分析(xī)师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证(zhèng)券宏观研究团(tuán)队

　　核(hé)心观(guān)点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数据转弱符合我们预期。我们(men)想继续提示居民(mín)超额(é)储蓄大概率仍会继(jì)续积累，较难大量(liàng)释放至消费、购(gòu)房。结合(hé)4月居民存款数据(jù)，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿(yì)，相比去年末继(jì)续增(zēng)加1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄。我们认为，经(jīng)济(jì)结(jié)构转型升级是导致居民对未来收(shōu)入预期悲(bēi)观(guān)的根(gēn)本性原(yuán)因，疫情在一定程度上掩盖了其影(yǐng)响(xiǎng)，也(yě)因此居民(mín)超额储蓄的(de)释放将是一(yī)个较为(wèi)缓慢的过(guò)程。对于(yú)后(hòu)续(xù)信用表现，预计二季度市场对宽信用(yòng)的预期波动或明显(xiǎn)加(jiā)大，可能形成信用收(shōu)紧(jǐn)预期(qī)，对于(yú)政策工具(jù)，我(wǒ)们判断二季度货币政策主要体现(xiàn)结构性特征，下半年有望降准、降息。

　　固定(dìng)布局 工具条(tiáo)上(shàng)设置固(gù)定宽高背景可以(yǐ)设置被(bèi)包含可以完美对(duì)齐(qí)背景图和(hé)文字以(yǐ)及制(zhì)作自己的模板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元，信贷较弱符合我们(men)预期

　　2023年(nián)4月(yuè)，人民(mín)币贷款(kuǎn)新增7188亿元，同比多增649亿元，与我(wǒ)们的预测(cè)值7000亿元基本(běn)一(yī)致，低于wind一致(zhì)预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报(bào)告《3月金融(róng)数据：一季度(dù)的强劲信贷对后续或有透支》中提示了一季度(dù)信贷的大体量(liàng)投放或对后续信(xìn)贷形成一定透支，目前(qián)观点得到验证。

　　4月信(xìn)贷结构呈现企业强、居民弱特征(zhēng)：住户(hù)贷(dài)款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期、中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元(yuán)，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增(zēng)加6839亿元，同比多增约1055亿(yì)元，其(qí)中，短期贷款(kuǎn)减少1099亿(yì)元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资增加(jiā)1280亿元，同比变动分(fēn)别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比(bǐ)多增约755亿(yì)元(yuán)。

　　企(qǐ)业中长期贷款增加6669亿元，是过往历(lì)年4月的最高值（有数据以来），占4月(yuè)企业(yè)贷款增量、总(zǒng)贷(dài)款增量(liàng)的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年(nián)4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿(yì)（同比少(shǎo)增3953亿），今年同(tóng)比多增(zēng)达4017亿元，也(yě)是2018年以(yǐ)来(lái)4月的最高值。我们认为基建、制造业（尤其是科创(chuàng)、绿色）、普惠小(xiǎo)微等领(lǐng)域(yù)是(shì)主要投向(xiàng)，地产为边际增量。根据央行4月20日新闻发布会披露数据(jù)，一季度基建中长(zhǎng)期贷款新(xīn)增2.16万亿元，同比多增7771亿(yì)元(yuán)；制造业中长期贷(dài)款新增1.3万亿(yì)元，同比多增6237亿元；房(fáng)地产业(yè)中长期贷款新增6536亿元(yuán)，同比多增3791亿元。3月(yuè)，多家(jiā)银行在2022年(nián)年报业绩发布会上(shàng)表(biǎo)示今年(nián)绿色、基建(jiàn)、科创将(jiāng)是(shì)重点布局领域。

　　4月，票(piào)据-同业(yè)存单利差（6个月）持续震荡下行，体现(xiàn)银行一定程度“冲票(piào)据”，但由于去年该(gāi)状况更(gèng)为突出(chū)，因此“票(piào)据融资”项目仍录得大幅同比少增。值(zhí)得注意的是(shì)，票据(jù)-同(tóng)存利差4月(yuè)末(mò)略有上(shàng)行，体(tǐ)现供需关系略有反转(zhuǎn)，相关(guān)市(shì)场观点(diǎn)认为信贷或有走强，但我们在5月1日发布的报告《4月数据预(yù)测：价格(gé)向下，盈利承压，制造业投资放(fàng)缓》中提示，其(qí)并非(fēi)是(shì)银(yín)行卖盘大(dà)幅增(zēng)加，而是(shì)来自企业贴(tiē)现量增(zēng)加所(suǒ)致(zhì)（票据利(lì)率下行导致企业(yè)贴现意愿增强），全月看，利差(chà)下行幅度达(dá)77BP，或反映4月信贷相对较弱(ruò)，此观点得到验(yàn)证。

　　4月居民端贷款即使有去(qù)年的低基数(shù)，仍(réng)然表现较弱，尤其是地产(chǎn)销售高频回落对(duì)应(yīng)的居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)再次出现同比少增(zēng)，居(jū)民(mín)短期贷(dài)款(kuǎn)同比多增幅度(dù)也明(míng)显走弱，与我们对(duì)消费、地(dì)产销售相对(duì)审(shěn)慎的观点相一(yī)致(zhì)。展望后续，低基(jī)数或使得居民贷(dài)款多(duō)月(yuè)仍有一定(dìng)同比(bǐ)改(gǎi)善，但(dàn)较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增(zēng)加2134亿元，信贷小月非银贷款季节性大(dà)增(zēng)，且银行(xíng)间(jiān)体系流(liú)动性保(bǎo)持合理充裕，数(shù)据较高，也进一步导致社融口径(jìng)信贷明显(xiǎn)低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融(rón新手适合用散粉还是粉饼，全球公认最好用的10大散粉g)新增1.22万亿，同(tóng)比略多(duō)增(zēng)

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿(yì)更为(wèi)接近，wind一致预期为(wèi)1.72万亿。4月社融增速(sù)持平(píng)前值(zhí)于(yú)10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多增主要来(lái)自(zì)未贴现银行承兑汇票、人(rén)民币贷款、政府债(zhài)券、非标项目及外币(bì)贷(dài)款。4月未贴(tiē)现银行承兑汇(huì)票减少1347亿元，同比(bǐ)少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元，去年4月经济回落+银行表内(nèi)“冲(chōng)票据”导致表外(wài)票据基数较低，而今年经济弱修(xiū)复(fù)的情况下，数据同比有所改(gǎi)善。

　　4月社(shè)融口径(jìng)人民币贷款增加4431亿元，同比多(duō)增729亿元；外币(bì)贷款折合(hé)人民币减少319亿(yì)元(yuán)，同比少减441亿(yì)元(yuán)，与进口(kǒu)相关(guān)度(dù)较高(gāo)，表现(xiàn)也较为匹配。政府债券(quàn)净融资4548亿元，同(tóng)比(bǐ)多636亿(yì)元。委托贷款增加83亿(yì)元，同比多增85亿元(yuán)，走势稳健(jiàn)，边际增量或来自公积(jī)金贷款；信托贷款增加119亿元(yuán)，同比多增734亿元，信(xìn)托贷款主要受地(dì)产金融政(zhèng)策影(yǐng)响，“十六条(tiáo)”明确规(guī)定“支持开发(fā)贷款(kuǎn)、信(xìn)托贷款等存量融资合理(lǐ)展期(qī)”，金(jīn)融机构继续积(jī)极(jí)落实，支撑(chēng)信托贷款数据，且融资类信托(tuō)若依据存量比例压降，则每年(nián)压降规模(mó)也(yě)是同比减少的。

　　4月社融结(jié)构中(zhōng)同比少增主要是直接融(róng)资项(xiàng)目：企业债(zhài)券净融资(zī)2843亿元，同比少809亿元；非金融(róng)企业境内股票融资993亿元，同比少173亿元(yuán)。受信用债收益率低位、企业(yè)债务(wù)融资需(xū)求回暖的影响(xiǎng)，企业债(zhài)券融资(zī)稳定，保持了今年以来的(de)修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末(mò)，M2增(zēng)速下行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与(yǔ)我们的预测值完全(quán)一致，wind一致预期为12.6％。其(qí)中，财(cái)政支出大概率保持(chí)前置使得M2仍具韧(rèn)性，但信贷(dài)转弱及去年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然(rán)去(qù)年基数上行、今年(nián)4月地产销售边(biān)际(jì)转弱，但4月(yuè)末已进(jìn)入五一假期，受益于居民消费、出(chū)行活跃度(dù)提高，居民储蓄存(cún)款部分转为企业活期(qī)存(cún)款，推(tuī)升M1增速，完全符合我们的预(yù)期。M1的主要影(yǐng)响因(yīn)素是企业活期存(cún)款，其与(yǔ)消费(fèi)类相关(guān)行业的现金(jīn)流(liú)直接关联(lián)，由于我们(men)判(pàn)断居民(mín)消(xiāo)费、购(gòu)房活动修复是渐进的，幅度可(kě)能相对较弱，预计M1增速大(dà)概(gài)率逐(zhú)步(bù)上(shàng)行，但速度较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较(jiào)前(qián)值回(huí)落0.3个百分点，仍处(chù)高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复的结构性(xìng)失衡(héng)，三四线城市及农村地(dì)区经济改善(shàn)略弱，导(dǎo)致持币需求(qiú)增加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍在继(jì)续(xù)积累

　　我们(men)想继续提示(shì)居民(mín)超额储蓄仍在继(jì)续(xù)积累，预(yù)计未来(lái)较(jiào)难大量释放至消费、购房。结合(hé)4月(yuè)居民(mín)存(cún)款数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相(xiāng)较上月继续(xù)增加约5000亿元，相(xiāng)比(bǐ)去年末则已大(dà)幅(fú)增加了1.61万(wàn)亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因素(sù)消退，居民(mín)仍在积累超(chāo)额储蓄，这(zhè)符合我们此前的判(pàn)断。我(wǒ)们认为(wèi)，经济结构转型升级是导致居(jū)民对未来收入(rù)预期悲观的根本性原因(yīn)，疫情在(zài)一定程度(dù)上(shàng)掩盖了其影响，也因此居(jū)民超额储蓄的释放将是一个较(jiào)为缓慢的过程。

　　4月人民币存(cún)款减少4609亿元(yuán)，同比多减5524亿(yì)元。其中，住户存款减少1.2万亿元(yuán)，非金(jīn)融企业(yè)存款减少1408亿元，财政性存款增加(jiā)5028亿元，非(fēi)银行业(yè)金(jīn)融机构存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民存(cún)款大幅回落，但(dàn)我们认为主要(yào)是(shì)由(yóu)于(yú)季节(jié)性，这(zhè)与银行季末冲(chōng)存款(kuǎn)、季初居民存款资金重新流入理(lǐ)财(cái)产品(pǐn)相关；同时，今年也受假期影响，4月末已(yǐ)进入(rù)五一(yī)假(jiǎ)期，居民消费活动(dòng)使得储蓄得到部分(fēn)释放（另(lìng)一个角度观察，4月受企业缴税影响(xiǎng)，也是企(qǐ)业存(cún)款的(de)季节性小月，但今年4月企业(yè)存款增加1408亿元，高于前两(liǎng)年，我们认为就是受五一假(jiǎ)期影(yǐng)响(xiǎng)，与M1增速上行相(xiāng)呼(hū)应）。但总体(tǐ)看，4月居民(mín)储蓄的回落(luò)幅度相(xiāng)对过(guò)往历年4月并不算大(dà)，2021年4月居民(mín)存(cún)款下降1.57万(wàn)亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计(jì)二(èr)季度货币政策主要体现结构(gòu)性(xìng)特征，下半年(nián)有望(wàng)降准(zhǔn)、降息

　　预计(jì)一季度信贷的大规模投放或(huò)对(duì)后续月份(fèn)有所(suǒ)透(tòu)支，二(èr)季(jì)度市场(chǎng)对宽信(xìn)用的预期波动或明显加大(dà)，可(kě)能(néng)形成信用(yòng)收紧(jǐn)预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧后续利率继续下行带来的净息差压力，因此倾(qīng)向于在(zài)年初(chū)增加信贷(dài)投(tóu)放，这(zhè)会(huì)导致后续的信(xìn)贷额度在一定程度上受限。

　　其二，4月(yuè)末政(zhèng)治局会议对货(huò)币政策定调是“稳健(jiàn)的货币政策要(yào)精准有力(lì)，形(xíng)成扩(kuò)大(dà)需求的(de)合力”，政(zhèng)策(cè)基(jī)调和表(biǎo)述(shù)延续了去年底中央(yāng)经济(jì)工作(zuò)会议的(de)部署，我们(men)认为“精(jīng)准有力”更加(jiā)强调(diào)货币政策的结构(gòu)性发力，即精准滴灌、定向支持。预计二季度货(huò)币政策将以(yǐ)结构(gòu)性调控为主，再贷款仍(réng)将发(fā)挥主导作用(yòng)。根据央行官方数(shù)据，截(jié)至(zhì)今(jīn)年3月末，我(wǒ)国结构性货币(bì)政策工具余额68219亿元(yuán)，去年末是64465亿元，增加了3754亿元(yuán)。值得注意的是，央(yāng)行于1月、2月分别新(xīn)创设房企纾困专项再贷款、租赁住房贷款(kuǎn)支持计划两(liǎng)项结(jié)构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地产(chǎn)领域，体现(xiàn)维稳意图。我们预计(jì)央行(xíng)后续将继(jì)续强化对制造(zào)业、科技、小微、绿色(sè)等(děng)领域的信贷支(zhī)持，结构性(xìng)政策(cè)将继续强化使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政策驱(qū)动下是信贷极高值，而(ér)7月是极低值，即二(èr)、三季度的相邻月份(fèn)间(jiān)的信贷(dài)表(biǎo)现波动较(jiào)大(dà)，这也将对今年的各月构(gòu)成(chéng)差异化的基数(shù)影(yǐng)响。预计5、6月信贷同(tóng)比压力较大，未(wèi)来的三个季度合计看，信贷增量或(huò)有同比少增，信贷增速也将是逐步小幅回落的(de)趋势(shì)，新手适合用散粉还是粉饼，全球公认最好用的10大散粉trong>预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百分点。

　　结合我们(men)对(duì)全年信贷体(tǐ)量的判(pàn)断，我们测(cè)算(suàn)一季度信贷增量占(zhàn)全(quán)年比重(zhòng)或(huò)高达(dá)45％-47％，处于(yú)历史(shǐ)极高值区间，其中(zhōng)也隐(yǐn)含了对(duì)下半年可(kě)能再次(cì)降准的判(pàn)断。由(yóu)于下(xià)半年经济(jì)下行及失业压力(lì)均可能加大，降(jiàng)准体现稳增(zēng)长保就业诉求，8月起MLF到(dào)期量较(jiào)大，可能(néng)有降准(zhǔn)时间窗口。对于降息，预(yù)计美联(lián)储可能在(zài)四季度进(jìn)入(rù)降息周期(qī)，中美(měi)两国基本面差+货(huò)币政策差收(shōu)敛，我(wǒ)国将出现国际收(shōu)支(zhī)、汇率改善机会(huì)，货币政(zhèng)策(cè)宽(kuān)松空间进一步打开，形成(chéng)降(jiàng)息预期(qī)。

　　对于社融，预(yù)计1月社融9.4％的增速水平即为全年低点，在(zài)企业债券(quàn)、表外票据有望同比多增的情况下(xià)，预计社(shè)融增(zēng)速(sù)可维持(chí)震荡走升，预计年(nián)末(mò)升至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年(nián)4月的(de)12.4％均有明显回落(luò)，但(dàn)仍(réng)明显(xiǎn)高于GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形(xíng)势及地产(chǎn)领域风(fēng)险加剧，居民消费(fèi)及购(gòu)房情绪进(jìn)一步恶化，后续宽信用持(chí)续不及预(yù)期。

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