《基金经理投资笔记》宏(hóng)观(guān)策略系(xì)列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现财富管理升级(jí) <二晋前后延什么意思晋怎么读，二晋前后延是哪个朝代/p>

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信(xìn)基金(jīn)首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基(jī)金经(jīng)理

　　乱云飞渡仍从(cóng)容(róng)

　　上期分享中(zhōng)（查看原文），我(wǒ)们提出了5月是乱花渐欲(yù)迷人眼，一个大的背景是市场进入了(le)战略相(xiāng)持阶段(duàn)，进攻和(hé)防守的理(lǐ)由都不(bù)是非(fēi)常清晰。周末中央发布长期的产业政策，基调是清晰的，但那是诗和远方，是战略性的(de)布局，很多投资者更喜欢战(zhàn)术(shù)性(xìng)的(de)机会。伯克希尔哈(hā)撒(sā)韦年度股东大(dà)会在巴菲特的老家(jiā)奥(ào)巴哈举行，吸引了全球投资者的(de)目光(guāng)，投资者总希望可以从(cóng)中寻找到(dào)投资的秘诀，价(jià)值投资的道虽相同，但(dàn)法、术、器是各异的。不(bù)仅(jǐn)如此，伯(bó)克希尔决策者对宏观环境的担忧(yōu)，对(duì)数字技术的(de)批判，很多与(yǔ)会(huì)者(zhě)收获的(de)可能不是清晰的思(sī)路，而是(shì)在迷宫中又(yòu)多走(zǒu)了一圈。

　　一、市场陷入(rù)僵(jiāng)持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场(chǎng)有“五穷、六绝、七(qī)翻身”的说法，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯(guàn)例，银行保(bǎo)险等(děng)利好兑现后(hòu)往(wǎng)往是(shì)市场(chǎng)开始调整的开始。A股(gǔ)投(tóu)资历来是有季节性的，但这未必是历史的铁(tiě)律，比如(rú)2022年(nián)5月(yuè)市场在新的(de)政策(cè)基调下开始全面大反攻。我们需要(yào)因(yīn)时而变，投(tóu)资者需(xū)要考虑到当前的市(shì)场背(bèi)景已(yǐ)经和之前有(yǒu)很大的不同。当前市(shì)场(chǎng)进(jìn)入战略僵持(chí)阶段的一(yī)个重要理由是除了逻(luó)辑推演，很多重(zhòng)要问题很难用清晰的(de)事实来验证。谨(jǐn)慎的(de)投(tóu)资者往(wǎng)往(wǎng)是见好(hǎo)就(jiù)收或者谋定(dìng)而后动，因此(cǐ)才有了上(shàng)述的(de)猜测。

　　市场(chǎng)不清楚的(de)地方在(zài)哪里呢？

　　第一，从内部看，市(shì)场已(yǐ)经提前交易了政策的方向，而且(qiě)今(jīn)年(nián)国内的政策本身(shēn)也不是(shì)大开大合(hé)。新出(chū)台的政策(cè)更(gèng)多地在落实上，较少新的提法。

　　第二，从外(wài)部看，美联储(chǔ)依然(rán)在通(tōng)胀、就业数据、金(jīn)融数据和增长数据传递的混乱(luàn)信息中纠结。

　　第(dì)三(sān)，从投(tóu)资主(zhǔ)线看，数(shù)字经二晋前后延什么意思晋怎么读，二晋前后延是哪个朝代(jīng)济(jì)和中特估(gū)依(yī)然既有政(zhèng)策(cè)、也有(yǒu)业绩或(huò)者有未来预期的业(yè)绩改善，但短期游戏(xì)、传媒、中特(tè)估与其他板块(kuài)分化较(jiào)为(wèi)极致，也是(shì)不(bù)争的事实。除了(le)这两条主线外，金融、消费和公用事业有反弹(dàn)，但(dàn)难(nán)以成为持续的配置主题，新能源(yuán)崩坏的筹码预期也决定了(le)反弹(dàn)的脆(cuì)弱性(xìng)。

　　第四(sì)，从交易行为看，投资者并未形成一致预期(qī)。随着一(yī)季(jì)报(bào)的披露，市场阶段(duàn)性发挥(huī)了对盈利现实(shí)的定价效率。具体表现为(wèi)，业绩出现一定修复和表现有韧性(xìng)的金融、中药、电力、中特估主题以及TMT中的游戏传媒等表现较好，家电(diàn)此前也有一定表现(xiàn)。不过，随着业绩(jì)的公布(bù)反而出现了一定的买预期卖现实的操(cāo)作。当(dāng)然(rán)，相对而言市场也有定价效率不稳定的一面(miàn)，同样是业绩修复或有韧(rèn)性的农林牧(mù)渔、新能源和消费板块，整体表现则(zé)一般。

　　二(èr)、市(shì)场僵持的原因(yīn)：一季(jì)报(bào)显示(shì)企业盈利仍在磨底阶段(duàn)

　　短期市场的核心矛盾在(zài)于缺乏特别明显的亮(liàng)点，TMT主线前期超额收益过于显著(zhù)，目前除(chú)了游戏(xì)、传媒一枝独秀(xiù)外，其他TMT细分领域阶段性有所回(huí)调。中特估相(xiāng)关的基建、银行、石(shí)油、出版等板块盈利有支撑、估(gū)值也较低，因此在(zài)最近(jìn)市场调整的时(shí)候整体表现较好(hǎo)。在(zài)这两条我们看好(hǎo)的全年(nián)主线之外，市场部(bù)分定价了(le)一(yī)季报(bào)行情，但(dàn)核心问题(tí)在于当前盈利(lì)仍处(chù)在(zài)磨底(dǐ)阶(jiē)段。扣除金融和(hé)两桶油，A股的盈利(lì)还(hái)在下(xià)滑，这意味着(zhe)短期盈利很难(nán)撑起A股系统性(xìng)的行情。所(suǒ)以，我们看到这(zhè)两条主线(xiàn)之外其他(tā)业绩(jì)尚可的板块，整(zhěng)体反弹(dàn)的幅度(dù)都相对有限(xiàn)。消费的盈(yíng)利有一定的修复，而市场由(yóu)于前期的悲观情绪尚未(wèi)对其(qí)定价，这可能(néng)蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性布(bù)局是清(qīng)晰而明确的：政策关注产业升级和人的问题

　　近期国内也处于(yú)一个会(huì)议(yì)密集召开(kāi)的阶段，政治局(jú)会议(yì)、中央财(cái)经委会议和(hé)国常会相继召开。决策层对于当前经济复苏动(dòng)力(lì)不(bù)足(zú)、复苏势头不稳的(de)问题，有着清醒的(de)认(rèn)识，短期的工(gōng)作重点(diǎn)是(shì)恢复(fù)和扩(kuò)大需求，但(dàn)同时也明确(què)不会再走老(lǎo)路——不会通过低水平的债务(wù)扩张来刺激经济，而是聚焦实体经济(jì)的(de)产业升级，推(tuī)进(jìn)产业智能化、绿色化(huà)、融合(hé)化。

　　现(xiàn)代产(chǎn)业体(tǐ)系下的融合发展

　　这次财经委会(huì)议的一个(gè)新提(tí)法是(shì)“坚(jiān)持(chí)三次产(chǎn)业融合发展(zhǎn)，避免(miǎn)割裂(liè)对(duì)立；坚持推动传统(tǒng)产业转型升级，不能当成‘低端产业’简单(dān)退(tuì)出”，这个提法(fǎ)很重要。我们去年(nián)底强调接下来一(yī)段时间的政策(cè)需要强调均衡性(xìng)和系统性，才(cái)能形(xíng)成经济发展的合力。卡脖子的领域要(yào)重点支持(chí)和发展，但是经济的运(yùn)行是一个(gè)完整的系统，生产和(hé)消费(fèi)、实体经(jīng)济和金融支撑、高(gāo)科技领域和低(dī)技(jì)术领(lǐng)域、融资-设计-制造—物流-销售(shòu)-服(fú)务(wù)等各(gè)方面需要协调发(fā)展，大家(jiā)的信心慢慢(màn)恢复、收入慢(màn)慢恢(huī)复，才能(néng)够真正把(bǎ)需求拉动起来(lái)。不能够孤立、片面地理解和(hé)执行政策，毕竟即使(shǐ)是芯片这么最高(gāo)科(kē)技的(de)领(lǐng)域(yù)，它的下(xià)游(yóu)需求也主要来自(zì)消费(fèi)电子产品中的手机(jī)、汽车、智能家居等等，没有需求的拉(lā)动，产业的发展就(jiù)缺乏良性循环的基础。

　　高质(zhì)量的人才红利

　　另外(wài)，最近政策讨论的一个重点是人，作为投资生产拉动核心的企业家(jiā)、作为人力资(zī)源重(zhòng)点的人才、承载民族(zú)未(wèi)来的新生人口、需要关注的老龄人口。当前(qián)中国的发展逐(zhú)渐从资本(běn)和劳动要素拉(lā)动转向(xiàng)人力资源拉动，技术创(chuàng)新成为能否(fǒu)突破内外部约束的关键。技术创新(xīn)能(néng)力(lì)取决于制度保障下的主观能(néng)动性，在(zài)经历了过去几年(nián)的非常态之后(hòu)，在内外部(bù)不确定性的制约(yuē)下(xià)，如何(hé)让当(dāng)前每(měi)个主体充满(mǎn)信心(xīn)、充满主观(guān)能(néng)动性，是(shì)政策的重心(xīn)。以人工智能为代表的数字经济大(dà)发展，有可能能够帮(bāng)助我们适当缩小国际竞(jìng)争中(zhōng)人力(lì)资源(yuán)的差距，这需(xū)要从一(yī)个更高的角度理解人工智能(néng)和(hé)数(shù)字经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡(dù)仍(réng)从容(róng)：乱战之(zhī)后的投资路径

　　5月的市场，看起来是战略(lüè)僵持(chí)阶(jiē)段的乱战。接下来的政策(cè)力度和效(xiào)果有(yǒu)多大(dà)、盈(yíng)利能(néng)否实(shí)质性的(de)反弹、经济复苏的斜率是否面临趋(qū)缓的压力、海外的潜在风险到底有多大(dà)、美联储到底下一步面临的是什么样的(de)经济形势等，投(tóu)资者希(xī)望渐次判断上(shàng)述(shù)一系(xì)列的(de)重要问(wèn)题的(de)程(chéng)度(dù)，并据此进行(xíng)布局(jú)。

　　从这个意义上讲，5月交(jiāo)易机会可能更均衡(héng)、但(dàn)也更脆(cuì)弱，当前可能是一个(gè)布局的好阶段，而未必(bì)会(huì)是收获的阶段(duàn)。投资者需(xū)要多一点耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容”，这(zhè)是我们从巴菲特(tè)历(lì)次股东大会(huì)上看到价(jià)值投资者(zhě)很重要的一个特质，即我(wǒ)们提倡的“道”。市场(chǎng)的乱是暂时的，随(suí)着(zhe)事实的清晰(xī)，投资路径也将会非常明确。这个路径，我(wǒ)们(men)从(cóng)产(chǎn)业视(shì)角做了(le)一下梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投资的(de)上限是产业现代(dài)化(huà)，科技自(zì)主可用，数字化、高端(duān)化与(yǔ)智能化是明确(què)的诗与远方，需要进行战略布局(jú)。投资的下限是避(bì)免(miǎn)系统性(xìng)的风险，在现代化的产业(yè)转(zhuǎn)型中，当前蕴(yùn)藏风(fēng)险和未来(lái)跟不上(shàng)历史步伐的产业是不(bù)能进(jìn)行战略布局的。投资的(de)中间状(zhuàng)态是(shì)周期(qī)与消费行业(yè)，是战术性的布局。

　　产(chǎn)业视角下的投资(zī)路线(xiàn)图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士(shì)，创金(jīn)合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开(kāi)大学经济学(xué)博士，清华大学管理科学(xué)与工程博士后。学术(shù)研究与教学以及宏观经济(jì)走势(shì)、金融产品(pǐn)分析等实务(wù)领域(yù)经验丰(fēng)富、成果(guǒ)卓(zhuó)著。从业23年(nián)以来，一直致力于在周期波动的框架内运用财政(zhèng)的视角解构宏(hóng)观(guān)经济的运(yùn)行，将中国经济看(kàn)作一份资产，通过(guò)资本资产定(dìng)价的(de)方式来确(què)定其(qí)价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合(hé)信基金经理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月(yuè)加(jiā)入创金合信基金。此前履职(zhí)博时基金，负责(zé)宏观策略、宏(hóng)观政策、大类资产配置与择时研究。武(wǔ)汉大学学士，上海财经大学经(jīng)济学(xué)硕士、博士，中国(guó)社科院经济学博士后(hòu)，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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