《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观策略(lüè)系列(liè)

　　把脉经济(jì)周期拐点(diǎn) 实现财富管(guǎn)理升(shēng)级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基(jī)金基金(jīn)经理(lǐ)

　　乱云(yún)飞渡仍从容

　　上期分享(xiǎng)中（查(chá)看原(yuán)文），我们提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的背(bèi)景是(shì)市(shì)场进(jìn)入了战略相(xiāng)持阶段，进攻(gōng)和防(fáng)守的理由都不是非常清晰。周末(mò)中央发布(bù)长期(qī)的产(chǎn)业政策(cè)，基调(diào)是清(qīng)晰的(de)，但那是诗和远方，是战略性(xìng)的(de)布局，很多投(tóu)资者更喜欢战术性的机会。伯(bó)克希尔哈(hā)撒韦年度股东大会在巴菲特的老(lǎo)家奥巴哈举行，吸引(yǐn)了全球(qiú)投资者的目光(guāng)，投资者总希望(wàng)可以(yǐ)从中寻(xún)找(zhǎo)到投(tóu)资的(de)秘(mì)诀，价值投资的道(dào)虽相同，但法(fǎ)、术(shù)、器是(shì)各(gè)异的。不仅如此，伯(bó)克希尔决策者对宏观环(huán)境的担忧(yōu)，对(duì)数字(zì)技术的批判，很(hěn)多与(yǔ)会者收获的可能(néng)不是清晰的思路，而(ér)是在迷宫(gōng)中(zhōng)又多(duō)走了一圈。

　　一(yī)、市场(chǎng)陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷、六绝、七翻(fān)身”的说法，谨慎的A股投资者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重要的理(lǐ)由是根据惯例(lì)，银行(xíng)保险等利好兑(duì)现后(hòu)往往是市场开始调整的开始。A股投(tóu)资历来是(shì)有季节性的，但这未(wèi)必是历史的铁律，比如2022年5月市场(chǎng)在新的政(zhèng)策基(jī)调下(xià)开始全面大反攻。我们需要因(yīn)时而变，投资者需要考(kǎo)虑到当(dāng)前的市场背(bèi)景(jǐng)已经(jīng)和(hé)之前有很大的不同。当前市场进入战略僵持阶段的一个(gè)重要理由(yóu)是除了逻辑推演，很多(duō)重要(yào)问题(tí)很难用清晰的事(shì)实来验证。谨慎的投资者往往是见好就收或者谋定(dìng)而后动，因(yīn)此才有(yǒu)了(le)上述的猜(cāi)测(cè)。

　　市(shì)场不清楚的地方在哪里呢(ne)？

　　第一，从内部看，市场已经(jīng)提前交易(yì)了(le)政(zhèng)策的方(fāng)向，而且今年国内的政策本身也不是大开(kāi)大合。新(xīn)出台的政策更多(duō)地(dì)在落实(shí)上(shàng)，较少新的提法。

　　第(dì)二，从(cóng)外(wài)部看，美联储(chǔ)依(yī)然在通胀、就业数据、金(jīn)融数据和增长数(shù)据传(chuán)递的混(hùn)乱信息中纠结。

　　第三，从投资主(zhǔ)线看，数(shù)字经济和中特估依然(rán)既有政策、也(yě)有业绩(jì)或者有未(wèi)来预期的业(yè)绩改(gǎi)善，但短期(qī)游戏、传媒、中特估(gū)与其他板块分(fēn)化较(jiào)为极致，也是不争的(de)事实。除了这两条主线外(wài)，金(jīn)融、消费和公(gōng)用事业有反弹，但难以成为(wèi)持续的配置主(zhǔ)题，新能源崩(bēng)坏的(de)筹码预(yù)期也决定了反弹的脆弱(ruò)性。

　　第四，从交易行为(wèi)看(kàn)，投(tóu)资者(zhě)并未形成(chéng)一(yī)致预期(qī)。随着(zhe)一季报的披露，市场阶段性(xìng)发挥了对盈利现实的定价效率。具体表(biǎo)现为，业(yè)绩出现一定修复和表现有韧性的金(jīn)融、中药(yào)、电(diàn)力、中特(tè)估主题以及TMT中(zhōng)的游戏(xì)传媒等表现较好，家(jiā)电此前也有一定表(biǎo)现(xiàn)。不过，随着业绩的公布反而出现了一定的买预期卖现实的操(cāo)作。当然，相(xiāng)对而(ér)言(yán)市场也有定价效率不稳(wěn)定的一面，同样是(shì)业绩修复(fù)或有韧性(xìng)的农林(lín)牧渔、新(xīn)能(néng)源(yuán)和(hé)消费(fèi)板块(kuài)，整体表(biǎo)现则(zé)一般。

　　二、市场僵(jiāng)持的原因：一季报显示企业盈(yíng)利仍在磨底阶段

　　短期市场(chǎng)的核心矛(máo)盾(dùn)在于缺(quē)乏特别明显的亮点(diǎn)，TMT主线(xiàn)前期超额收益(yì)过于显著(zhù)，目前(qián)除了(le)游(yóu)戏、传媒(méi)一枝独(dú)秀外，其(qí)他(tā)TMT细分(fēn)领域阶段性有(yǒu)所(suǒ)回调。中特估相(xiāng)关的基建、银行、石油、出版等(děng)板块(kuài)盈利(lì)有支撑、估值也(yě)较低，因(yīn)此在最(zuì)近(jìn)市(shì)场调整的(de)时候整(zhěng)体表现较好。在这两(liǎng)条(tiáo)我们看好的全(quán)年(nián)主线之外，市场部分定(dìng)价(jià)了(le)一季(jì)报行情(qíng)，但核(hé)心(xīn)问题在于当前(qián)盈利(lì)仍(réng)处(chù)在磨底阶段。扣除(chú)金(jīn)融(róng)和两桶油(yóu)，A股的盈(yíng)利还在(zài)下(xià)滑，这意味(wèi)着短(duǎn)期盈利很难撑起(qǐ)A股系统性的行情。所以，我(wǒ)们看到这(zhè)两(liǎng)条主线之外其他业绩(jì)尚(shàng)可的板块，整体反弹的幅度都相对有限。消(xiāo)费(fèi)的盈(yíng)利有一定的修复，而市场由于前期的悲观情绪(xù)尚未对其定价，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略(lüè)性(xìng)布(bù)局是清晰而明确的：政策(cè)关注产业升(shēng)级(jí)和人的问题

　　近(jìn)期国内(nèi)也处(chù)于一(yī)个会议密(mì)集召开的阶段，政治局会(huì)议、中(zhōng)央财经委会议和国常会相(xiāng)继召开。决策(cè)层对于当前经济复苏动力不足、复苏势头不(bù)稳的问题，有着清醒的认(rèn)识，短期的工(gōng)作重点是(shì)恢复和扩大需求，但同时(shí)也明确不会(huì)再(zài)走老路——不会通过低水平的债务扩张(zhāng)来刺激经济(jì)，而是(shì)聚焦实体经济的产业升级(jí)，推进产业智能化、绿色化、融合(hé)化(huà)。

　　现代产(chǎn)业体系下的融合发(fā)展

　　这次财经委会议的一个新提法是(shì)“坚(jiān)持三(sān)次产业融(róng)合发展，避免割裂对立；坚持推动(dòng)传统产业转型升级，不能当成‘低端产业(yè)’简单退出”，这个提法很重要。我们去年底强调接下来一段时间的(de)政策需要强调均(jūn)衡性和系统性，才(cái)能形(xíng)成经(jīng)济发(fā)展的合力。卡脖子的领(lǐng)域要(yào)重点支持和发展，但(dàn)是经济的(de)运行是(shì)一(yī)个完整的系(xì)统，生产(chǎn)和消费、实体经济(jì)和金融支撑、高科技领域和低技术(shù)领(lǐng)域、融资-设计-制(zhì)造—物流-销售-服务等各方面需要协调发展，大家的(de)信心慢慢恢复、收入慢(màn)慢恢(huī)复，才能够(gòu)真正把(bǎ)需求拉(lā)动起来。不能(néng)够孤立、片面地理解和执(zhí)行政策，毕竟即使(shǐ)是芯片这么最高(gāo)科技的领域(yù)，它的(de)下游需求也主要来自消费电子产品(pǐn)中的手机、汽车、智(zhì)能家居等等，没有需求(qiú)的拉(lā)动，产业的发展(zhǎn)就(jiù)缺乏(fá)良性循环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最(zuì)近(jìn)政策(cè)讨(tǎo)论的(de)一个重(zhòng)点(diǎn)是人，作为投资生产拉动核心的企(qǐ)业家、作为(wèi)人力(lì)资源重点的人才、承载民族未来的(de)新生人口、需要关注(zhù)的(de)老(lǎo)龄人口。当前中国的发展逐渐从(cóng)资本(běn)和(hé)劳动要(yào)素拉动转(zhuǎn)向(xiàng)人力资(zī)源(yuán)拉动，技白玉髓越戴越穷是真的吗，白玉髓的寓意是什么术创新成为能否突(tū)破内外(wài)部(bù)约束的关键。技术创新能力取决于制(zhì)度保障(zhàng)下的(de)主观能动性，在(zài)经历(lì)了(le)过(guò)去几年的非常态之后，在内外(wài)部不确定性的制约(yuē)下，如何让当前(qián)每个主(zhǔ)体充(chōng)满信心、充(chōng)满(mǎn)主观能(néng)动性，是政策的重心。以(yǐ)人工智能(néng)为代表的(de)数字经济大发展，有可能能够帮助我们适当缩小(xiǎo)国(guó)际竞争中人力资源的差距，这需(xū)要(yào)从一个更(gèng)高的(de)角(jiǎo)度理解人工智能和数字(zì)经济(jì)。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从容：乱战之后的投资路(lù)径

　　5月的市场，看起来是战略(lüè)僵持阶段的乱战(zhàn)。接下来的政策(cè)力(lì)度和效果有多大、盈利(lì)能否实质性的反弹、经济复苏的斜率是否面临趋缓的压(yā)力(lì)、海外(wài)的(de)潜在风险(xiǎn)到底有多大、美联储到底下一步面(miàn)临的是什(shén)么样的经(jīng)济形势(shì)等，投资者希望渐次(cì)判断上述一系列的重(zhòng)要问题的(de)程度，并据此(cǐ)进行布白玉髓越戴越穷是真的吗，白玉髓的寓意是什么(bù)局。

　　从这个意义上讲，5月(yuè)交易(yì)机会可能更均衡(héng)、但也(yě)更脆弱，当前(qián)可能是一个布局的好(hǎo)阶段，而未必(bì)会是收获的阶段。投资者需要多一点耐心，风浪越大，下一次(cì)的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这是我们(men)从巴菲特历次股(gǔ)东大会上(shàng)看到价值投(tóu)资者很重要的(de)一个特质(zhì)，即我们(men)提倡的(de)“道”。市场的乱是暂时的，随(suí)着(zhe)事实的清晰，投资路径(jìng)也(yě)将会非常明确。这个路径，我们从产业视角做了(le)一下梳(shū)理，供投资(zī)者参(cān)考。

　　具(jù)体而言：投(tóu)资的(de)上限(xiàn)是产业现代(dài)化(huà)，科技(jì)自主可用，数字化、高端(duān)化与(yǔ)智能化是明确(què)的诗(shī)与远方，需要(yào)进行战略布局。投资的(de)下限是避(bì)免系(xì)统性的(de)风险，在现代化的产业转(zhuǎn)型中，当前蕴藏风险(xiǎn)和未(wèi)来(lái)跟不(bù)上历史步伐的产业是不(bù)能(néng)进行战略(lüè)布局的。投(tóu)资的中间状态(tài)是周期与消费(fèi)行业，是战术性的布局。

　　产业视角下的投资路(lù)线图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤(fèng白玉髓越戴越穷是真的吗，白玉髓的寓意是什么)春博士，创(chuàng)金合信基金首席经济(jì)学家(jiā)，投委会(huì)委员兼秘(mì)书(shū)长(zhǎng)，宏观策(cè)略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学经(jīng)济学博士，清华(huá)大(dà)学管理科学与工程博士(shì)后。学术(shù)研究与教学以及宏(hóng)观经(jīng)济(jì)走(zǒu)势、金融产品分(fēn)析(xī)等实务领域(yù)经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业(yè)23年(nián)以来，一直致(zhì)力于在(zài)周期(qī)波(bō)动(dòng)的框架内运用(yòng)财(cái)政的视角解构(gòu)宏观(guān)经(jīng)济(jì)的运行(xíng)，将(jiāng)中国经济看作一份资产，通过资本资产定价的方式来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星(xīng)博(bó)士(shì)，创金合信(xìn)基金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月(yuè)加(jiā)入创金(jīn)合信基金。此前(qián)履职博时(shí)基(jī)金，负责宏观策略(lüè)、宏观政策、大类资(zī)产配(pèi)置(zhì)与择时研究。武(wǔ)汉大学学士(shì)，上海财经大(dà)学经济学(xué)硕士、博士，中国社(shè)科院(yuàn)经济学博士后，学(xué)术(shù)论文多发表于国(guó)际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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