《基(jī)金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉(mài)经济周(zhōu)期(qī)拐点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基(jī)金(jīn)首席(xí)经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博士），创金合信基金基金(jīn)经理

　　乱云飞渡仍(réng)从容(róng)

　　上期分享中(zhōng)（查看原文），我们提出了5月是乱花渐(jiàn)欲迷人眼，一个大的背景是市(shì)场进入了战(zhàn)略相持阶段，进攻(gōng)和防守(shǒu)的理由都不是(shì)非常清晰(xī)。周末中(zhōng)央发布(bù)长期(qī)的产业政策，基调是清晰的，但那是诗和远方，是(shì)战略(lüè)性(xìng)的布局，很多投资者更喜(xǐ)欢战术性的(de)机会。伯克希尔哈撒韦年度股东大(dà)会在巴菲特的老家奥巴(bā)哈举行，吸(xī)引(yǐn)了(le)全球投资者的目光，投资者总希望可(kě)以从(cóng)中寻找到投资的(de)秘(mì)诀，价值投资的道虽(suī)相同，但(dàn)法、术、器是各异(yì)的。不仅(jǐn)如此，伯克希尔决策者(zhě)对宏观环境的(de)担忧(yōu)，对数字技(jì)术的批判，很多与会者收获的可能不是清晰的思路，而是在迷宫中又多走(zǒu)了一圈。

　　一(yī)、市场陷入僵(jiāng)持阶(jiē)段：Sell in May拼多多10几块的美瞳可以用吗，拼多多ovolook品牌美瞳ong>？

　　港股市(shì)场有“五穷、六绝、七翻(fān)身(shēn)”的说法，谨慎(shèn)的A股(gǔ)投(tóu)资者也(yě)开始考虑Sell in May,一个很重要(yào)的理由(yóu)是根(gēn)据(jù)惯(guàn)例，银行保险等利(lì)好兑现后往往(wǎng)是市(shì)场开始调整(zhěng)的(de)开(kāi)始。A股投资历来是有季节性的，但这未必是历史(shǐ)的铁律，比如2022年5月市场在新的政策基调下开始全面大(dà)反攻。我们需要因(yīn)时而变，投资者需要考虑(lǜ)到当(dāng)前的市场背景已(yǐ)经和(hé)之前有很大的不(bù)同。当前(qián)市(shì)场进入(rù)战(zhàn)略僵持阶段的一个(gè)重要理由是(shì)除(chú)了逻辑推(tuī)演，很多重要问题很难用(yòng)清晰(xī)的事(shì)实来验证。谨慎的(de)投资者往(wǎng)往是(shì)见好就收或者谋定而后动，因此才(cái)有了上述的猜测。

　　市场不清楚(chǔ)的地方在哪里呢？

　　第一，从内部(bù)看，市场(chǎng)已经提前(qián)交易了政策的方(fāng)向，而且(qiě)今年国内的政策(cè)本身也(yě)不是大开大合(hé)。新(xīn)出(chū)台的(de)政(zhèng)策更多地在落实上，较(jiào)少(shǎo)新的提(tí)法。

　　第二，从外(wài)部看，美联(lián)储依然在通(tōng)胀(zhàng)、就(jiù)业数据、金融数据和增长数据传递(dì)的混乱信(xìn)息中纠(jiū)结。

　　第(dì)三，从(cóng)投(tóu)资主线(xiàn)看，数字(zì)经济和中特估依然(rán)既(jì)有政策、也有(yǒu)业(yè)绩(jì)或者有未来预期的业绩(jì)改善，但(dàn)短期(qī)游戏、传媒、中(zhōng)特(tè)估与其他板块分化(huà)较为极致，也是不争的事实(shí)。除了(le)这(zhè)两条(tiáo)主线(xiàn)外，金融、消费和公(gōng)用事业(yè)有反弹，但难(nán)以(yǐ)成为持续的配置主题，新能源崩(bēng)坏的筹码预期(qī)也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者并未(wèi)形成一(yī)致预期。随着一季报(bào)的披(pī)露，拼多多10几块的美瞳可以用吗，拼多多ovolook品牌美瞳市(shì)场阶(jiē)段性发挥了对盈利现实的定价(jià)效率。具体表现为(wèi)，业(yè)绩(jì)出现一定修复和表现有韧性的金融、中药、电力、中特估主题以(yǐ)及TMT中的游(yóu)戏传(chuán)媒等表现较(jiào)好，家电此前也有一定表现(xiàn)。不过，随(suí)着业绩的(de)公布(bù)反而出现了一定的买预期卖现实的操作。当然，相对而言市场也有定价效率不稳定的一面，同样是业绩(jì)修复或有韧性(xìng)的农林(lín)牧渔、新能源和消费板块，整体表现则一(yī)般(bān)。

　　二、市场僵持的原因：一季报显(xiǎn)示企业盈利仍在磨底阶段

　　短(duǎn)期(qī)市场(chǎng)的(de)核心矛盾在于缺(quē)乏特别明显的(de)亮点(diǎn)，TMT主线(xiàn)前期超额收益过于显著，目前除了游戏、传(chuán)媒(méi)一(yī)枝独秀外，其他TMT细分(fēn)领域阶段性有所回调。中特(tè)估相关(guān)的基(jī)建(jiàn)、银行、石油、出版等板块盈利(lì)有支撑、估值也较低(dī)，因此在最近(jìn)市场(chǎng)调整的(de)时候整体(tǐ)表现(xiàn)较好。在这两(liǎng)条我们(men)看好的全年主(zhǔ)线之外，市场部(bù)分定价了(le)一季报行情，但核心(xīn)问(wèn)题在于当前盈利仍处在(zài)磨底阶段。扣(kòu)除金融(róng)和两(liǎng)桶油，A股的盈利还在下滑，这意(yì)味着短期盈利很难(nán)撑起A股系统(tǒng)性的行情(qíng)。所以，我们(men)看到这两条主线(xiàn)之外(wài)其(qí)他(tā)业绩尚(shàng)可的(de)板块，整体(tǐ)反弹的幅度都相对有限。消费的(de)盈利(lì)有一(yī)定的修复，而市场由于前期的(de)悲观情绪尚未对其(qí)定价，这可能蕴含(hán)阶(jiē)段性交易机(jī)会。

　　三、战略性(xìng)布局(jú)是清晰而明(míng)确的：政策关注(zhù)产业升级和人的问题(tí)

　　近期国内也处于(yú)一个会议密集召开的阶段，政(zhèng)治局(jú)会议、中央财(cái)经委会议(yì)和国常会相继召开。决(jué)策层对于当前经济复苏动力不(bù)足、复苏势头(tóu)不稳的问题，有着清醒的认识，短期的(de)工作重点(diǎn)是(shì)恢(huī)复(fù)和扩大需求，但同时也明确不会再走老路——不会通过(guò)低水平(píng)的债(zhài)务扩张来刺激经济，而(ér)是聚焦实(shí)体经济(jì)的产业(yè)升级，推进(jìn)产业智能化、绿(lǜ)色化(huà)、融合化。

　　现代产业体系(xì)下(xià)的融合(hé)发展(zhǎn)

　　这次财经委会议的一个新提法是“坚持(chí)三次产业融(róng)合发展，避免割(gē)裂对立；坚(jiān)持推动传(chuán)统产业转型升级，不能(néng)当成(chéng)‘低端产业’简单退(tuì)出”，这个提法很重要。我们去年底强调接(jiē)下来一段时间的政(zhèng)策(cè)需要(yào)强调(diào)均衡性和系统性，才(cái)能形成(chéng)经(jīng)济发展的合力(lì)。卡脖(bó)子的领域要重点支持和发(fā)展，但是经济的运行是(shì)一(yī)个(gè)完整的系统，生产(chǎn)和消费、实体经济和金(jīn)融支撑、高科技领域和低技(jì)术领域、融资(zī)-设计(jì)-制造(zào)—物流(liú)-销售-服务(wù)等各(gè)方面需要协调发(fā)展(zhǎn)，大家(jiā)的信心慢慢恢(huī)复、收入慢慢恢复，才能够(gòu)真正(zhèng)把(bǎ)需求拉(lā)动起来(lái)。不能(néng)够(gòu)孤立(lì)、片面(miàn)地理(lǐ)解和执行政策，毕(bì)竟即使是芯(xīn)片这(zhè)么最高科技的领域，它的下游需(xū)求也主要来自消费电子(zi)产品中的手机(jī)、汽车、智能家居等等，没有需求的(de)拉动，产业的(de)发展就缺乏良性(xìng)循环的基(jī)础。

　　高(gāo)质量的人才(cái)红利

　　另外(wài)，最近政策讨(tǎo)论的(de)一个重点是人，作为投(tóu)资生产拉动核心(xīn)的(de)企业家、作(zuò)为人力资源重点(diǎn)的(de)人才、承载民族未来的新生人口(kǒu)、需要关注的老龄人口(kǒu)。当前(qián)中(zhōng)国的(de)发展逐(zhú)渐从资本和劳动(dòng)要素(sù)拉动转(zhuǎn)向(xiàng)人力资源拉动，技术创(chuàng)新成(chéng)为能否突(tū)破内外部约束的关键。技术创新能(néng)力取决于(yú)制度保障下的主观能动性，在经历了过(guò)去几年(nián)的非(fēi)常(cháng)态(tài)之后，在内(nèi)外部不(bù)确定(dìng)性的制约下(xià)，如(rú)何(hé)让当前每个主(zhǔ)体充满(mǎn)信心、充满(mǎn)主(zhǔ)观能动性(xìng)，是政策的(de)重(zhòng)心。以(yǐ)人工智能为(wèi)代表(biǎo)的数字(zì)经济大发展，有可能能够帮助(zhù)我们适(shì)当缩(suō)小国际竞争中人力资源的差距(jù)，这需要从一(yī)个更高的角度理解(jiě)人工智能(néng)和数字经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从容：乱战之后的(de)投(tóu)资路径(jìng)

　　5月(yuè)的市场，看(kàn)起(qǐ)来是战(zhàn)略(lüè)僵持阶(jiē)段(duàn)的乱(luàn)战。接下来的政策力度和效果(guǒ)有多大、盈利(lì)能否实质(zhì)性(xìng)的(de)反弹、经(jīng)济复苏的斜率是否(fǒu)面临趋(qū)缓的压(yā)力、海外的潜(qián)在风险到底有多大、美(měi)联储(chǔ)到底下一步面临(lín)的是什么样的经济(jì)形(xíng)势等，投(tóu)资者希望渐次判断上述一系(xì)列(liè)的(de)重要问题的程度(dù)，并据(jù)此进(jìn)行布局。

　　从这个意义上(shàng)讲，5月交(jiāo)易(yì)机(jī)会可能更(gèng)均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能(néng)是一个布(bù)局的(de)好阶(jiē)段，而未必会是(shì)收获(huò)的阶段。投资(zī)者需要多一点耐(nài)心(xīn)，风浪越(yuè)大(dà)，下一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云(yún)飞渡(dù)仍从(cóng)容”，这是我们从巴(bā)菲特(tè)历次股(gǔ)东(dōng)大会上看到价值投资(zī)者很重要的一个特质，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着事实的清(qīng)晰，投资(zī)路径(jìng)也将会非(fēi)常明确。这个(gè)路径(jìng)，我们从产业(yè)视角做了一下梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投资的(de)上限是产(chǎn)业现(xiàn)代化，科技自主可用，数字(zì)化、高端(duān)化(huà)与智能(néng)化(huà)是明确(què)的诗与远方(fāng)，需要进行(xíng)战略布局。投资的下限(xiàn)是避免系统(tǒng)性(xìng)的(de)风险，在现代化的产业转(zhuǎn)型中，当前蕴藏风险和未(wèi)来跟不上历(lì)史步伐的产(chǎn)业是不能进行战略布局(jú)的。投资(zī)的中间(jiān)状态是周期与消(xiāo)费行业，是战(zhàn)术性的布局。

　　产业视角下(xià)的投资(zī)路线图

　　【了(le)解作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基金首(shǒu)席经济学(xué)家，投委会(huì)委员兼(jiān)秘书长，宏观策略配置(zhì)部总(zǒng)监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学(xué)经济(jì)学博(bó)士，清华大学管理科学与工程博士后。学术(shù)研(yán)究与教学以及(jí)宏观经济走势、金(jīn)融(róng)产品分析等实(shí)务领域经验丰富(fù)、成(chéng)果卓著。从业23年(nián)以来，一(yī)直致力于在周期波动的(de)框架(jià)内运用财政的视角解(jiě)构宏观经济的运(yùn)行，将中国经(jīng)济看(kàn)作一份资产，通过(guò)资本资产定价的方式来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博士(shì)，创金合信基(jī)金经理、首(shǒu)席(xí)宏观分(fēn)析师，2022年2月加(jiā)入创(chuàng)金合信基金。此前履职博(bó)时基金，负(fù)责宏观(guān)策略(lüè)、宏观政策、大(dà)类资产配置(zhì)与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕士、博士(shì)，中国社科院(yuàn)经(jīng)济学博士后，学术(shù)论文多发表于(yú)国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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