文丨(gǔn)明明 章立(lì)聪 余经纬

　　跨季结(jié)束后资金利率自低位持续上行，即便税期结束，资金利率却(què)仍未回落，反而(ér)进一步走高。我们认(rèn)为主要是源(yuán)于：①货币政策力(lì)度(dù)边际转(zhuǎn)弱；②税期走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情况较好(hǎo)，导致银行资(zī)金融出(chū)意愿与能力(lì)降(jiàng)低。③资金较为拥(yōng)挤导致债(zhài)市(shì)敏(mǐn)感度增加。考虑(lǜ)假期和月末因素(sù)，预计短(duǎn)期(qī)内，资(zī)金利(lì)率(lǜ)下行(xíng)空间有限(xiàn)，波动(dòng)幅度加大，建议投资(zī)者关(guān)注(zhù)资金面的(de)边际变化，警惕流动性大幅(fú)收紧对债市情绪以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨(kuà)季结束后(hòu)资金利率自低位持(chí)续(xù)上行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行，然而(ér)税期结束后(hòu)却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利(lì)率上行幅度更大。从隔(gé)夜(yè)利率角度观察，银行与非银机构间流动性(xìng)分层(céng)现(xiàn)象弱化；此外(wài)，隔夜利率与7天利率的期(qī)限利差也(yě)明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂。我们认为(wèi)税期结束，资金不松(sōng)，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货币政策力度(dù)边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以我(wǒ)为主、稳字当头，保持货币信贷合理增(zēng)长，确保利率水平(píng)合适，在追求经(jīng)济(jì)提振的同时，也(yě)注(zhù)重防范(fàn)市场过热带(dài)来的金融风险。在满足广义流动性供需匹配的前提下，货币工具力度可能会有所回摆(bǎi)。从央行的具体操作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低(dī)量操(cāo)作，结构性工具“有(yǒu)进有(yǒu)退”，均预示后续政策将(jiāng)更加“精准(zhǔn)有力”，流动性(xìng)投(tóu)放(fàng)趋于(yú)谨慎。

　　▍其(qí)二，税期走(zǒu)款叠(dié)加4月信贷投放情况较好，导致银行(xíng)资金融出意愿(yuàn)与能(néng)力降低。

　　4月18到19日(rì)税(shuì)期缴(jiǎo)款，而(ér)4月(yuè)通常是缴(jiǎo)税(shuì)大月，因(yīn)此走(zǒu)款可能(néng)对银行(xíng)间流动性带来了一定的压(yā)力。此外，参(cān)考近期票据利(lì)率走势(shì)，预计信贷增速较(jiào)一季度将(jiāng)会有所放缓，但4月预计仍将保(bǎo)持(chí)同比多(duō)增的(de)态势。税期(qī)缴款(kuǎn)叠加信贷投(tóu)放，银行系(xì)统整体资金流出(chū)，因此向同业(yè)融(róng)出(chū)的意(yì)愿和能(néng)力有所(suǒ)降低。

　　▍其三(sān)，资金较为(wèi)拥挤可能(néng)会(huì)导(dǎo)致债市脆弱(ruò)性和敏感度增加，且(qiě)投资者对(duì)于未(wèi)来(lái)一个月资金利率上行的担忧(yōu苏三起解的故事，苏三起解的故事简介)增加(jiā)。

　　从质押式回购成交量和我(wǒ)们测算的(de)杠(gāng)杆率(lǜ)来看(kàn)，虽然上(shàng)周受资金收紧影响，加杠杆(gān)情绪有所降(jiàng)温，但(dàn)依(yī)然处于(yú)历(lì)史相对积(jī)极(jí)的水平，导(dǎo)致债市敏(mǐn)感度增加。此外投资者对(duì)货(huò)币政策力度以(yǐ)及跨月资金(jīn)面情况仍(réng)存担忧(yōu)，使得(dé)市场上对(duì)于未(wèi)来一(yī)个(gè)月内资金(jīn)价格上行的(de)预(yù)期(qī)更(gèng)为强(qiáng)烈。

　　▍后(hòu)市展望(wàng)：五一(yī)假期临近，回(huí)购资(zī)金的期限被(bèi)动拉长(zhǎng)，利率下行空(kōng)间有限。

　　月末往(wǎng)往财(cái)政集中支出(chū)，向(xiàng)市场释放资金(jīn)；但跨月前夕银行(xíng)资金融出意愿一般较(jiào)低(dī)，预计资(zī)金波动幅(fú)度较大。对(duì)于(yú)债市(shì)而言，短期交(jiāo)易主线(xiàn)或(huò)延续(xù)政策(cè)与基本面预(yù)期交易，预计利率以(yǐ)震荡走势为主(zhǔ)，建议投资者关注资金面(miàn)的边际(jì)变化，警惕(tì)流(liú)动性大(dà)幅收紧对债市情(qíng)绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央(yāng)行货币政策不及预(yù)期；经(jīng)济(jì)复苏节(jié)奏不及(jí)预(yù)期；银行(xíng)间(jiān)市场(chǎng)流动性过快收紧。

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