主要内(nèi)容

　　营收“逆PPI式(shì)”改善但工业利(lì)润仍承压(yā)，主因成本与费用压力(lì)仍(réng)构成掣肘。3 月工业(yè)企(qǐ)业(yè)利(lì)润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深(shēn)收(shōu)缩区(qū)间。虽然3月在需(xū)求侧经济(jì)数(shù)据表现亮眼后，工业企业实际营收增(zēng)速积极回升(shēng)，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营收增(zēng)速回(huí)升，但(dàn)整体企(qǐ)业(yè)盈利(lì)压力仍大，主要源于两(liǎng)方面，其一是国际高(gāo)油价导致的输入性(xìng)成本压力仍在约束(shù)利润改(gǎi)善，3月营业(yè)成本(běn)对(duì)当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍然较(jiào)深。其二是今年降费政策未再(zài)明显新增，加(jiā)之部分企业开(kāi)始(shǐ)补(bǔ)缴社(shè)保费，企业费用(yòng)同(tóng)比压力开始加(jiā)大，3月费用对当月(yuè)利润拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个(gè)百分点至(zhì)-9.5个(gè)百分(fēn)点。与去年费用率改善拉动利润增速6个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)形成鲜明对比(bǐ)。

　　营收：消(xiāo)费短(duǎn)期较快恢复加之投资(zī)韧性(xìng)支撑营收增速回升，但(dàn)高油(yóu)价仍构成约束。3月工(gōng)业(yè)企业营(yíng)收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相关行业营(yíng)收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落对于名义(yì)营收增速的(de)拖累，其中汽车、家(jiā)具(jù)、计算机通(tōng)信电子设备等均回升明显，显示递(dì)延(yán)需求释放以及汽车集中降价(jià)等对于短期(qī)消费(fèi)需求的推动。其次，煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业链营收增速延续改善，显示保交楼政策推动地(dì)产建安投(tóu)资构成支撑，但石(shí)油化工产业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链相关行业需求持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已(yǐ)在缓和中下游(yóu)成本压(yā)力，但(dàn)高(gāo)油价继续构成输入性成本传导(dǎo)。3月(yuè)工(gōng)业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压(yā)力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化产业(yè)链，成本(běn)率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于其(qí)他行业。由于我国(guó)石化产业链主要为中(zhōng)下游(yóu)，上游环节在海外主要原(yuán)油寡头国家(jiā)，因而国际(jì)高(gāo)油价带来的上游(yóu)利润改善无法被国内产业链(liàn)吸收，国内以中下游(yóu)为主的石化产业链反而(ér)会在高油价下受到(dào)输入(rù)性成(chéng)本(běn)压(yā)力，也即3月(yuè)的情况。相较而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以(yǐ)虽然(rán)3月(yuè)煤炭冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致煤(méi)炭产(chǎn)业链上游成本率被(bèi)动走高、利润承压，而(ér)中下游成本率实(shí)际上是改善(shàn)的，与此同时，更靠近下游的消费(fèi)行业成本(běn)率也明显(xiǎn)改善。

　　利(lì)润：下游消费行业利润仍显现韧(rèn)性，但石化(huà)产业链利(lì)润在高油价下仍承(chéng)压。分行业(yè)看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费(fèi)行(xíng)业面临(lín)最大(dà)的成本(běn)压力改(gǎi)善(shàn)和积极的营业收入回升，因(yīn)而下游消(xiāo)费行业利润增速恢复(fù)继续好于其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电子设备等改善明显，煤(méi)炭冶金产业(yè)链中(zhōng)下游利润增速也积(jī)极改善，相较而(ér)言，石化(huà)产业链行业在营业(yè)收入(rù)与成(chéng)本压(yā)力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业盈利三(sān)重风险(xiǎn)，以及下(xià)半年潜(qián)在的内(nèi)生恢复空间。3月(yuè)工业企业利润数据显示，虽然经济(jì)需(xū)求侧短期恢复较(jiào)快，但(dàn)在成本与费用压(yā)力背景下，企业盈利(lì)仍(réng)然承压，而展望二季度，关(guān)注企业盈利的三重风(fēng)险，其(qí)一是经济内生动能弱化。伴随递延需求主导的需求脉(mài)冲(chōng)性回升过程(chéng)逐步结束(shù)，经济内生动能仍面(miàn)临弱化风险。其二是高油价(jià)带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操作，加之全(quán)球服务消费逐步恢复，国际(jì)油价(jià)或再度走高，这也意(yì)味着成(chéng)本(běn)压力仍较大。其三(sān)是费用率(lǜ)对于利(lì)润的(de)拖累(lèi)，企业逐步补缴前(qián)期社保费缓(huǎn)缴(jiǎo)等，以及今年(nián)目前降费政策更(gèng)多为延续而非新增，费用率对(duì)于利润同比增速的(de)的拖累也(yě)将逐步显现，二(èr)季度(dù)剔除基(jī)数扰动后的企(qǐ)业盈利真(zhēn)实修复过程或相对缓慢。而展望下(xià)半年，经济内生动能的(de)复苏可(kě)以期(qī)待，两大领先(xiān)指标(biāo)已经验证(zhèng)，重点(diǎn)关(guān)注(zhù)下半年经济(jì)内(nèi)生(shēng)动能(néng)逐(zhú)步(bù)复(fù)苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后(hòu)工业企业(yè)利润的修复(fù)空间。

　　风险(xiǎn)提示：外部(bù)地(dì)缘政治风险，疫情形势变化(huà)。

　　以下为正文

　　一、营收“逆(nì)PPI式(shì)”改善但工业(yè)利润(rùn)仍承(chéng)压，主(zhǔ)因成本与费用压力仍是掣(chè)肘。

　　3月工业企业利润累计同比仅小(xiǎo)幅回升(shēng)1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收(shōu)缩区间。虽然3月在需求(qiú)侧经济数据表(biǎo)现亮(liàng)眼后(hòu)，工业企业(yè)实际营收增(zēng)速已积极(jí)回升，抵消了PPI回落带来的抑制(zhì)，3月(yuè)名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业盈(yíng)利压力仍大，主要(yào)源于两(liǎng)个(gè)方面：

　　其(qí)一是国际高油(yóu)价导致(zhì)的(de)输入性成本压力仍在约束(shù)利(lì)润改善，3月营(yíng)业成本对当月(yuè)利(lì)润拖累幅度仅收真正想离婚的女人会拖着吗，女人拖着不离婚也不联系心态(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度(dù)仍然(rán)较(jiào)深。

　　其二(èr)是今年降费政策未(wèi)再(zài)明(míng)显新增，加之(zhī)部分企业开始补缴(jiǎo)社(shè)保费，企业费(fèi)用同比压力开(kāi)始加大，3月(yuè)费用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)-9.5个(gè)百分(fēn)点(diǎn)。2022年社(sh真正想离婚的女人会拖着吗，女人拖着不离婚也不联系心态è)保缴费缓缴等一系(xì)列(liè)新(xīn)增降费(fèi)政策持(chí)续改善企业费(fèi)用率，对2022年全年工业企业利润增速构成较强支撑(chēng)，全年拉动工业企业利(lì)润同比增(zēng)速6个百分点。但从今年开始(shǐ)前期社保费(fèi)降(jiàng)费(fèi)的企业开(kāi)始补(bǔ)缴社保费(fèi)，加之今年(nián)未再新增更大力度的降费政策，从(cóng)同比视角来看费用对于工(gōng)业企业(yè)利润(rùn)的拖累开始显现。

　　二、营收：消费短期较(jiào)快(kuài)恢复加(jiā)之投资韧性支撑(chēng)营收(shōu)增速回(huí)升，但高油(yóu)价仍构(gòu)成约束。

　　3月工业(yè)企业营收增速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相关(guān)行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落对于名义营收增(zēng)速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信(xìn)电子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回(huí)升(shēng)明显，显示(shì)递延需(xū)求释放以及(jí)汽车(chē)集中降价等对(duì)于短期消费需求的(de)推(tuī)动(dòng)。其次(cì)，煤炭(tàn)冶金产业链(liàn)营收增速（名(míng)义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显(xiǎn)示保(bǎo)交楼政策推动地产建安投资构成(chéng)支撑(chēng)，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显回落(luò)，高(gāo)油价对于石化产(chǎn)业链相关行业需求持续构成(chéng)抑制。

　　三、成本率：虽然煤(méi)价回落已(yǐ)在缓(huǎn)和中下游成本压力，但高(gāo)油(yóu)价继续构成输入性成本传导

　　3月工业企业(yè)成本率上(shàng)升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然(rán)偏大，尤其是(shì)高(gāo)油价下的国内(nèi)石(shí)化产业(yè)链，成本(běn)率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水(shuǐ)平明显(xiǎn)高(gāo)于其他行业。由于我国石化产业链主要为中下游，上(shàng)游环(huán)节在(zài)海外主要(yào)原油寡头(tóu)国(guó)家，因(yīn)而国际高油(yóu)价(jià)带来(lái)的上游利(lì)润改(gǎi)善无法被国内产业(yè)链吸收，国(guó)内以中下游为主的(de)石化产(chǎn)业链反而会在(zài)高油价(jià)下受(shòu)到输入性成本(běn)压力，也(yě)即3月的(de)情况。相较而言，煤炭产业链上(shàng)中下游均在国内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金(jīn)产业成本率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致煤炭产业链上游(yóu)成本率被动走高、利润(rùn)承压，而(ér)中下游成(chéng)本率实际(jì)上是改善的（成本(běn)率同比增量(liàng)下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更靠近下游的(de)消费行业成本(běn)率也明显改善（同(tóng)比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消费行业利润仍显现韧性，但石(shí)化产(chǎn)业链利润在高油价下仍承压(yā)。

　　分(fēn)行业看(kàn)，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费行(xíng)业面临最大的(de)成本压力改善和(hé)积极的营业收入(rù)回升，因(yīn)而下游消(xiāo)费行业利润增速恢复继续好于(yú)其(qí)他行(xíng)业，单(dān)月改(gǎi)善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子(zi)设备、家(jiā)具(jù)等行业(yè)利(lì)润增速均改善20-50个(gè)百分点。煤炭(tàn)冶(yě)金产业链虽然整体利润增速仅(jǐn)小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因(yīn)上游价(jià)格(gé)回落导致上游(yóu)利润下降的(de)缘故(gù)，而(ér)中下(xià)游(yóu)面临(lín)的是(shì)营收改善、成本压力缓和(hé)的格局(jú)，中(zhōng)下游利润增(zēng)速(sù)改(gǎi)善明显，金(jīn)属(shǔ)制品、通(tōng)用设备、非金属矿物制(zhì)品等行业(yè)利润(rùn)增速均改善10-20个百分点。相较而言，石(shí)化(huà)产(chǎn)业链行业在营业收入与成本压力均承压背景下，利润增(zēng)速(sù)仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企业(yè)盈利三重(zhòng)风(fēng)险，以及下半年潜在(zài)的内(nèi)生(shēng)恢(huī)复空间。

　　3月(yuè)工业企业利润(rùn)数据显示，虽然经济需求侧(cè)短期恢复(fù)较快，但在(zài)成本(běn)与(yǔ)费用压力背(bèi)景下，企业盈(yíng)利仍然承压，而展望二季度，关注企业盈利的三重风险，其一是(shì)经济(jì)内生动能弱(ruò)化。伴随递延需求主导(dǎo)的需求(qiú)脉冲性回升过程逐步结束，经(jīng)济内(nèi)生(shēng)动能仍面临弱(ruò)化风险(xiǎn)。其二是高油价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全(quán)球(qiú)服务消费逐(zhú)步恢复(fù)，国际油价或再度走高，这也意味着(zhe)成本(běn)压(yā)力仍较大。其(qí)三(sān)是(shì)费(fèi)用率对于利润的拖累(lèi)，企业逐步补(bǔ)缴前期社(shè)保(bǎo)费缓缴等，以及今(jīn)年(nián)目(mù)前(qián)降费政(zhèng)策更多为延续而非新增，费用率对于利润同比(bǐ)增速的的拖累也将逐步显(xiǎn)现，二季度剔(tī)除(chú)基数(shù)扰(rǎo)动后的企(qǐ)业盈利(lì)真实修复过程或相对缓慢。

　　而展(zhǎn)望下半年，经济内生动能的复苏可以期待，两大领(lǐng)先(xiān)指(zhǐ)标已经验证，其一(yī)是居民消费倾向(xiàng)结束持续一年的下滑(huá)过(guò)程，消费信心逐步恢复，其二是保(bǎo)交楼(lóu)政策(cè)已推动上半年地产建安投资和竣工积极回补，有望拉动下半年汽车(chē)、家电、家具等后周期大宗消费，重点(diǎn)关注下(xià)半年(nián)经济内生(shēng)动能逐步复苏(sū)、国际油价(jià)涨(zhǎng)幅逐步趋缓后(hòu)工业企业利润的修(xiū)复空(kōng)间。

　　内容节选自(zì)申万(wàn)宏源(yuán)宏观研究报告：

　　《被市场低估的(de)成(chéng)本(běn)与费用压力——工业(yè)企业效益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠强王(wáng)胜(shèng)

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