　　第(dì)四，从交易行为看，投(tóu)资者并未(wèi)形成一致预期。随着(zhe)一季报的披(pī)露，市场(chǎng)阶段性(xìng)发挥了对盈利现实的定价效率。具(jù)体表现为，业绩出现一定修复和(hé)表现有(yǒu)韧(rèn)性的金融、中药、电力、中(zhōng)特估主题以及TMT中的游戏传媒等表(biǎo)现(xiàn)较好(hǎo)，家电此前也有一定表现。不(bù)过(guò)，随着业绩的公布反而出(chū)现了一(yī)定的买预期卖现实的操作。当然，相对而言(yán)市场(chǎng)也(yě)有定价效率不稳(wěn)定的一面，同样是业(yè)绩(jì)修复或有韧性的农林(lín)牧渔、新能源和(hé)消费板块，整体表(biǎo)现则(zé)一般(bān)。

　　二、市场(chǎng)僵持的原因：一季(jì)报显(xiǎn)示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期市(shì)场的(de)核心矛盾在于(yú)缺(quē)乏(fá)特别明显的亮(liàng)点，TMT主线前期(qī)超(chāo)额收益(yì)过于显(xiǎn)著(zhù)，目前(qián)除了(le)游戏、传媒一枝独秀外，其(qí)他(tā)TMT细分领域阶段性有所回调(diào)。中特估相关的(de)基建(jiàn)、银行、石油、出版等板(bǎn)块盈利有支(zhī)撑、估值也较低，因此在最近市场调(diào)整的时候整体(tǐ)表现(xiàn)较好。在这两条我(wǒ)们看好(hǎo)的全年主线之(zhī)外，市场部分定价(jià)了(le)一季报行情，但(dàn)核(hé)心问题在(zài)于当前盈利仍处在磨(mó)底阶段。扣(kòu)除(chú)金融和两(liǎng)桶(tǒng)油，A股的盈利(lì)还(hái)在下(xià)滑，这意味着短期盈利很难(nán)撑(chēng)起(qǐ)A股系统性的行情(qíng)。所以，我们看到这(zhè)两(liǎng)条主线之外其他业绩尚可的板块，整体反(fǎn)弹(dàn)的幅度都相对有限(xiàn)。消费的盈利(lì)有一定的修复，而市场(chǎng)由(yóu)于前期(qī)的悲(bēi)观情绪尚(shàng)未对(duì)其定价，这可(kě)能(néng)蕴含阶(jiē)段性(xìng)交易(yì)机会。

　　三、战略性布局是(shì)清晰而明确的：政策关注产(chǎn)业升级(jí)和人(rén)的问题

　　近(jìn)期(qī)国内(nèi)也处于一个会议密集(jí)召开的阶段(duàn)，政治局会议、中央财经委(wěi)会(huì)议和国常(cháng)会相(xiāng)继召(zhào)开。决策层对于(yú)当前经济(jì)复苏动(dòng)力不足、复苏(sū)势(shì)头不稳的问(wèn)题，有着清醒的认识，短期的工作重点(diǎn)是(shì)恢复(fù)和扩大需求(qiú)，但同时也明(míng)确(què)不会再走(zǒu)老路(lù)——不会通过低水平(píng)的(de)债务扩(kuò)张来刺(cì)激经济，而是聚焦(jiāo)实体(tǐ)经济的(de)产业升级，推进产(chǎn)业(yè)智(zhì)能化、绿色化、融合化(huà)。

　　现代产高铁允许携带多少香烟，高铁有规定可以带多少烟业(yè)体系下的融(róng)合发展

　　这(zhè)次财经委会议的一(yī)个新提法(fǎ)是“坚(jiān)持三次产业融合发(fā)展(zhǎn)，避免割(gē)裂对立；坚持推动传统产业(yè)转型(xíng)升级，不(bù)能当成‘低端产业’简单退出”，这个提(tí)法(fǎ)很重要。我们去年底强调接下来一段时间的政策需要(yào)强(qiáng)调均衡性(xìng)和系(xì)统性(xìng)，才能形成经济发展的合力(lì)。卡脖子(zi)的领域要重点支(zhī)持和发展(zhǎn)，但是经(jīng)济的运行是一个(gè)完整的系统，生产和消费、实体经(jīng)济和(hé)金融支撑、高科技领(lǐng)域和低技术领域、融资(zī)-设计-制造—物流-销售-服(fú)务等各方面(miàn)需要协调发展，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真正(zhèng)把需求拉动起来(lái)。不能够(gòu)孤立、片面地(dì)理解和执(zhí)行政策，毕竟即使是芯片这(zhè)么最高(gāo)科技的领域(yù)，它(tā)的下游需(xū)求也主要(yào)来自消费电(diàn)子产(chǎn)品中(zhōng)的(de)手机、汽车(chē)、智(zhì)能家(jiā)居等等(děng)，没有需求的拉动(dòng)，产业的发(fā)展(zhǎn)就缺乏良性循环的基础(chǔ)。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近(jìn)政策(cè)讨论的一个重点(diǎn)是(shì)人，作(zuò)为投资生产拉(lā)动(dòng)核心(xīn)的企业家、作为人(rén)力(lì)资源重点的人才、承载(zài)民族未来的新生(shēng)人(rén)口、需要关(guān)注的老龄人口。当前中国的发展逐渐从资(zī)本和劳动要素拉(lā)动(dòng)转向(xiàng)人力(lì)资源拉(lā)动，技术创新(xīn)成(chéng)为能(néng)否突破内外部约束的关(guān)键。技术(shù)创(chuàng)新能力取决(jué)于制度保障下的主观能动性，在经历了(le)过去(qù)几年的非常态之后，在内外部不确(què)定性的制约(yuē)下(xià)，如何让当前(qián)每(měi)个主体(tǐ)充满信心、充满主观能动性，是政策(cè)的(de)重心。以人(rén)工(gōng)智能为代表的数字(zì)经济大发展，有可能能够帮助我们(men)适当缩小国际竞争(zhēng)中人(rén)力资源的(de)差距，这需要从一个(gè)更高的(de)角度理(lǐ)解人工智能和数字经(jīng)济(jì)。

　　四、乱云飞(fēi)渡(dù)仍从容(róng)：乱战之后的投资路(lù)径

　　5月(yuè)的(de)市场，看起来(lái)是战(zhàn)略僵持阶段的乱战。接(jiē)下来的政策力度和效果(guǒ)有(yǒu)多(duō)大、盈利(lì)能否实质(zhì)性的反弹、经济(jì)复苏的斜率是(shì)否(fǒu)面临趋缓的压力、海外的潜在风险到底有多大、美联储(chǔ)到底下一步面临(lín)的是什么(me)样(yàng)的经济形势等(děng)，投资者希(xī)望(wàng)渐次判(pàn)断上述一系(xì)列的重要问(wèn)题(tí)的程度，并据此(cǐ)进行布(bù)局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前(qián)可(kě)能(néng)是一个布局的(de)好(hǎo)阶段，而未必会(huì)是收获的阶段。投资者需(xū)要多一点耐心(xīn)，风浪越大，下一次(cì)的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容”，这是我(wǒ)们从巴菲(fēi)特历次(cì)股东(dōng)大(dà)会上看到价(jià)值投资者很(hěn)重要的一个(gè)特质，即我们提倡的“道(dào)”。市场(chǎng)的乱是暂时的(de)，随着事实的清晰，投资路(lù)径也将会非常明确。这个(gè)路径，我们从产业视角做了一(yī)下梳理，供投资者参考。

　　具体而言(yán)：投资的上限是(shì)产业现代化，科技自主可用，数字化、高(gāo)端化与智能化是明确的(de)诗(shī)与(yǔ)远(yuǎn)方(fāng)，需要进行战略(lüè)布局。投(tóu)资的下(xià)限是(shì)避免系(xì)统(tǒng)性的风险，在(zài)现代化的(de)产业转(zhuǎn)型(xíng)中，高铁允许携带多少香烟，高铁有规定可以带多少烟当前蕴藏风(fēng)险和未来(lái)跟(gēn)不(bù)上(shàng)历史步伐的产业是(shì)不能进行战略布(bù)局的。投资的(de)中间状(zhuàng)态(tài)是周期与消费行业，是战(zhàn)术性的布局(jú)。

　　产业视角下的投资路线图(tú)

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济(jì)学家(jiā)，投委会委员兼秘(mì)书长(zhǎng)，宏观策(cè)略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投(tóu)研总部(bù)总监，南(nán)开大学经济学博(bó)士，清华大学管理科学与工(gōng)程博士后。学术研究与教(jiào)学以及宏(hóng)观(guān)经济走势、金融产(chǎn)品(pǐn)分析等(děng)实(shí)务领(lǐng)域经验丰富(fù)、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直(zhí)致力于在(zài)周期波(bō)动的(de)框架内(nèi)运用财政的视角解构宏观经济的(de)运(yùn)行，将中国经济看作一份资产，通过(guò)资本资产定(dìng)价的方式来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星(xīng)博士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信(xìn)基(jī)金。此前履(lǚ)职博(bó)时(shí)基金，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大类(lèi)资(zī)产配置(zhì)与择时(shí)研究。武汉大学学士，上海财经(jīng)大学经济学硕士(shì)、博士，中(zhōng)国社科院经济学(xué)博士(shì)后，学术论文多(duō)发表于国际(jì)SSCI英文核心经济学期刊。

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