《基金经理投资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基(jī)金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　我们上期(qī)对市(shì)场(chǎng)的整(zhěng)体观点是大概率(lǜ)市场处(chù)于“战略僵持(chí)阶段的乱战”，5月交易机会可能(néng)更(gèng)均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能是(shì)一个布局的好阶段，而未(wèi)必会是收获的阶段，投资(zī)者需要多一点耐心。市场可能(néng)继续对一季报定价，短期市场的核心矛盾(dùn)在于缺乏特别明显的亮点。同(tóng)时我(wǒ)们(men)也提醒大家，虽(suī)然我们看好TMT和中特估全年的(de)投资机会，但是短期游戏(xì)传媒(méi)和中特估与(yǔ)其他板块分化较为极致，也(yě)是不争的(de)事实，提醒(xǐng)大家(jiā)这两个板块(kuài)短期可能的(de)风险(xiǎn)。

　　一、市场的表现：继续定价(jià)国内经济(jì)疲弱修复

　　过(guò)去的一周，市场的演绎跟我们的观点大致符合：周(zhōu)一中特估上涨之(zhī)后连续回调(diào)，一季报(bào)业绩尚可、同(tóng)时前期又没有定价充(chōng)分的火电、纺织服装、新能源和家电等有一定的超额收(shōu)益，但是反(fǎn)弹也(yě)相对脆弱。国(guó)内外公布(bù)的部分(fēn)经济金融数据传(chuán)递的信息(xī)都(dōu)没有明确的方向性(xìng)，股市和债市(shì)依然定价国(guó)内经济(jì)疲弱的复苏(sū)力度，没有在我们上一次对(duì)市场的(de)判断(duàn)上提供明(míng)显的增(zēng)量信息。

　　上周申万31个行业中有7个(gè)行业出现上(shàng)涨，24个行(xíng)业(yè)出现下跌(diē)。分(fēn)行业看，公用事业(yè)、煤(méi)炭、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传(chuán)媒、有色金属等行业表现(xiàn)较差，周涨跌幅(fú)分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来(lái)看，社会服务、商(shāng)贸(mào)零售、美容护理等行业(yè)处(chù)于历(lì)史高位估值区间，市(shì)盈率分位数分别(bié)为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备、煤炭等行(xíng)业处(chù)于历史低位估值区间(jiān)，市盈(yíng)率分位数(shù)分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周(zhōu)变(biàn)化来看，环保、公(gōng)用事(shì)业、汽车(chē)等行(xíng)业位于前列(liè)，市盈率分位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料，传媒(méi)等(děng)行业稍显落后，市盈率分位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交(jiāo)易(yì)情绪来(lái)看，纵(zòng)向(xiàng)（时序上(shàng)）拥(yōng)挤度(dù)观(guān)察，银行、交(jiāo)通运输(shū)、非银(yín)金融等行(xíng)业换手率位于一(yī)年(nián)内高点，换(huàn)手率分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮(yǐn)料等行业换(huàn)手率位于一年内低(dī)点，换手率分(fēn)位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非(fēi)银金融、传媒等行业成交(jiāo)额占比位于一(yī)年内高点(diǎn)，成(chéng)交额占比(bǐ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化工(gōng)、综合等行业成交额占比位于一(yī)年内低点(diǎn)，成(chéng)交额占(zhàn)比(bǐ)分位(wèi)数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均(jūn)衡市场(chǎng)的进一步验(yàn)证：宏观依据

　　对市场(chǎng)的定性是下一步决策的依据，从宏观证据来看，市(shì)场是(shì)脆弱而均衡(héng)的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势变弱，进口(kǒu)验证乏力的外需(xū)。

　　中(zhōng)国4月出口同比上升8.5%，3月为同(tóng)比上升(shēng)14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为(wèi)同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出(chū)口(kǒu)预测可(kě)能是打脸(liǎn)市场(chǎng)预期(qī)次数最多的指(zhǐ)标(biāo)之一，正如每(měi)年(nián)大家对出口进(jìn)行展望一样，今(jīn)年年(nián)初的出口(kǒu)确实(shí)又(yòu)再次超出大家(jiā)的(de)预(yù)期。今(jīn)年(nián)出口的(de)变化，需要我们(men)审视、理解出口的中期逻辑变化：中国的国(guó)家战(zhàn)略在清晰(xī)地知(zhī)道(dào)欧美日韩的战略意图之后，在过去几年做了(le)很(hěn)多的应(yīng)对和(hé)部(bù)署，东(dōng)盟、一带一(yī)路、上合和(hé)广大发展中国(guó)家逐渐被更充分地融入到中国经济圈，成为外需和中国(guó)全球战略的重要一环，也需要成(chéng)为我们日后分析(xī)中(zhōng)的重(zhòng)点之(zhī)一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回(huí)到短期的(de)现实。4月(yuè)的出(chū)口肯定是(shì)不弱(ruò)的，不过趋势在走(zǒu)弱，考虑到全球经济(jì)和金融系统在过去一(yī)段时间(jiān)的风险暴露逐渐增加(jiā)，再结合越(yuè)南(nán)、韩国这些(xiē)重要出(chū)口(kǒu)国家近期(qī)的数(shù)据走势，出口趋(qū)势(shì)是在走弱的，如果全球经济动能走弱，一带一路和东盟可能也(yě)无法(fǎ)单独把中国出口稳住。与此同(tóng)时，进口(kǒu)继(jì)续走(zǒu)弱，在(zài)经历了年初复苏短暂(zàn)的斜率(lǜ)走陡之后(hòu)，经济的复苏(sū)斜(xié)率明显趋于平缓(huǎn)，国内外(wài)新的政策变(biàn)化又还没有(yǒu)看到，当前(qián)市场大逻辑(jí)是相对(duì)缺乏(fá)的，这是我(wǒ)们觉得市场脆弱而均衡的重(zhòng)要原因(yīn)。

　　第二，社融信贷一季(jì)度加(jiā)速放(fàng)量后逐渐回归正(zhèng)常(cháng)，居民(mín)加杠杆意愿弱。

　　4月新增人(rén)民币贷款0.72万亿，去年同期(qī)0.65万亿(yì)；新增社(shè)融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就是社融信贷比(bǐ)较弱的一个月，所以今年4月的社(shè)融信贷看上去比去(qù)年多，但实际上是比较(jiào)弱的，比疫情前的2019、2018年4月(yuè)社融都要弱。就今年的节奏来看，一季度社(shè)融信贷提(tí)前发力，所以投放巨大，4月(yuè)份慢慢回归正常(cháng)乃至略偏(piān)弱(ruò)的状态(tài)。

　　居民的中长贷在经历(lì)了(le)积(jī)压需(xū)求暂时释放之后，再度回归比较弱的态势，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着居民可能非(fēi)但没有(yǒu)明显增加房贷的意愿，反而(ér)在加大还贷的量，这与前段时间新闻报道的居民提(tí)前还(hái)房贷(dài)现象增加的情况一致(zhì)。另外，根据不完全(quán)统计的(de)4月部分(fēn)银行的(de)理(lǐ)财规模变化，银(yín)行理财出现了明显的回流，但在权益市场上(shàng)资金回流并不明显，因(yīn)此极有可能流到了低风险(xiǎn)低(dī)波动的相关产品上。这说明(míng)无论是对实物投(tóu)资还(hái)是金(jīn)融投资，居民部门的风险偏好仍有待修复。因此，随着(zhe)居(jū)民部门(mén)购房欲望下降(jiàng)之后，整(zhěng)个金融部门其实并不缺钱(qián)，但大家都在(zài)等待权益市场系统性风险偏(piān)好抬升的一个明确的政策或者基本(běn)面(miàn)信号。

　　第三，塑料是不是绝缘体>CPI、PPI：弱复苏(sū)下(xià)低(dī)通胀，反映的(de)是内生动力(lì)偏弱的预期

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值(zhí)下降2.5%，通胀维持低位(wèi)，这(zhè)反映(yìng)的是国内修复(fù)动力偏(piān)弱，而供应总体充(chōng)足(zú)，进而价格维持(chí)低迷。我们也(yě)判(pàn)断(duàn)在弱修复之下(xià)，低通胀的特质有望延续(xù)。

　　结构上(shàng)看，食品价格(gé)继续回落。4月(yuè)CPI食品价(jià)格同比上涨0.4%，前值(zhí)上涨(zhǎng)2.4%，环(huán)比下(xià)降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜菜(cài)上市量增(zēng)加(jiā)，鲜菜价格(gé)同环比(bǐ)大幅下降(jiàng)，环比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格(gé)环比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核(hé)心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持平，环比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食品烟(yān)酒、生活用品及服务(wù)、交通和(hé)通信同比涨幅回落；衣着、居住、教育文化(huà)和娱乐(lè)涨幅较上月有所扩大；医疗保健持(chí)平，这反映的是普通消费品的(de)需求修复较弱，而(ér)高端、偏(piān)服务项的(de)消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅(fú)回落，主(zhǔ)要受上年同期基数较(jiào)高影响，同时全球库存周(zhōu)期去化，制造业偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落(luò)；生活资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环(huán)比(bǐ)下降0.3%，均(jūn)较弱。分行业来看，上游和(hé)中游煤炭开采(cǎi)、石油和天(tiān)然(rán)气开采、黑(hēi)色金属采矿、石油、煤炭(tàn)及其他燃料加(jiā)工、黑色金属冶炼和压(yā)延加工业均(jūn)有较(jiào)大拖累，电力、热(rè)力的生产(chǎn)和供(gōng)应(yīng)业、纺(fǎng)织服装服(fú)饰业，非金属矿采选业同比上(shàng)涨。

　　通胀连续两个月处在(zài)低(dī)位，我(wǒ)们认为这反映(yìng)的是内生修复动力较弱。季节性因素以及产业(yè)周期带(dài)来的食品价(jià)格下跌和生产资料价格下跌(diē)，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回(huí)落。随着下半年(nián)基数下降，经(jīng)济逐(zhú)步修复，通胀(zhàng)有望回升，但我们认为通胀短期内(nèi)也较难回到(dào)1%水平(píng)之上，投资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短(duǎn)期来看，物价回落有助(zhù)于(yú)企(qǐ)业刚性成本下(xià)降，修复盈利能(néng)力(lì)，关注通胀的修(xiū)复更多反映的是需(xū)求修复(fù)的幅度(dù)。

　　三、下一步的策(cè)略：反弹(dàn)概(gài)率大(dà)，要保持交易的(de)灵(líng)活性(xìng)

　　从(cóng)上述基本面的分析出(chū)发，我塑料是不是绝缘体们(men)仍然(rán)维持“市场(chǎng)乱战，均衡且(qiě)脆弱的交易机会”的判(pàn)断。从技术(shù)面看，当前权益(yì)市场的买入理由是大(dà)盘指数再度接近(jìn)前期低(dī)位，这为我(wǒ)们提供了布局(jú)机会(huì)，交易的(de)反(fǎn)弹概率在(zài)加大。从策(cè)略角(jiǎo)度看，投资者需要高度重(zhòng)视交易(yì)的灵活性。策(cè)略的整体包(bāo)括趋势(shì)、结构与节奏，反(fǎn)弹带来的是节奏的变(biàn)化，不是(shì)趋势和结构(gòu)的变化。

　　哪(nǎ)些(xiē)板块反(fǎn)弹机会较大呢(ne)？创金合信基(jī)金宏观策略配(pèi)置(zhì)团(tuán)队观察各家分析师对申万各行业2023年(nián)归母净利(lì)润(rùn)的预测，可以作为参考(kǎo)。如果让反弹更扎实一些，预期(qī)业绩变化是一个相对可(kě)靠的数据(jù)。

　　环比上周(zhōu)来(lái)看(kàn)，市(shì)场对公用(yòng)事(shì)业(yè)、石油石(shí)化、房地产等(děng)行业基本面较为乐观，预计2023年(nián)净(jìng)利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林(lín)牧渔、钢铁等行业基本面预期有所调整，预计2023年净利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基金(jīn)首席经济(jì)学(xué)家，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏(hóng)观策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学经济(jì)学博士(shì)，清(qīng)华大学(xué)管理科学与工(gōng)程博士后。学术研(yán)究与教学以及宏观经济走势、金融产品分析等(děng)实务领域经验丰富、成果(guǒ)卓(zhuó)著。从业23年以来(lái)，一直致力于在周期波动的(de)框(kuāng)架内运用财(cái)政的视角解(jiě)构宏观经济的运行，将中国经济看作一份(fèn)资产，通过(guò)资本资产定价的方(fāng)式来(lái)确定(dìng)其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基金经理(lǐ)、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加入(rù)创金合信(xìn)基金。此前(qián)履职博时基金，负责宏观(guān)策略、宏(hóng)观政(zhèng)策、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上(shàng)海财经大(dà)学经济学(xué)硕士、博(bó)士，中国社科院经济学博士(shì)后，学术论文多发(fā)表于国(guó)际SSCI英文(wén)核心经济学期刊。

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