文丨明(míng)明 章立聪 余经纬(wěi)

　　跨季(jì)结束后资金利率自低位持续上(shàng)行(xíng)，即便税期结束，资金利率却仍未回落，反而进(jìn)一步走高。我们认(rèn)为主(zhǔ)要是源于：①货(huò)币(bì)政策力度边际转(zhuǎn)弱；②税期走款叠(dié)加4月信(xìn)贷投放情况较好(hǎo)，导致(zhì)银(yín)行资金融(róng)出意愿与能力降低。③资(zī)金(jīn)较为拥挤导致债(zhài)市敏感度增加。考虑假期和(hé)月末因素(sù)，预计短期内，资(zī)金利(lì)率下行(xíng)空间(jiān)有(yǒu)限，波动幅(fú)度(dù)加大，建议(yì)投资者(zhě)关注资金面(miàn)的边际变化(huà)，警惕流动(dòng)性(xìng)大(dà)幅收紧对债市情绪以及(jí)头(tóu)寸管理的影响。

　　▍近(jìn)期资金利率持续(xù)上行(xíng)。

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行，4月18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然(rán)而(ér)税期(qī)结(jié)束后却并未回落，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜利率上行(xíng)幅度更大。从隔夜利率角度观察(chá)，银行与非银机构间流动性分(fēn)层现象弱化(huà)；此外，隔(gé)夜利(lì)率与7天利率的(de)期限(xiàn)利差也明(míng)显压缩(suō)，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们(men)认为税期结(jié)束，资金不(bù)松，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货币政策力(lì)度边际转弱(ruò)。

　　稳(wěn)健的货币政策坚(jiān)持以我为(wèi)主、稳字当头，保持货币信贷合理增长(zhǎng)，确保利率水平合适，在(zài)追求(古代陇西成纪是现在的哪里，陇西成纪怎么读qiú)经济提振的(de)同时，也注重防范市(shì)场过热带来的金(jīn)融风险。在满足广(guǎng)义流动性供需(xū)匹配的(de)前提(tí)下，货(huò)币工具力度可能(néng)会有(yǒu)所回摆。从(cóng)央(yāng)行的(de)具体操作上来看，MLF小幅增量续(xù)做，逆回购投放低量(liàng)操作，结构性(xìng)工具“有进(jìn)有退”，均预示后(hòu)续政策(cè)将(jiāng)更(gèng)加“精(jīng)准有(yǒu)力”，流动性投放趋(qū)于(yú)谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加(jiā)4月信贷投(tóu)放情况较好，导(dǎo)致银行资金融(róng)出意愿与能(néng)力降低。

　　4月18到19日(rì)税期(qī)缴款，而4月通(tōng)常(cháng)是缴税大月(yuè)，因此走款可(kě)能对(duì)银行间流动性带来了一定的压力。此外(wài)，参(cān)考(kǎo)近(jìn)期(qī)票据利率(lǜ)走势，预计信贷增速较一季度将会(huì)有所(suǒ)放缓(huǎn)，但4月预计仍将保(bǎo)持同比多增的态(tài)势(shì)。税期缴(jiǎo)款叠(dié)加(jiā)信贷(dài)投放，银行系(xì)统整体资金流出(chū)，因此(cǐ)向(xiàng)同(tóng)业融出(chū)的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为(wèi)拥挤可能会(huì)导致(zhì)债市脆弱性(xìng)和敏感(gǎn)度(dù)增加，且投资者对于未(wèi)来一(yī)个月资(zī)金利率上行的担(dān)忧(yōu)增加。

　　从质押式回购成交量和我们测算(suàn)的杠(gāng)杆(gān)率来看，虽(suī)然上周受资金收紧影响，加杠杆(gān)情绪有(yǒu)所(suǒ)降(jiàng)温，但依然处于(yú)历史相对积极的水(shuǐ)平，导致债市(shì)敏感度增加。此外(wài)投资者(zhě)对货币政策力度(dù)以及(jí)跨月资金面情(qíng)况(kuàng)仍(réng)存担忧，使得(dé)市(shì)场上(shàng)对于未来一个月内资金(jīn)价格(gé)上行的预期更(gèng)为强(qiáng)烈(liè)。

　　▍后市(shì)展望：五一假期临近(jìn)，回(huí)购资古代陇西成纪是现在的哪里，陇西成纪怎么读金的期限被(bèi)动拉长(zhǎng)，利率下(xià)行空间(jiān)有限。

　　月末往往财政集中(zhōng)支出(chū)，向(xiàng)市场释放资(zī)金(jīn)；但跨月前夕银行(xíng)资金融出意愿一般较低，预计资金波动幅度较大。对于债市而言，短期交易主(zhǔ)线或延续政策与基本面(miàn)预期交(jiāo)易，预计利率以震荡(dàng)走势为主，建议投(tóu)资者关(guān)注资金面的边际变化，警惕(tì)流动性大幅收(shōu)紧对债(zhài)市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行(xíng)货(huò)币政策不及(jí)预期；经济复苏节奏不及预(yù)期(qī)；银行间市(shì)场流动性过快收紧。

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