平安首经团队(duì)：钟正生/范城恺

　　核心观(guān)点

　　4月美国通胀如(rú)期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中，住房租(zū)金(jīn)、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格(gé)平稳。从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车(chē)和卡(kǎ)车分项的(de)拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％。4月通(tōng)胀(zhàng)数据公布后，市(shì)场对政策利率预期小幅下修(xiū)，CME利率期货(huò)市场预(yù)计6月不加(jiā)息概(gài)率升至90％以上，且进一步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落(luò)放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀(zhàng)回落(luò)速度比2022下半年(nián)更慢。2023年(nián)1-4月CPI平(píng)均(jūn)环(huán)比增速为0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半年平均环(huán)比增速的0.23％。原(yuán)因在于，能源价格(gé)回落(luò)对(duì)CPI的拖累显著下降(jiàng)，以及二手车价(jià)格(gé)止跌(diē)回升。这说明(míng)，供(gōng)给(gěi)改善带来(lái)的利好(hǎo)正(zhèng)在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们理解，美国核(hé)心通胀的(de)韧性(xìng)与(yǔ)居民消(xiāo)费的(de)韧性(xìng)相匹配。一季度美(měi)国机动车(chē)和零(líng)部件等消费明(míng)显增长，与美国(guó)CPI二(èr)手车和卡车价格分项(xiàng)的反弹(dàn)相(xiāng)匹配。

　　下半年美(měi)国通胀反(fǎn)弹风险值得关(guān)注。今年二季度，由于(yú)基(jī)数原因美国CPI同(tóng)比(bǐ)增速呈快速回(huí)落走势，市(shì)场很容易对美国(guó)通胀回落持乐观看法，并忽(hū)视通胀环(huán)比走势的韧(rèn)性。但三(sān)季(jì)度以后，基数效(xiào)应利好不再，在(zài)基准情(qíng)形下，美国标题通胀率很可能企稳。我们进(jìn)一步提示下半年美国通胀超预期上行的可能性(xìng)：第一，汽车价格(gé)可能超(chāo)预期上(shàng)行。一季(jì)度美国(guó)汽车(chē)消(xiāo)费回升，可能夯实汽(qì)车制造(zào)商的(de)财务状况，并限(xiàn)制其继续降价的空(kōng)间。此外(wài)，美国汽车(chē)制造商存(cún)货量(liàng)同比增(zēng)速快速下降。第二，房租回落(luò)可能(néng)再度滞后(hòu)。目(mù)前市(shì)场预期下半年美国住房租金(jīn)回(huí)落。然(rán)而，历史上(shàng)美国房价(jià)与(yǔ)租金(jīn)的(de)相关(guān)性并不稳定。考(kǎo)虑到当前美(měi)国房屋空(kōng)置率更处于历史最低水(shuǐ)平，住房供(gōng)给的(de)紧(jǐn)张也可(kě)能阻(zǔ)碍住房租金回落的(de)斜率。第三，能源价(jià)格可能(néng)受供给扰动而超(chāo)预期反弹。全(quán)球能(néng)源需求维持强劲；欧佩克(kè)+频(pín)繁出(chū)手呵(hē)护油价(jià)，未来也不排除采(cǎi)取(qǔ)新的行动；欧洲能源(yuán)风险(xiǎn)或在下(xià)一轮冬季四川的拼音怎么拼写的，四川拼音怎么拼写读音的回升(shēng)。

　　如果(guǒ)下半年美国(guó)通(tōng)胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果当前浓厚(hòu)的降息预期被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能(néng)需(xū)要重估(gū)美联(lián)储长时间保持高利(lì)率对经(jīng)济的负面影响，继而可(kě)能进(jìn)一步计入中期经(jīng)济(jì)衰(shuāi)退风险。相应地，美股调整压力仍未消散(sàn)，因(yīn)盈利预期(qī)仍有下修空(kōng)间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期上修(xiū)时期，美(měi)债利率和美(měi)元指数可能阶(jiē)段(duàn)企稳，黄金价格可能(néng)阶段(duàn)回调。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：美国金融(róng)风险(xiǎn)超预(yù)期上升(shēng)，美国经济超预期(qī)下行，美联储降息超预期提前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场进一步押(yā)注美(měi)联储6月不加息、下半(bàn)年(nián)降息(xī)。但值(zhí)得注意的是，2023年以来，美国通(tōng)胀回落速度比2022下(xià)半年更慢，供给改善(shàn)带来的(de)利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然(rán)顽(wán)固。我们认为，美国通胀风险或(huò)在(zài)下半年，当基数(shù)效应利好(hǎo)不(bù)再，美国标题(tí)通胀率(lǜ)可能企稳，且不(bù)排除超预期反弹。具体地，下半年汽(qì)车(chē)价格回升(shēng)、住房租金回(huí)落滞后、以及能源(yuán)价格(gé)反(fǎn)弹的风险均值得(dé)关注。若(ruò)下半年美(měi)国(guó)通胀较为(wèi)顽固，美联储将(jiāng)较难降(jiàng)息(xī)，美(měi)国中期(qī)经济衰退风险将进一步(bù)上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同(tóng)比低于前值和预期，核心CPI同比持平于预期、低于前值。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日公布数据(jù)显示(shì)，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于预期和(hé)前值5％，已连续10个(gè)月下滑；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预期(qī)、高于(yú)前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下(xià)行斜率(lǜ)较(jiào)缓显示通胀粘性；4月核(hé)心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期和前(qián)值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油(yóu)等分(fēn)项环(huán)比上(shàng)涨(zhǎng)较快(kuài)，食品、医疗(liáo)保健等(děng)价(jià)格平稳。首先，CPI食品(pǐn)分项连续(xù)2个月环比零(líng)增长，家(jiā)庭食品价格下(xià)跌(diē)与外出食(shí)品价(jià)格上涨(zhǎng)相互抵消(xiāo)。其次，CPI能源分项(xiàng)环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源商品环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油(yóu)受(shòu)OPEC减(jiǎn)产和(hé)旅游(yóu)旺季的影响(xiǎng)，环比(bǐ)3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外(wài)，核心商(shāng)品价格环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年中期以来最大(dà)涨幅，其中二手车和卡(kǎ)车(chē)环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持(chí)平(píng)前值，其中住(zhù)房(fáng)租金环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比(bǐ)拉动看，4月住(zhù)房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个百(bǎi)分(fēn)点至1.0％，交通(tōng)运输服务(wù)拉动(dòng)回落0.2个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)0.6％，能源分项连续第二(èr)个月拖累0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，二手车和卡车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除(chú)上述分项的“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布(bù)后，市场对(duì)政策利率预期小幅(fú)下修(xiū)，美股纳指和(hé)标普500收涨(zhǎng)，美债(zhài)利率和美元指数小幅(fú)下跌(diē)。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停(tíng)止加息的概率，由前(qián)一(yī)天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会议的加(jiā)权平均(jūn)利率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进一步押(yā)注下半年(nián)降息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股道琼斯指数微(wēi)跌0.09％，标普(pǔ)500指(zhǐ)数(shù)和纳斯达(dá)克指(zhǐ)数分(fēn)别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全线下跌，10年美债(zhài)收益率(lǜ)下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美(měi)债(zhài)收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦(dūn)黄金现(xiàn)货下跌0.23％至(zhì)2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回(huí)落速度比2022下半年更慢(màn)，供给改善带来的利(lì)好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增(zēng)速为(wèi)0.35％，高于2022下(xià)半年(nián)平均环比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平(píng)均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因(yīn)在于(yú)，核心通胀仍然维持高(gāo)位，而能源价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下(xià)半年国际能源价格高位回(huí)落(luò)，美国CPI能(néng)源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格(gé)基本企稳，能源分项(xiàng)平(píng)均(jūn)环比仅下降0.4％。核心通(tōng)胀方面，最重要的住房租金环比(bǐ)增速维持高位(wèi)，而二(èr)手车价格止跌回升(shēng)，并抵(dǐ)消了医疗(liáo)保健价格回落的(de)利好(hǎo)。我们在此前报告中已提示，在美(měi)国(guó)通胀结构中，供给因素改善效(xiào)果边际(jì)减弱，而需求因素(sù)没有明显降温，使得通胀回落的幅度存疑(yí)（参考报告《美国(guó)通胀压(yā)力反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出(chū)的是，美(měi)国(guó)核心(xīn)通胀(zhàng)的韧(rèn)性与居民消费的韧性相匹配(pèi)。2023年一季度，美国个人消费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年率(lǜ)的贡献高达2.5个百分点。结构上，服务消费维持强劲，而耐用品(pǐn)消费明显(xiǎn)回(huí)升，尤(yóu)其机动(dòng)车和零部(bù)件等消费(fèi)明显(xiǎn)增长，与美(měi)国CPI二手车和(hé)卡车分项的反弹(dàn)相匹配。美国(guó)居民(mín)消费的韧性，不仅得益于(yú)尚(shàng)未耗尽的(de)超额(é)储蓄、薪资增(zēng)长(zhǎng)和家庭(tíng)资(zī)产(chǎn)负债表健(jiàn)康等，也可能(néng)来自居民收入(rù)和(hé)财富分配的改(gǎi)善、财产性利息收入(rù)的上升(shēng)、实际收入上(shàng)升和消费预期改(gǎi)善等(děng)多方(fāng)因素加持（参考报告(gào)《对美(měi)国(guó)消(xiāo)费韧性的三点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美(měi)国(guó)通(tōng)胀反弹风(fēng)险值得关注(zhù)

　　今(jīn)年(nián)下(xià)半(bàn)年(nián)，美国通胀超预期上行(xíng)的风险值得关注。综合(hé)考虑美国经济(jì)下行与(yǔ)通胀黏性，我(wǒ)们的基准假(jiǎ)设是，2023年内美国CPI环比(bǐ)增速平(píng)均或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半年(nián)（0.23％）之间，但(dàn)仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美(měi)国(guó)需求走弱(ruò)的影响(xiǎng)更大；偏(piān)强假设为0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀黏性(xìng)更强或(huò)发(fā)生(shēng)新(xīn)的(de)供给(gěi)冲击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美(měi)国(guó)CPI季调同比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由(yóu)于基数原因，美国CPI同比增速(sù)呈快速(sù)回落走势，即(jí)便5月和6月CPI环比保持(chí)在0.4％高位，CPI同(tóng)比(bǐ)增速也(yě)可能回落至3.5％左(zuǒ)右(yòu)。在此期间(jiān)，市场(chǎng)很容易(yì)对(duì)通胀(zhàng)回(huí)落持乐(lè)观(guān)看(kàn)法，并忽视美国通胀(zhàng)环比(bǐ)走势的(de)韧性。但(dàn)三季度以(yǐ)后，基数效应(yīng)利好(hǎo)不再，在(zài)基(jī)准(zhǔn)情(qíng)形(xíng)下，美(měi)国标(biāo)题通胀率(lǜ)很可能企稳。

　　在此基础上，我(wǒ)们进一步提示下半年美国通胀超预(yù)期(qī)上行的可能性。

　　第(dì)一(yī)，汽车价格(gé)可能超(chāo)预期上(shàng)行。受2021年初财政刺激利好(hǎo)，美国汽车等耐用品消费一度爆发(fā)式增长，但自(zì)2021年下(xià)半年以来(lái)逐渐冷却。然而(ér)，目前有迹象表明，美(měi)国汽车消(xiāo)费需求并(bìng)未完全“透支”。2023年(nián)以来(lái)，随着国(guó)际(jì)供应链继(jì)续修复，加上(shàng)多(duō)数(shù)电动汽车企业打响“价格(gé)战(zhàn)”，美国汽车消费(fèi)企稳回升。2023年一季(jì)度，美(měi)国机(jī)动车和零部件消费(fèi)同比增(zēng)长4.4％，在连续六个季度负增长(zhǎng)后实现正增长。更高频的(de)数据也印证了美国汽车(chē)消费回升的趋势，2023年1-3月(yuè)美国国(guó)内(nèi)汽车(chē)销量同比增(zēng)速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加(jiā)快增长。汽车销售回暖会夯实汽车制造(zào)商(shāng)的财务状况(kuàng)，也(yě)会限(xiàn)制其(qí)继续降价的空(kōng)间(jiān)。此外，美国商务部数(shù)据显示，截(jié)至2023年3月，汽车制造商存(cún)货(huò)量同比增速下降至(zhì)1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维持(chí)在10％左右，暗示未来汽(qì)车供给压(yā)力可能上升(shēng)。因此在下半(bàn)年，美国汽车销售数量和价格均可能(néng)超预期(qī)上扬。

　　第二(èr)，房租(zū)回(huí)落(luò)可(kě)能再度滞后。历史数据显(xiǎn)示，美国(guó)房(fáng)价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住房租(zū)金同比9个月至2年不等。本轮美国房价同比(bǐ)增速于2022年中左右触顶回(huí)落，继而市场(chǎng)期待2023年下半年美国住房租金同比增速放缓。但是，房价与租金的(de)相(xiāng)关(guān)性并(bìng)不稳定。此外，考虑到当前(qián)美国(guó)房屋空置率更(gèng)处于历史最低水平，住房供(gōng)给紧张也可能阻碍住房租金回落的(de)斜率。如果CPI住房租金环(huán)比增速仍(réng)持续保持0.5％以上，那么美(měi)国CPI环比(bǐ)很难(nán)下降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反弹风险(xiǎn)。

　　第(dì)三，能源价(jià)格可能受(shòu)供给扰动而(ér)超(chāo)预期(qī)反弹。首先，尽管(guǎn)美欧经济(jì)前景(jǐng)蒙尘，但全球(qiú)能源需求维持强(qiáng)劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显(xiǎn)示，其预计2023年全球石油需求将增加200万桶(tǒng)/日，主要(yào)得益于中国需求复(fù)苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不(bù)排(pái)除采(cǎi)取新的(de)行动(dòng)。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁(fán)地调(diào)整产量，以干预市(shì)场、呵护油价。今(jīn)年4月(yuè)初，欧佩(pèi)克+意外宣布减产，提振了因美欧(ōu)银行危机(jī)而下挫(cuò)的国际油价。但(dàn)好(hǎo)景不长(zhǎng)，4月下旬以来美国地区银行危(wēi)机再起，油价回调。据IMF数据，2023年(nián)沙特财政盈亏平衡油(yóu)价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步减产呵护油价。最后，欧洲能(néng)源风险或在(zài)下一轮冬季回升。展望下半年(nián)，欧洲能源形势仍有不确(què)定性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年(nián)欧盟天然(rán)气供需(xū)缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测(cè)，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气储备可能处于(yú)警戒线水平之下。一(yī)旦欧洲能(néng)源风(fēng)险再起，原(yuán)油、天然气等国际能源(yuán)品价格可能反(fǎn)弹。

　　若下半(bàn)年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储或将(jiāng)较难降(jiàng)息。如果年末美(měi)国CPI同(tóng)比增速维持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将(jiāng)维(wéi)持3％以上(shàng)，基本符(fú)合美(měi)联储2022年12月的预测水(shuǐ)平，当时2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核(hé)心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话(huà)时较为(wèi)明确地表示(shì)2023年可(kě)能不(bù)会降息。由此(cǐ)推断，若当(dāng)PCE同比(bǐ)维持3％以上时，美联储选择降息的底气(qì)可(kě)能不足。截至目前，市场(chǎng)对于美联储下半年(nián)降息的(de)预期仍强。四川的拼音怎么拼写的，四川拼音怎么拼写读音的rong>如果浓厚(hòu)的降息预(yù)期被逐渐修正削(xuē)弱，市场可(kě)能需要重(zhòng)估美联储长时间(jiān)保持高利率对美国经(jīng)济(jì)的(de)负面(miàn)影响，继而(ér)可能进一步(bù)计入中期(qī)经(jīng)济衰退(tuì)风险。相应地，美股调整压力仍未消散(sàn)，因(yīn)盈利预期仍有(yǒu)下修(xiū)空(kōng)间；在通胀和货币紧缩预期“上(shàng)修”时期(qī)，美债利率和美元指数可能(néng)阶段企稳(wěn)，黄金价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提(tí)示：美国(guó)金融风(fēng)险超预期上升，美国经(jīng)济(jì)超预期下行，美联储(chǔ)降息超预期提前(qián)等。

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