王(wáng)剑(jiàn)，CFA

　　每(měi)次银行股跌至过(guò)度低估时，股息率相(xiāng)应提升，会吸引绝对收益资金买入，股价也逐步(bù)完成筑底。

　　近(jìn)期，银行股已上涨半年，又一(yī)次(cì)因绝对收益资金追逐(zhú)高股息而上涨。

　　但(dàn)事实上，银行业经营层面，也已经悄然(rán)发生一些向好的变(biàn)化。

　　主(zhǔ)要(yào)结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如(rú)果大家觉得银行股是这几(jǐ)天才开始上涨，那么(me)就(jiù)大错特错了(le)。事(shì)实(shí)是：

　　银行(xíng)股自2022年10月底见底之后，已经持(chí)续上涨了足足半年时间(jiān)了……

　　这段时间的银(yín)行股涨幅(fú)达到27％，其中(zhōng)部分银行(xíng)股(gǔ)涨幅甚至达(dá)到(dào)50％以上，非常可观。当然，中间也(yě)不是一帆风顺，2022年(nián)10月银行股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节(jié)后，却冲高回落，调(diào)整了近两个月(yuè)时间(jiān)，跌幅不大，不到10％。然后于3月底(dǐ)开始上涨，近期加速上涨。

　　这(zhè)种事情并不是第一次发生。过去银行(xíng)股的大行情，都(dōu)是在悄无声息中默默上涨的，因为银(yín)行股(gǔ)平(píng)时(shí)关注(zhù)度(dù)并不高。等到因(yīn)几(jǐ)根大线性(xìng)而吸(xī)引大家来(lái)关注(zhù)时，已经(jīng)涨(zhǎng)幅(fú)不小了。

　　上一次类(lèi)似的(de)事情是2014年。或许经(jīng)历(lì)过(guò)的人都能记得，2014年11月，因为一(yī)次比较(jiào)意外的“双降”（降息(xī)、降准），金融股拔地(dì)而(ér)起。但在此之前，银行指(zhǐ)标大约在(zài)3月见底，然后(hòu)不声(shēng)不(bù)响(xiǎng)地开始回升，到11月时，8个月(yuè)左右时间(jiān)，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他(tā)几次银行(xíng)股见(jiàn)底，也有(yǒu)类似的情况：没有明确利好(hǎo)，没有(yǒu)明(míng)确新(xīn)闻，银行股却自(zì)己(jǐ)慢(màn)慢从(cóng)底部爬起来(lái)了(le)。

　　是谁先知先觉？

　　为行(xíng)情归因并不(bù)容易，因(yīn)为很(hěn)难(nán)验证。如果确实没有(yǒu)实质性利好(hǎo)，那(nà)么只能从资(zī)金面(miàn)去猜测：可能(néng)是估(gū)值(zhí)便宜到(dào)很多资(zī)金愿意出手了。由于银行盈利能力非常稳定，估值低往往(wǎng)意味(wèi)着(zhe)股息率高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳(wěn)定，PB越低(dī)则股(gǔ)息(xī)率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就会(huì)非常诱人(rén)。比如近年来，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分红率(lǜ)30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来的股息率高达6.6％，非常(cháng)可(kě)观。

　　这(zhè)就好比(bǐ)一只票息率6.6％的可转债。如果盈(yíng)利能力(lì)保持，则后续(xù)每年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股价(jià)上涨，还能享(xiǎng)受资本利得。当然，如果股价再跌(diē)，或(huò)盈利能(néng)力(lì)（ROE）、分红(hóng)率下降，则(zé)会遭受损(sǔn)失。但由于ROE已在底部，近期(qī)很难再(zài)降(jiàng)了。因(yīn)此，这(zhè)就(jiù)非常像一张可转债，其市价(jià)下跌时，卅是什么意思，卅是什么意思,读音会有个估值下限，即“债(zhài)券(quàn)价(jià)值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如(rú)果这张“可转债(zhài)”的票息率高到一定程(chéng)度，显(xiǎn)著高过一些资金(jīn)的成本，那么这(zhè)些资金自(zì)然愿意参与。

　　这样，银行(xíng)股(gǔ)就形成(chéng)一个隐形(xíng)的“估值底”，当(dāng)估值低至一定水平时，股息率诱(yòu)人(rén)，就会有人参与。

　　当然，这个估值底在某些情况下(xià)会被打破(pò)，即因为一(yī)些负面因素(sù)的存在，导致市场先生觉得银行股(gǔ)的估值或盈利能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买(mǎi)

　　谁(shuí)在(zài)卖

　　因此(cǐ)，银行股那种(zhǒng)悄无声息(xī)的底(dǐ)部，可能并没有什么实(shí)质利好(hǎo)，就是有些看中股息率的资金默默买入，把底部(bù)给买出来了。

　　这是些什么(me)样的资金呢(ne)？

　　首先可以排除(chú)的就是以(yǐ)股票(piào)型公(gōng)募基金为代表的机构投(tóu)资者。因为(wèi)他们的考(kǎo)核要求是相对收益，因此在大(dà)多数时候，他们不会因为股息率诱人而买入(rù)，他们的(de)任务是战胜(shèng)自己(jǐ)基(jī)金(jīn)的基准(zhǔn)，或者战胜可(kě)比基(jī)金同(tóng)仁。所以(yǐ)，即(jí)使股(gǔ)息率高，他们也很难做出赚取股息率的(de)决策，这不是他们的考核目标。

　　因(yīn)此，银(yín)行股从底部开始悄(qiāo)悄上涨的这段时间，公募基金(jīn)参与很(hěn)低，这次也不(bù)例(lì)外(wài)。

　　从数据上也可验证：从(cóng)33家银行股2022年底基金(jīn)持仓比(bǐ)重来看，比(bǐ)重(zhòng)越低，期间（过去半年(nián)，后同）涨幅(fú)越大，比重(zhòng)越高则涨幅越小。

　　除了公募(mù)基金，其他类似考核(hé)的机构投资(zī)者(zhě)也是类似。

　　从数据上看，我们确实(shí)看到(dào)，2023年(nián)第(dì)一季度较上年末，大(dà)部分A股银行(xíng)股的基金持(chí)仓比(bǐ)例是下降(jiàng)的，有些个股(gǔ)甚至降幅(fú)不小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位：个(gè)百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银(yín)行指数走了个(gè)过山车，先是上涨，然后春节后下(xià)跌（这(zhè)段时间刚好(hǎo)是(shì)人工智能概念股大涨(zhǎng)，因(yīn)此机构投资者(zhě)有可能是(shì)卖出银(yín)行等(děng)股票，换仓至计算机股(gǔ)票）。到了4月初(chū)，人工智能等板块行(xíng)情回(huí)落后，银行(xíng)股重(zhòng)拾升势，且涨幅(fú)加速。春节(jié)后的(de)这(zhè)段时(shí)间，银(yín)行(xíng)股刚好和人工(gōng)智能走出了一个完美的“对称”走势。

　　而其他投(tóu)资者(zhě)，比如个人、外(wài)资、自营(yíng)、保险(xiǎn)、资管等，则(zé)可能是买入(rù)的。因为这些资金不(bù)考核相对收(shōu)益，更多的是追求绝对收益，因此有可能是高(gāo)股息股票(piào)的(de)青睐者。

　　而决定他们买入的(de)因素中，资金成(chéng)本(běn)应该是个重(zhòng)要因素。目前，我国近期市场利率较(jiào)低、资金充沛(pèi)，其他(tā)可替代的投资机会较(jiào)少，因(yīn)此股(gǔ)息率显(xiǎn)得诱(yòu)人。同时(shí)，美(měi)国加息(xī)接近尾声，他们的资金成(chéng)本(běn)也(yě)有望下行，我(wǒ)国(guó)高股息股票也有吸引力。

　　然后我们通过数据来加以(yǐ)验(yàn)证。

　　从2023年一(yī)季度情(qíng)况(kuàng)来看(kàn)，外资确(què)实在买入大行(xíng)，并且(qiě)数(shù)量还不少。不过(guò)保(bǎo)险资金(jīn)却(què)是有(yǒu)进有(yǒu)出(chū)，这一点有点(diǎn)与(yǔ)我们(men)预(yù)期不符。基(jī)金主(zhǔ)要(yào)在卖出。此外，还有些一般法人、其他投资者(zhě)在(zài)买入(rù)。

　　（一季度各类投资者持股变化数(shù)；单位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大致(zhì)成(chéng)立，即：在银行股估值极(jí)低(dī)的时候，追(zhuī)求绝(jué)对收益的(de)资金买入(rù)了高股息率的(de)个股。

　　从(cóng)散点图上(shàng)也可以清晰看到(dào)这一点(diǎn)：

　　因此，这次行情，和历史(shǐ)上很多次银行底部启动一样(yàng)，很可能(néng)是青睐高股息率的资金(jīn)，买入低(dī)估值(zhí)、高股息率的银行股。而他们的(de)口味与公(gōng)募基(jī)金(jīn)刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化(huà)

　　以上分析，说明了过去半年的银行股(gǔ)行情，是追求绝对收(shōu)益(yì)的资金，买(mǎi)入(rù)了高股(gǔ)息率的(de)银行股。眼下(xià)，很多银(yín)行股股息(xī)率依然较(jiào)高，而(ér)资金面依(yī)然宽松，那(nà)么这(zhè)些高股息率股票(piào)对绝对收益资金依(yī)然是有吸引力(lì)的。

　　那么在银行业的(de)经营(yíng)层(céng)面，有没有实质(zhì)变化呢(ne)？

　　我们在3月曾经提(tí)出，过去三年(nián)期间(jiān)的一(yī)些特殊政(zhèng)策，已经(jīng)出现(xiàn)调(diào)整的迹象，银行业将要进入新的均衡(h卅是什么意思，卅是什么意思,读音éng)格局。比如，在普惠小微领域，过(guò)去几年大行承担了一些(xiē)监管(guǎn)要(yào)求(qiú)，每年普惠小微信贷的增长非常(cháng)快，投放利率很(hěn)低，这对小(xiǎo)微金融市(shì)场格局(jú)造成(chéng)了较大(dà)影(yǐng)响，尤(yóu)其是对一(yī)些(xiē)原来从事小微业务的中小银行造(zào)成压力。

　　【深度】大小行小微(wēi)金融逐(zhú)步达到新均衡(héng)

　　而(ér)在4月(yuè)27日，银(yín)保监会办公厅发(fā)布《关于2023年加力提升(shēng)小微(wēi)企业金融服务质量(liàng)的通(tōng)知》（银(yín)保监(jiān)办发〔2023〕42号），对(duì)工作(zuò)要求有了一些调整。比(bǐ)如，不再提“两增(zēng)”（指单户授信(xìn)总(zǒng)额1000万(wàn)元以下小微企业贷款同比(bǐ)增速不低于各项贷款同比增速，有贷款余额(é)的户数不低(dī)于上年(nián)同期水平）要求，不再刚性要求降低小微信贷利率(lǜ)，而(ér)是要求“合理(lǐ)确定(dìng)贷款利率”，不再提“应延尽延(yán)”。

　　除了小微金融领域，其他方面(miàn)的工(gōng)作要求也(yě)陆续从过去三年的阶段(duàn)性政策，慢(màn)慢回(huí)归(guī)至(zhì)常态化。

　　而银行业(yè)这几年由于净息差显(xiǎn)著回落，盈(yíng)利能力也(yě)渐(jiàn)渐接近合(hé)理(lǐ)利(lì)润底(dǐ)线。因为银行业需要(yào)留(liú)存(cún)一定(dìng)的利润用于补充资本(běn)，进(jìn)而支持下一期(qī)的信(xìn)贷(dài)投(tóu)放，因此利润(rùn)并不是越(yuè)低越好，需要维持一个合理利润。而目前(qián)盈利能(néng)力已经接近(jìn)这(zhè)一底线，所(suǒ)以政策也(yě)会(huì)相(xiāng)应调整了(le)。

　　【随笔】什么是银(yín)行的合理利润和合理息差(chà)

　　可(kě)见，行业的(de)一些情况已经悄悄(qiāo)发(fā)生变化了。

　　那么，有没有(yǒu)一种可能：那些买(mǎi)入(rù)高股息(xī)股票的(de)投资者中(zhōng)，真有些先知先觉(jué)者，已经嗅到了(le)不一样的味道？

　　本文(wén)为金融业(yè)研究方法(fǎ)探讨。本文不是(shì)证券研究报告(gào)，不构成任何投(tóu)资建(jiàn)议，涉及个(gè)股也仅(jǐn)为举(jǔ)例或陈述事(shì)实之(zhī)用，不代表(biǎo)我们对(duì)他们(men)的证券或产(chǎn)品的推荐。具体投资建议(yì)请(qǐng)参(cān)考我(wǒ)们(men)的研究报告。

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