核心观点(diǎn)

　　事(shì)件：4月人民币贷款(kuǎn)新(xīn)增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿元(yuán)，预(yù)期1.14万亿元；社(shè)融新增1.22万亿元，前(qián)值5.38万亿元，预(yù)期(qī)1.72万亿元(yuán)，存量同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前(qián)值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新(xīn)增融资明显低(dī)于市场(chǎng)预期，居民新增融(róng)资再度转为同比收缩(suō)。居民(mín)消费(fèi)和按揭贷款均明显弱于季节性，与(yǔ)耐用品需求和商品房销售较弱(ruò)相互印证(zhèng)，同时，居民存款仍维持(chí)较高增速，指(zhǐ)向消费(fèi)潜力尚未(wèi)完(wán)全释放。

　　金(jīn)融(róng)数据反(fǎn)映的总需求短板仍在居民端，居民高存款和弱贷款的组合，则指向居民信心(xīn)依然(rán)不足(zú)。居民部门(mén)对资金的过(guò)度沉淀，降低了资(zī)金的(de)循环效率和对经(jīng)济的拉动(dòng)效力。因而(ér)，信贷企稳的持续性和经济复苏的力度，依赖于居民信心和预期的进一步提振，这也是后续(xù)观(guān)察金融和经济数(shù)据的关键。

　　风险提示：政(zhèng)策落地不及预期(qī)，房地产链条(tiáo)修复节奏不(bù)及预(yù)期。

　　一、 信贷前置发(fā)力(lì)后自(zì)然回落，经济复苏的关(guān)键在于激活居民部门

　　4月新增社融和信贷均低于预期下沿，新增融资在前置发力后自然回落(luò)。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，Wind一(yī)致(zhì)预(yù)期(qī)为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右(yòu)；4月新增信贷7188亿(yì)元，Wind一致预期(qī)为1.14万亿元，预期(qī)下沿在0.70万亿元左右。今(jīn)年一(yī)季(jì)度新增社融14.52万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增2.47万亿元，银行信贷(dài)投放等主要融资渠(qú)道在(zài)经(jīng)过一季度的前置发力(lì)后，4月投放力度自然回(huí)落，新增信(xìn)贷规模由“总量(liàng)有效增(zēng)长(zhǎng)”向(xiàng)“合理增长(zhǎng)、节(jié)奏平稳(wěn)”转换。

　　从(cóng)融资角度来看(kàn)，经济(jì)复苏的力度(dù)，强烈依(yī)赖于(yú)信(xìn)贷增(zēng)长的(de)持续性。信用周期的持续回升一(yī)般指(zhǐ)向需求的(de)强(qiáng)劲复苏，但是在(zài)社融存(cún)量同比增(zēng)速连续回升2个月，并且新增信贷连续(xù)3个月(yuè)大超市场(chǎng)预(yù)期后，经济复苏的力度依(yī)然偏弱，名(míng)义价格正(zhèng)滑入通缩(suō)区间。伴随(suí)着4月(yuè)新(xīn)增融资的回(huí)落，信贷对经济(jì)的推动(dòng)效应将进一(yī)步减弱。

　　我们理解，经济复(fù)苏(sū)的力度(dù)依赖于持续的信(xìn)贷增长，而(ér)这难(nán)以完全依赖政策驱动，需(xū)要实(shí)体经济内生融(róng)资需求的(de)修复。在较(jiào)强的(de)“稳信贷(dài)”政(zhèng)策诉求(qiú)下，货币、信贷、财(cái)政(zhèng)和产业政(zhèng)策协同(tóng)发力(lì)，商业银行信贷投(tóu)放的前置发力意愿较强，一季(jì)度新(xīn)增社融和信贷同(tóng)比大幅(fú)多(duō)增。但(dàn)随(suí)着信贷政(zhèng)策由“总(zǒng)量有(yǒu)效增长”转(zhuǎn)向“合理增长、节奏(zòu)平稳”，以及实体经济内生(shēng)动能的(de)边(biān)际回落，4月新增融资需求走弱。因(yīn)而，后(hòu)续信(xìn)贷(dài)投放的(de)稳定(dìng)性，将是我们后续观察金(jīn)融和经济数据的(de)关键。

　　信贷增长(zhǎng)的持续(xù)稳定，关键在于激活居民(mín)部门。一则，在政(zhèng)策层较(jiào)强(qiáng)的稳(wěn)信(xìn)贷诉求下，国内金融条(tiáo)件持续宽松，资金(jīn)的(de)供(gōng)给端并不(bù)是问题(tí)。新(xīn)增融资持续性的(de)关(guān)键在于需求端(duān)，政府融资需求受(shòu)制(zhì)于财政(zhèng)预算，而今(jīn)年财政预算在(zài)“两会(huì)”期间已基本(běn)确定。企业融资需求自(zì)2022年以(yǐ)来总体维持较高景气度，叠加信贷、财(cái)政和产业政策(cè)的持续(xù)发力，企业融资需求(qiú)的稳定性较(jiào)高。

　　居民融资(zī)需求(qiú)却难有定(dìng)论(lùn)，表观(guān)上，居民融资服务(wù)于消(xiāo)费(fèi)和购房(fáng)行为，但在持续回暖(nuǎn)2个月后，4月居民新增融(róng)资再度转为(wèi)同(tóng)比收缩。实质上(shàng)，居民(mín)行为取决(jué)于收入(rù)预期和(hé)负债强度，而当前(qián)居民就业和收入(rù)明(míng)显(xiǎn)分化，边际消费倾向(xiàng)较强的青(qīng)年群体，失业(yè)率持续处于接近(jìn)20％的历(lì)史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资金从企业部门持续流向居民部(bù)门(mén)，而(ér)居民部门向企(qǐ)业部门的回流明(míng)显乏力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持续收(shōu)缩(suō)6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是(shì)，资金(jīn)从企(qǐ)业活期账户向(xiàng)定(dìng)期账户转移；二是，资金从(cóng)企业(yè)账(zhàng)户(hù)向居民账户转移，而存款数据(jù)证伪(wěi)了第(dì)一重可能性，并(bìng)证实了第二(èr)重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等(děng)方式转移至居民部门后，由于(yú)居民消费复苏乏(fá)力，便将企(qǐ)业(yè)转移来的资金(jīn)以存款的方式沉淀了(le)下来，而不是(shì)通过消费(fèi)的方式使其回流(liú)企(qǐ)业账户，表现在数(shù)据上，便是居民存款增速持续高于企(qǐ)业(yè)，居民“超额储蓄(xù)”高(gāo)烧难退。但居(jū)民存款增(zēng)速已于3月(yuè)和4月连续回(huí)落，可能指向(xiàng)居(jū)民(mín)预期正(zhèng)在(zài)好(hǎo)转。

　　二、 居民新增融资(zī)再度转弱，企业融(róng)资(zī)需求延续景(jǐng)气

　　居民贷(dài)款端，消费和(hé)按揭信(xìn)贷均明显弱(ruò)于季节性，与耐用品需求和商品房(fáng)销售较弱相互印证。4月居民部门新增净(jìng)融资同比少增241亿(yì)元，其中，短期信贷同比多增601亿(yì)元，中长期信贷同比(bǐ)少增842亿元(yuán)。

　　一(yī)是，随(suí)着居民生活(huó)半径和消费(fèi)意愿修(xiū)复(fù)动能转弱，4月非制造(zào)业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民(mín)消费信贷也明显弱于季(jì)节性(xìng)水平。乘联会(huì)数据显示(shì)，4月乘用车日均零(líng)售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同期均(jūn)值多售1.51万辆，汽车(chē)销(xiāo)售(shòu)的好(hǎo)转与厂商大幅降价促(cù)销紧密相关，真实的耐(nài)用品消(xiāo)费(fèi)需求依(yī)然较为低迷(mí)。

　　二(èr)是(shì)，从30个大中城市的商(shāng)品(pǐn)房(fáng)销售数(shù)据来看，2-3月商(shāng)品房销售连(lián)续两个月呈(chéng)现环比扩张态势，居民购(gòu)房预期和购房活动同(tóng)样呈现改善态势，但进入4月后(hòu)商品房销(xiāo)售数据明显走弱(ruò)。并(bìng)且，由于按揭贷(dài)款利率远高于理财产(chǎn)品预期收益率(lǜ)，按揭(jiē)贷“早(zǎo)偿”倾向愈发明显，导致以按揭(jiē)贷为(wèi)主的居民中(zhōng)长期(qī)贷款再度转弱(ruò)。

　　居民存(cún)款端，居民存款(kuǎn)增速连续(xù)2个月(yuè)边(biān)际走弱，但增速仍(réng)远高于疫情(qíng)前，居民消(xiāo)费(fèi)潜力(lì)仍有待进一步释放。1-4月居民(mín)累计新(xīn)增存款8.70万亿元，较去年同期多增(zēng)1.58万亿元，4月住(zhù)户(hù)存款存量同比增速较3月下(xià)行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民(mín)存款增速已(yǐ)连(lián)续走(zǒu)弱2个(gè)月，但增速仍远高于(yú)疫情前水平，表(biǎo)明居民储蓄意愿(yuàn)依然(rán)强劲，疫酱油瓶一般多高 酱油瓶直径一般多大情期(qī)间积(jī)累的“超额储蓄”并未出现释(shì)放迹象。居民新(xīn)增存款和(hé)短期贷款同时维持高位(wèi)，一方面(miàn)，可以说明(míng)居民消费(fèi)潜力(lì)仍有待(dài)进一步释放；另一方面，可能指(zhǐ)向居民收入分化加剧。

　　企业端(duān)，企业经营预期(qī)持续(xù)改善(shàn)增强融资(zī)需(xū)求，叠(dié)加银行较强的信(xìn)贷投放诉求，供需两(liǎng)端驱动企业新增净融资连续同(tóng)比扩张。4月非金融企业部门(mén)新增信贷(dài)6850亿元，同比多增998亿元。其中，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同比多增4017亿元，新增企业中长期(qī)贷款占新增(zēng)贷款的比重，进一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主要流向应(yīng)为基建(jiàn)和制造业等政策支持(chí)领域。

　　政府端(duān)，4月政(zhèng)府部门新增净融资(zī)同(tóng)比(bǐ)扩张636亿元，前置发力仍是政府债券(quàn)融资的(de)主基调(diào)。1-4月政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)券(quàn)新增融(róng)资规模达2.28万亿元，同比多(duō)增3114亿元，已完(wán)成全年政府债券(quàn)融(róng)资预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年类(lèi)似(shì)，同是“稳(wěn)增长”诉求较强的年份，财政部也均在前一年度末提前下达了(le)次年的部分专(zhuān)项债务新增额度，因而，政(zhèng)府债券发行节奏都有明显(xiǎn)的前置(zhì)倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋势分化，资(zī)金(jīn)在向居民部门(mén)转移

　　M1与M2增速趋势分(fēn)化(huà)，资金在向居民部(bù)门转移。通过观察M1和(hé)M2同比(bǐ)增速的(de)6个月移动均值(zhí)，可以(yǐ)发现，M1同比增速已经持续收缩6个月，而M2同比增速则已持(chí)续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速(sù)的背(bèi)离，存在两重可(kě)能性(xìng)，一是(shì)，资金从企业活期(qī)账户向定期账户转移；二是，资金从企业账户向居民账户转移(yí)，而存款数据证(zhèng)伪了(le)第一重(zhòng)可能性，并证(zhèng)实了第(dì)二重可能性。

　　也就是(shì)说，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移(yí)至居民部门(mén)后，由于居(jū)民消费(fèi)复(fù)苏乏(fá)力(lì)，便将企业转移来的(de)资(zī)金(jīn)以存款的方式沉淀(diàn)了下来，而不是通过(guò)消费的(de)方式使其回流企业账(zhàng)户，表现在(zài)数据(jù)上，便是居民存款增(zēng)速持续高于(yú)企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向(xiàng)前看，宽货币力度随着经济复苏会渐趋缓和，广义货(huò)币供应量M2同比增速有望进(jìn)一步(bù)回落(luò)，资金利率(lǜ)中枢(shū)也将围绕(rào)政(zhèng)策利率(lǜ)震(zhèn)荡。在疫(yì)情冲击逐渐(jiàn)减弱后(hòu)，经(jīng)济修复的(de)稳定(dìng)性和(hé)持续性将进一(yī)步增强，宽(kuān)货币(bì)的发力强度(dù)将会(huì)逐渐(jiàn)收敛(liǎn)。同时，在去(qù)年财政发力的过程中，消耗了部分往年(nián)财政(zhèng)结余资金和(hé)央行结存利润，推动(dòng)了(le)财政存款和央行结(jié)存利润向私人(rén)部门的转移，今(jīn)年(nián)财政(zhèng)结余资金向私人部门的转移力度(dù)将(jiāng)会明显走弱。因而，宽(kuān)货币(bì)力度趋(qū)缓、财(cái)政结(jié)余资金转(zhuǎn)移(yí)走弱，叠加(jiā)高基数效应，将会共(gòng)同推(tuī)动广(guǎng)义货币供应(yīng)量M2增速显著回落。

　　四(sì)、 展望：新增(zēng)社融(róng)的强(qiáng)劲态势将会继续减弱

　　新(xīn)增社融(róng)的(de)强(qiáng)劲态势(shì)将会继续减弱，但短(duǎn)期内仍(réng)有望持续(xù)高(gāo)于去年同期水(shuǐ)平(píng)，增(zēng)速(sù)回(huí)升的斜率则有赖(lài)于居民预期继(jì)续改善。一(yī)则，在信(xìn)贷、财政和产业(yè)政策的(de)相互配(pèi)合下(xià)，企业生(shēng)产经营预(yù)期总体(tǐ)较为(wèi)稳定(dìng)，叠加新增专项债支撑(chēng)基建配套(tào)融资需求，企业融资需求的稳定性相对较(jiào)强；同时，政(zhèng)策层对于信贷投放适度靠前发力的诉求仍在，但(dàn)3月以(yǐ)来政策曾(céng)先(xiān)后(hòu)表(biǎo)态“货币信贷总(zǒng)量要(yào)适度节奏(zòu)要平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资源投放可能会更加注重平滑增(zēng)速(sù)波动。

　　二则，居民(mín)部门仍是当前融资的短(duǎn)板，引(yǐn)导其合理改善预期是社融增(zēng)速趋势性(xìng)回升的重要条(tiáo)件。今(jīn)年2月之前，居民部门新(xīn)增净融资(zī)已经连续15个月同(tóng)比(bǐ)收缩，在2月和3月实现连续2个月的同比扩张(zhāng)后，4月再度(dù)转(zhuǎn)为同(tóng)比收缩，并且(qiě)居民(mín)存款持续保(bǎo)持较高增速(sù)，居(jū)民预期(qī)改(gǎi)善仍有(yǒu)待于政策进(jìn)一步加力。

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