核心(xīn)观点

　　事件：4月人民(mín)币贷款新增(zēng)7188亿(yì)元，前值(zhí)3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融(róng)新(xīn)增1.22万亿元，前值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿(yì)元，存量(liàng)同比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心(xīn)观(guān)点：4月新增融资明显低于市场(chǎng)预(yù)期(qī)，居民新增融资再度转为同比(bǐ)收(shōu)缩。居民消费和按揭贷(dài)款(kuǎn)均(jūn)明显弱于季节性，与耐用品需求和商品(pǐn)房销售较弱相互印(yìn)证，同时(shí)，居民(mín)存款仍维持较高增速，指(zhǐ)向消费潜力尚未完全释(shì)放。

　　金融数(shù)据反映的总需求短板仍在居民端(duān)，居民高存款和弱贷款的(de)组(zǔ)合，则指(zhǐ)向居民信(xìn)心依然(rán)不足。居民部门对资金的(de)过度(dù)沉淀(diàn)，降低(dī)了(le)资(zī)金的循环效率(lǜ)和(hé)对(duì)经济的拉动效力。因而，信贷企稳的(de)持续性(xìng)和经(jīng)济复苏(sū)的力度(dù)，依赖于(yú)居民信心和预期的进一步提振，这也是后(hòu)续观(guān)察(chá)金融和经济(jì)数(shù)据(jù)的关键。

　　风险(xiǎn)提示：政策落地不及(jí)预期(qī)，房地产(chǎn)链条修复(fù)节奏不(bù)及预期(qī)。

　　一、 信贷前置(zhì)发力后(hòu)自然回(huí)落，经(jīng)济复苏的(de)关键在于激活居民(mín)部门

　　4月新增社融和(hé)信贷均低于预期下沿，新(xīn)增融(róng)资在前置发力后自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元(yuán)左右；4月(yuè)新(xīn)增信贷(dài)7188亿元(yuán)，Wind一致预(yù)期为(wèi)1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一季(jì)度新(xīn)增社融14.52万亿元(yuán)，同比多增(zēng)2.47万亿元(yuán)，银行(xíng)信贷投(tóu)放等主要融资渠道在经(jīng)过一季度的前置发力后，4月投(tóu)放(fàng)力度自然回落(luò)，新增(zēng)信(xìn)贷规模由“总量有效增长(zhǎng)”向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”转换。

　　从融资角(jiǎo)度(dù)来(lái)看，经济复苏的(de)力度，强烈依赖于信(xìn)贷增(zēng)长(zhǎng)的持续性。信用(yòng)周期的持(chí)续回升一般指(zhǐ)向需求的强劲复苏(sū)，但是在社融(róng)存量同比增速(sù)连续回升2个月，并且新增信贷连续3个(gè)月大(dà)超市场预期(qī)后，经济复(fù)苏的力度依然偏弱(ruò)，名义价(jià)格正滑(huá)入通缩区间。伴随(suí)着4月(yuè)新(xīn)增融资的回(huí)落，信贷(dài)对经(jīng)济的推动效应将进(jìn)一(yī)步(bù)减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经济复苏的力度(dù)依赖于持续的信贷(dài)增(zēng)长(zhǎng)，而这难以完全(quán)依赖(lài)政策驱(qū)动，需要实(shí)体经济内生融资(zī)需求的(de)修(xiū)复。在(zài)较强的(de)“稳信贷”政策诉求下，货(huò)币、信贷(dài)、财(cái)政(zhèng)和产业政策(cè)协同(tóng)发力，商业银行信贷投(tóu)放的前置发力意愿(yuàn)较强，一季度新增社融和信贷(dài)同比大(dà)幅多增。但随着(zhe)信(xìn)贷政(zhèng)策由“总量有效增长”转向“合理增长(zhǎng)、节奏平(píng)稳(wěn)”，以及实体经济(jì)内生(shēng)动能(néng)的边际(jì)回落，4月新增(zēng)融(róng)资需(xū)求走弱。因而，后续信贷(dài)投(tóu)放的(de)稳(wěn)定性(xìng)，将(jiāng)是(shì)我们后续观察金融和经济数(shù)据的(de)关键。

　　信贷增(zēng)长的持续稳定，关键在于激活居民部门。一(yī)则，在政策层(céng)较强的稳(wěn)信贷诉求下，国内(nèi)金融条件持续(xù)宽松，资金(jīn)的供给端并(bìng)不(bù)是(shì)问题(tí)。新(xīn)增融资持续性的关键在于需求(qiú)端，政府融资需求受制于财政预算，而今年财政预算在“两(liǎng)会(huì)”期间已基(jī)本(běn)确(què)定。企业融(róng)资需求自2022年以来总体(tǐ)维持较高景气(qì)度，叠加信贷、财政和产业(yè)政(zhèng)策的(de)持续发力(lì)，企业融资需求(qiú)的稳定性较高。

　　居民融资需求却难有定论(lùn)，表观上(shàng)，居民融(róng)资服(fú)务于消费和购(gòu)房行为，但在持(chí)续(xù)回暖2个月后，4月居民新增融资再度转为(wèi)同比收缩。实质上，居民行为取(qǔ)决于(yú)收入(rù)预期和负债强度，而当前居(jū)民就业和收入(rù)明显分化，边际消费倾向(xiàng)较(jiào)强的(de)青年群(qún)体，失业率持续处于(yú)接近20％的历史(shǐ)高位，拖累(lèi)居民部门预(yù)期(qī)改善。

　　二是，资金从(cóng)企业部门持续流向居(jū)民部门，而居民部门向企业部门的回(huí)流明显乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个月，而M2同比增速(sù)（6MMA）却已(yǐ)持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存(cún)在两重可能性(xìng)，一是，资金从企业(yè)活(huó)期账(zhàng)户(hù)向定期账户转(zhuǎn)移(yí)；二是，资金(jīn)从企业账户向居民账户(hù)转(zhuǎn)移(yí)，而存款数据证伪(wěi)了(le)第一重可能性，并证实了第二重可(kě)能性(xìng)。

　　也(yě)就(jiù)是说，企业(yè)通过经营(yíng)和贷款获取的资金，以薪酬等方式(shì)转移至居民部(bù)门后(hòu)，由于居(jū)民消费复(fù)苏乏力，便将企(qǐ)业转(zhuǎn)移来的资金以存(cún)款(kuǎn)的方式(shì)沉淀了下来，而不是(shì)通过消费的方(fāng)式(shì)使其(qí)回流企业账(zhàng)户，表(biǎo)现在数据上，便是居(jū)民存款增(zēng)速持续高(gāo)于企业，居民(mín)“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。但(dàn)居民存款(kuǎn)增速已于3月和4月连续回落(luò)，可(kě)能(néng)指向居民预(yù)期(qī)正在(zài)好转。

　　二、 居(jū)民新增融资(zī)再度转弱，企业融资需(xū)求延续景气

　　居民(mín)贷款端(duān)，消费和按揭(jiē)信贷均明显(xiǎn)弱(ruò)于季节性(xìng)，与(yǔ)耐用(yòng)品(pǐn)需求和商品房销(xiāo)售较(jiào)弱相(xiāng)互印证。4月居民部(bù)门新增净(jìng)融资同比少增241亿元(yuán)，其中，短期信贷同(tóng)比多增601亿元，中长期信(xìn)贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径(jìng)和消费意(yì)愿(yuàn)修复动(dòng)能(néng)转弱，4月非(fēi)制造业PMI商务活(huó)动指数回落至56.4％，居(jū)民消(xiāo)费(fèi)信贷也明(míng)显弱(ruò)于季节(jié)性水(shuǐ)平。乘联会数据(jù)显示，4月乘(chéng)用(yòng)车日均零售(shòu)5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大幅降价促销紧(jǐn)密相关，真实的耐用(yòng)品(pǐn)消费需求依然较(jiào)历久弥新 什么意思，历久弥新后面一句是什么为低迷。

　　二是，从30个大中城(chéng)市的商(shāng)品(pǐn)房销售数(shù)据来看，2-3月商品(pǐn)房销售(shòu)连续(xù)两个月(yuè)呈现环(huán)比扩张态势，居民(mín)购房预期和购房(fáng)活(huó)动同样(yàng)呈现改善态势，但进入4月(yuè)后商品房销(xiāo)售数据明显走弱。并且，由于按揭贷(dài)款(kuǎn)利(lì)率远高(gāo)于理(lǐ)财产品预(yù)期收益率，按揭(jiē)贷(dài)“早(zǎo)偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷(dài)为主的居民中长期(qī)贷款再(zài)度(dù)转弱(ruò)。

　　居(jū)民(mín)存款端，居民存款增(zēng)速连续(xù)2个月边际走弱，但增速仍(réng)远高于疫(yì)情前，居民(mín)消费(fèi)潜力仍(réng)有待(dài)进一步释放。1-4月居民(mín)累计新增(zēng)存款(kuǎn)8.70万亿(yì)元，较去年同期多增1.58万亿(yì)元，4月住户存款存(cún)量同比增速较3月下(xià)行(xíng)0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民(mín)存款增速(sù)已连续(xù)走弱2个月，但增速仍远高(gāo)于疫情前(qián)水平，表明居民储蓄(xù)意愿依然(rán)强(qiáng)劲(jìn)，疫情期间积累(lèi)的“超额储(chǔ)蓄”并未出现释放(fàng)迹象。居民新增存(cún)款(kuǎn)和短期贷款(kuǎn)同时维持高(gāo)位(wèi)，一方面，可以说明(míng)居民消费潜力仍有(yǒu)待进(jìn)一步释放；另一(yī)方面，可能指(zhǐ)向居民收历久弥新 什么意思，历久弥新后面一句是什么入(rù)分化加(jiā)剧。

　　企业端(duān)，企业经(jīng)营预期(qī)持续改善增强融资(zī)需求，叠加银行较(jiào)强的(de)信贷投(tóu)放(fàng)诉求，供需(xū)两端驱(qū)动企(qǐ)业(yè)新增净融(róng)资连(lián)续同比扩(kuò)张。4月非金融(róng)企业部门新(xīn)增信(xìn)贷(dài)6850亿元，同比多(duō)增(zēng)998亿(yì)元(yuán)。其中，企业中(zhōng)长期贷款同比(bǐ)多(duō)增4017亿元，新增企业中长期贷款占(zhàn)新增贷款的比(bǐ)重，进一步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主(zhǔ)要流(liú)向应为基建和制造(zào)业等政策支持领(lǐng)域。

　　政府端(duān)，4月政(zhèng)府部门新增净融资(zī)同比扩张636亿元(yuán)，前(qián)置发力(lì)仍是政(zhèng)府债券融资(zī)的主基调(diào)。1-4月政(zhèng)府债券新增(zēng)融资规模达2.28万亿元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)3114亿元，已完(wán)成(chéng)全(quán)年政府(fǔ)债券融资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年类似(shì)，同是(shì)“稳增长”诉(sù)求(qiú)较强的年(nián)份，财(cái)政部也(yě)均在前(qián)一年度末提(tí)前下达(dá)了次(cì)年的(de)部(bù)分(fēn)专项债务新增额度，因而，政(zhèng)府债券发行节奏都(dōu)有明显的前(qián)置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势(shì)分化，资金在向(xiàng)居民部门转移

　　M1与(yǔ)M2增(zēng)速趋势分化，资金在向居民(mín)部(bù)门(mén)转(zhuǎn)移。通过观(guān)察M1和M2同比增速的6个(gè)月移动均(jūn)值，可以发现，M1同比增速已经持续(xù)收缩6个月，而M2同(tóng)比增(zēng)速则已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背(bèi)离，存在两重可能性，一是(shì)，资金从(cóng)企业活(huó)期账户(h历久弥新 什么意思，历久弥新后面一句是什么ù)向定期(qī)账户转移；二是(shì)，资(zī)金(jīn)从企业账户向居民账户转移，而存款数据(jù)证伪了第一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是(shì)说(shuō)，企业通过(guò)经营和(hé)贷款(kuǎn)获取的资金(jīn)，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民(mín)部门后，由于居民(mín)消费(fèi)复苏(sū)乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的资(zī)金以存款的方式沉淀了下来，而不是通过消费(fèi)的方式使其回流企(qǐ)业(yè)账(zhàng)户，表现在(zài)数(shù)据上，便是居(jū)民存款增速持续(xù)高于(yú)企业，居(jū)民“超额储蓄(xù)”高(gāo)烧难退。

　　向(xiàng)前看，宽货币(bì)力度随着经济(jì)复苏会渐趋缓和，广义(yì)货币供(gōng)应量M2同比增速有望进一步回落，资(zī)金利率中枢也将(jiāng)围绕政策利率震荡。在疫情冲(chōng)击逐渐减弱后，经济(jì)修(xiū)复的稳(wěn)定性和持续性将(jiāng)进一步增(zēng)强，宽货币的发力强(qiáng)度(dù)将会逐(zhú)渐收(shōu)敛。同时，在去年财政发(fā)力的过程中，消耗(hào)了部分往年财政(zhèng)结余(yú)资(zī)金(jīn)和央行结(jié)存利(lì)润，推(tuī)动了(le)财政存款和(hé)央行结(jié)存利(lì)润(rùn)向(xiàng)私人部门的(de)转移(yí)，今(jīn)年(nián)财(cái)政结余资(zī)金向私人(rén)部门的转移力度将会(huì)明(míng)显走弱。因(yīn)而，宽货币力度趋缓、财政结余(yú)资金转移走弱(ruò)，叠加高(gāo)基数效应，将(jiāng)会(huì)共同推动广义(yì)货币供应量(liàng)M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展(zhǎn)望(wàng)：新增(zēng)社融的强劲(jìn)态势(shì)将会(huì)继(jì)续减弱

　　新增社融的强劲态势将会继续减(jiǎn)弱(ruò)，但短(duǎn)期内仍有望持续高于去(qù)年同期(qī)水平，增(zēng)速(sù)回升(shēng)的斜率则有赖于居民预期继(jì)续改善。一则，在信贷、财政和产业政策(cè)的相互配合下，企业生产经营(yíng)预期总体较为稳定(dìng)，叠加新增专项债(zhài)支(zhī)撑基建(jiàn)配套融资需求，企(qǐ)业融资需求的稳定性相对较(jiào)强；同时，政策层(céng)对于信(xìn)贷投放适度(dù)靠(kào)前(qián)发力的诉求仍在，但3月以(yǐ)来(lái)政策曾先(xiān)后表态“货币信(xìn)贷总量要适度节奏要平稳”和“不(bù)盲目追求(qiú)信贷高增”，信贷资(zī)源(yuán)投放可能会更(gèng)加注重平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍是当前融资的短板，引导其合理改(gǎi)善预期是社融(róng)增速趋势性回升的重要条件(jiàn)。今年(nián)2月之前，居民(mín)部门(mén)新(xīn)增净(jìng)融资(zī)已经连续15个月同比收缩，在2月和3月实现连续(xù)2个(gè)月的(de)同比扩张后，4月再度转为同比收缩，并且(qiě)居民存款持(chí)续保持较高增速，居民预期改善(shàn)仍有待于政策进一(yī)步加(jiā)力(lì)。

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