王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌至过(guò)度低估时，股息率相(xiāng)应提升，会(huì)吸引(yǐn)绝(jué)对收益资金(jīn)买入，股价也逐(zhú)步完成(chéng)筑底。

　　近期，银行股已(yǐ)上涨半年，又一次因绝对(duì)收益(yì)资金追逐高股息而安康可以用来祝福吗 祝你全家安康是骂人的上(shàng)涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行业经营层面(miàn)，也已经悄然发生(shēng)一些向好(hǎo)的变化。

　　主(zhǔ)要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银(yín)行股是这几天才开始上(shàng)涨，那么(me)就大错特错(cuò)了。事实(shí)是：

　　银行股自2022年(nián)10月底见底(dǐ)之(zhī)后，已经(jīng)持续上涨了足足半年(nián)时(shí)间(jiān)了……

　　这段时间的银(yín)行股涨幅达到27％，其中(zhōng)部分银行(xíng)股(gǔ)涨幅甚至达到50％以(yǐ)上，非常可观。当然，中间也不是一帆风(fēng)顺，2022年(nián)10月银行股快速下跌(diē)后，迅(xùn)速反弹(dàn)。过(guò)完2023年春(chūn)节后，却(què)冲高(gāo)回落(luò)，调整(zhěng)了近两个月时(shí)间，跌幅(fú)不大(dà)，不到(dào)10％。然后于(yú)3月底开始(shǐ)上涨，近期加速(sù)上涨。

　　这种事情并(bìng)不(bù)是第一次发(fā)生。过去银(yín)行股(gǔ)的大(dà)行情，都是在悄无声息(xī)中(zhōng)默默上涨的，因为(wèi)银行股(gǔ)平时关注(zhù)度并(bìng)不高。等到(dào)因几根(gēn)大(dà)线性而吸引(yǐn)大(dà)家来关注时，已经涨幅(fú)不小了。

　　上(shàng)一次类似的事情(qíng)是2014年(nián)。或(huò)许经历(lì)过的人都(dōu)能记(jì)得，2014年11月，因(yīn)为一次比较意外(wài)的“双降(jiàng)”（降(jiàng)息(xī)、降准），金(jīn)融股拔地(dì)而(ér)起。但(dàn)在(zài)此之(zhī)前，银行指标大约在3月见底，然(rán)后不声不响地开始(shǐ)回升，到(dào)11月时，8个月左(zuǒ)右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其(qí)他几(jǐ)次(cì)银行股见(jiàn)底，也有类(lèi)似的(de)情况(kuàng)：没(méi)有明确利好，没(méi)有明确新(xīn)闻，银行股却自己慢慢从底部(bù)爬起(qǐ)来了。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为行情(qíng)归因并(bìng)不容易(yì)，因(yīn)为(wèi)很难验证。如果确实没有(yǒu)实(shí)质(zhì)性利好，那么只能从资金(jīn)面(miàn)去(qù)猜(cāi)测(cè)：可能是估值便宜到很多资金愿意(yì)出(chū)手了。由(yóu)于银(yín)行盈利能力非常稳定，估值低往(wǎng)往(wǎng)意味着股(gǔ)息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而(ér)若PB低(dī)至一(yī)定水平时(shí)，股(gǔ)息率就会(huì)非(fēi)常诱人。比如近年来，大行的(de)ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左右(yòu)，PB一(yī)度低至(zhì)0.5倍以下，那(nà)么计算出(chū)来的股(gǔ)息率高达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好比(bǐ)一只(zhǐ)票息率6.6％的可转债。如果(guǒ)盈利能(néng)力保持，则(zé)后续每年收取(qǔ)6.6％的“利(lì)息”，如(rú)果股价上(shàng)涨，还(hái)能享(xiǎng)受资(zī)本利得。当然(rán)，如(rú)果股价再跌(diē)，或(huò)盈利能(néng)力(lì)（ROE）、分红(hóng)率下降(jiàng)，则会(huì)遭受损失。但(dàn)由于ROE已在底部，近期很难(nán)再降了。因此(cǐ)，这就非(fēi)常像一(yī)张可转债，其市价下跌时，会有个(gè)估值下限，即“债券价值(zhí)”。

　　于(yú)是，其投资(zī)价值就(jiù)出来了。如果这(zhè)张“可转(zhuǎn)债(zhài)”的票(piào)息率高(gāo)到一定(dìng)程度(dù)，显著高过一些(xiē)资金的成本(běn)，那么这些资(zī)金自然愿意参与。

　　这样(yàng)，银行股(gǔ)就(jiù)形成一个隐形(xíng)的“估值(zhí)底”，当估(gū)值低至一定水(shuǐ)平时，股息率诱人(rén)，就会有(yǒu)人参与。

　　当然，这个估值底在某些情况下会(huì)被打破(pò)，即(jí)因为一些负面因素的存在，导致(zhì)市场先生觉得(dé)银行股的(de)估(gū)值或盈利能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行股那种悄无(wú)声息(xī)的底部(bù)，可能(néng)并没有什么实(shí)质利好(hǎo)，就是有(yǒu)些看(kàn)中股息(xī)率的资(zī)金默默买(mǎi)入，把底部给(gěi)买(mǎi)出(chū)来了。

　　这是些什(shén)么样(yàng)的资金呢(ne)？

　　首先可以排(pái)除的就是以股票型(xíng)公募(mù)基金为(wèi)代表的机构(gòu)投资者。因为他(tā)们的考核要求是相对收(shōu)益，因此在大多数(shù)时(shí)候，他们不会(huì)因(yīn)为股息率诱(yòu)人而(ér)买入，他们的任务是(shì)战胜自己基金的基(jī)准，或者战胜(shèng)可比基金同仁。所以，即(jí)使(shǐ)股(gǔ)息率(lǜ)高(gāo)，他们(men)也(yě)很难做出赚取股息率的决策，这不是他们的考核目标。

　　因(yīn)此，银行股从底部开始悄悄上涨的这段时间，公(gōng)募基金(jīn)参与很低，这次也不例外。

　　从数(shù)据上也(yě)可验证：从33家银行股2022年底基金(jīn)持仓比重来看，比重越(yuè)低，期间（过(guò)去(qù)半年(nián)，后(hòu)同）涨幅(fú)越大，比(bǐ)重越高则涨幅(fú)越小。

　　除了公(gōng)募(mù)基金，其他类(lèi)似考(kǎo)核的机构投资者也是类似。

　　从数据上(shàng)看，我们确实看到(dào)，2023年(nián)第一(yī)季度较上年末，大部分A股银行股的基金持仓(cāng)比例是下降的(de)，有些个股甚(shèn)至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金持股比(bǐ)重降(jiàng)幅；单位：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银行(xíng)指数走了(le)个过山车，先是上涨，然后春节(jié)后下(xià)跌（这段时间(jiān)刚好是人工智能概念股大涨，因此机构投资(zī)者(zhě)有(yǒu)可能(néng)是卖出银行(xíng)等股票，换(huàn)仓至计算机股票）。到了4月初，人工智能等板块(kuài)行情(qíng)回落后，银(yín)行股重拾(shí)升(shēng)势，且涨幅加(jiā)速(sù)。春节后(hòu)的(de)这段时间(jiān)，银行(xíng)股刚好和人工智能走(zǒu)出了一个(gè)完美的“对称”走势(shì)。

　　而(ér)其(qí)他投资者，比如(rú)个人、外(wài)资、自营、保险(xiǎn)、资管等，则(zé)可能是买入(rù)的。因(yīn)为这些资(zī)金(jīn)不(bù)考核相(xiāng)对收益，更多的(de)是追求绝对(duì)收益(yì)，因此有可能是高(gāo)股息股(gǔ)票的青睐(lài)者。

　　而(ér)决定他们(men)买入的因素中，资金(jīn)成(chéng)本应该是个重(zhòng)要因素。目前，我国(guó)近期(qī)市(shì)场(chǎng)利率较低、资金充沛(pèi)，其他可替代的投(tóu)资机会(huì)较少，因(yīn)此股息率(lǜ)显得诱人。同时，美国加息接(jiē)近尾声，他们(men)的资金成本(běn)也有望下(xià)行，我(wǒ)国高股息股票也(yě)有吸引力。

　　然(rán)后我们(men)通过(guò)数据来加以验(yàn)证。

　　从2023年(nián)一季度情况来看，外资确(què)实(shí)在(zài)买(mǎi)入大行，并且数量还不(bù)少(shǎo)。不过保险(xiǎn)资金却是有进有出，这一点有点与我们预期(qī)不符(fú)。基金主要(yào)在卖出。此(cǐ)外(wài)，还有些一般法(fǎ)人、其他(tā)投资(zī)者在买入。

　　（一季(jì)度(dù)各类投资者(zhě)持股(gǔ)变(biàn)化数；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银行(xíng)股估值极低(dī)的时(shí)候，追(zhuī)求绝对收益(yì)的资金买(mǎi)入了高股(gǔ)息率的(de)个股。

　　从散点图上也可(kě)以(yǐ)清(qīng)晰看到(dào)这一点：

　　因此，这次行情(qíng)，和历(lì)史上(shàng)很(hěn)多次银(yín)行底部启动一样(yàng)，很(hěn)可能(néng)是青(qīng)睐高(gāo)股息率(lǜ)的(de)资金，买入低估(gū)值(zhí)、高股息(xī)率(lǜ)的(de)银行股。而他们的口味与公募基金(jīn)刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半(bàn)年的(de)银行股(gǔ)行情，是追(zhuī)求(qiú)绝(jué)对收益的资金，买入了(le)高股(gǔ)息率的银行股。眼(yǎn)下，很多银行(xíng)股股息率依然较(jiào)高，而资金(jīn)面依然(rán)宽松，那么(me)这些高股息率股票对绝(jué)对收益资金依然是有吸(xī)引力的。

　　那么(me)在(zài)银(yín)行(xíng)业的(de)经(jīng)营层(céng)面，有(yǒu)没有实质变化呢(ne)？

　　我们在3月(yuè)曾经提(tí)出，过去(qù)三年期间(jiān)的(de)一些特殊(shū)政策，已(yǐ)经出现调(diào)整(zhěng)的迹象，银行业将(jiāng)要进入(rù)新的均衡格局(jú)。比(bǐ)如(rú)，在普惠小微领(lǐng)域(yù)，过去几年(nián)大行承担了一些监(jiān)管(guǎn)要求(qiú)，每年普惠小(xiǎo)微信贷的增(zēng)长(zhǎng)非常快，投(tóu)放(fàng)利率很低，这对小微(wēi)金(jīn)融(róng)市场格局(jú)造成了较大影响，尤其是对(duì)一(yī)些原来从事小微业务的(de)中小银行(xíng)造成(chéng)压(yā)力。

　　【深(shēn)度】大小行小微金融逐步达到新均(jūn)衡

　　而在4月27日，银保(bǎo)监(jiān)会办公厅(tīng)发布《关于(yú)2023年加力提(tí)升(shēng)小微企业金(jīn)融服务质量的通知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作要求有(yǒu)了一些调整(zhěng)。比如(rú)，不再提“两增”（指单户授(shòu)信总额(é)1000万元以下(xià)小微企业贷款(kuǎn)同比增速不低于各项贷款同比增速，有贷款余额(é)的户数不低于上年同期水(shuǐ)平(píng)）要求(qiú)，不(bù)再(zài)刚(gāng)性要求降低小(xiǎo)微信贷利(lì)率，而是(shì)要求“合理确定贷款利率(lǜ)”，不(bù)再提“应延尽(jǐn)延(yán)”。