文丨明(míng)明(míng) 章立聪 余经纬

　　跨(kuà)季结束后(hòu)资金利率(lǜ)自低(dī)位持续(xù)上行，即便税期结束，资金利率却仍未回落，反(fǎn)而进一步走高(gāo)。我(wǒ)们认(rèn)为主要是(shì)源于：①货(huò)币(bì)政策力度(dù)边际转弱；②税期走款(kuǎn)叠加(jiā)4月(yuè)信贷投(tóu)放情况较好，导致银(yín)行资金融出意愿与能(néng)力降低。③资(zī)金较为(wèi)拥(yōng)挤导致(zhì)债市敏感度(dù)增加。考(kǎo)虑假期和(hé)月末因素，预计短(duǎn)期内，资金利率下行空(kōng)间有(yǒu)限，波动幅(fú)度加大，建议投资(zī)者(zhě)关(guān)注资金面(miàn)的边际变化(huà)，警(jǐng)惕(tì)流(liú)动(dòng)性大幅收紧对债(zhài)市(shì)情(qíng)绪以及(jí)头(tóu)寸管理(lǐ)的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金(jīn)利率持续上(shàng)行。

　　跨季结束后资金利率自低位持(chí)续上行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行，然而(ér)税期结束(shù)后却并未回落，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜利率上行(xíng)幅(fú)度更大。从隔夜利率角度观察，银行与非银(yín)机构间流动性分层现(xiàn)象弱(ruò)化；此(cǐ)外，隔夜利率与7天利率(lǜ)的期(qī)限利差(chà)也明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已(yǐ)经倒挂。我们认(rèn)为税期结束，资金不松(sōng)，主要有以下几点原因：

　　▍其一(yī)，货币政策力(lì)度(dù)边(biān)际转弱(ruò)。

　　稳健(jiàn)的货币(bì)政策坚持以我为主(zhǔ)、稳字(zì)当头(tóu)，保持货币信(xìn)贷合理增长，确保利率水(shuǐ)平合(hé)适，在追求经济提振(zhèn)的同2020双十一狂欢夜节目单，2020双十一狂欢夜节目单时，也注重防范市场过热带来的金融风(fēng)险。在满足广义流动性供需匹配的前提下，货币工具力度可能会有所回(huí)摆。从央行的具体操作(zuò)上来看(kàn)，MLF小(xiǎo)幅增量(liàng)续做，逆回购投放低量操作，结(jié)构性(xìng)工具“有进有退”，均(jūn)预示后续政策(cè)将(jiāng)更加“精准有力”，流动性(xìng)投(tóu)放趋(qū)于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期走(zǒu)款叠(dié)加(jiā)4月信贷(dài)投放(fàng)情况较好，导(dǎo)致银行资金(jīn)融出意愿与能力降(jiàng)低。

　　4月18到(dào)19日税期缴款(kuǎn)，而4月通常是(shì)缴税大月，因此走(zǒu)款可(kě)能(néng)对银行间流(liú)动性带来了一定的压(yā)力。此外，参考近期票据利率(lǜ)走势，预计信贷增(zēng)速(sù)较一(yī)季度将(jiāng)会有所放缓，但4月(yuè)预计(jì)仍将(jiāng)保持同(tóng)比多(duō)增的态(tài)势。税(shuì)期缴款叠加信(xìn)贷投放，银行(xíng)系统整(zhěng)体资金流出(chū)，因此向(xiàng)同业融(róng)出的意(yì)愿和能力有所降低(dī)。

　　▍其三，资金较为拥(yōng)挤可能会(huì)导致债(zhài)市脆(cuì)弱性和敏感度增加，且投资者对于未(wèi)来一个月资金利(lì)率(lǜ)上行的(de)担忧增加。

　　从质(zhì)押式回(huí)购成交量(liàng)和我们测(cè)算的(de)杠杆率来(lái)看，虽然上周受资金收(shōu)紧(jǐn)影(yǐng)响，加(jiā)杠杆情(qíng)绪有(yǒu)所降温，但依(yī)然处(chù)于历史相对积极的(de)水平，导致(zhì)债市敏感度增加。此外投(tóu)资者(zhě)对(duì)货币(bì)政(zhèng)策力度以及跨月资金面情(qíng)况仍存担(dān)忧(yōu)，使(shǐ)得(dé)市场上对于未来一个月内资金价格上行的(de)预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临(lín)近，回(h2020双十一狂欢夜节目单，2020双十一狂欢夜节目单uí)购资金的期限被动拉长(zhǎng)，利(lì)率下行空间有限(xiàn)。

　　月(yuè)末往往(wǎng)财政集中支出，向市场释放(fàng)资金；但跨(kuà)月前夕银行资金融出意(yì)愿一(yī)般较低，2020双十一狂欢夜节目单，2020双十一狂欢夜节目单预计(jì)资金波动幅度(dù)较大(dà)。对于(yú)债市而言，短(duǎn)期交易主(zhǔ)线(xiàn)或延续(xù)政策与基本(běn)面预期交易，预计利率以震荡(dàng)走(zǒu)势为主，建议投资(zī)者关注(zhù)资金面的边际变(biàn)化，警惕流动性大幅(fú)收紧(jǐn)对债市情绪以及(jí)头寸管理的(de)影(yǐng)响。

　　▍风(fēng)险提(tí)示(shì)：

　　央(yāng)行货币(bì)政(zhèng)策不及预(yù)期；经济(jì)复(fù)苏节奏不及预期；银(yín)行间市场流动性过快收紧。

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