《基金经(jīng)理投资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐(guǎi)点 实(shí)现财富(fù)管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金首(shǒu)席经(jīng)济学家

　　　　  罗 家长意见怎么写最简单家长评语20字，家长意见怎么写最简单 家长评语20字以内水 星(xīng)（博士），创金合信基金(jīn)基金经理

　　我们上期对市场的整体观(guān)点是大(dà)概率(lǜ)市(shì)场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但(dàn)也更脆(cuì)弱，当(dāng)前可能是一个布(bù)局的好阶段，而未必(bì)会是(shì)收获的阶段，投资者(zhě)需要多(duō)一点耐心。市场可(kě)能继续对一季报定价，短期市场(chǎng)的核心(xīn)矛盾在(zài)于缺(quē)乏(fá)特别(bié)明显的亮(liàng)点。同时我们也提醒大家，虽然(rán)我们看好TMT和中特(tè)估全年的投资机会，但(dàn)是(shì)短期游戏传媒和中(zhōng)特估与其(qí)他板块分化较为极致，也是不争的事(shì)实，提(tí)醒大(dà)家这两个(gè)板块短期(qī)可能的(de)风险。

　　一(yī)、市场的(de)表现(xiàn)：继续定(dìng)价国内经济(jì)疲弱修(xiū)复(fù)

　　过去的一周，市(shì)场的(de)演绎跟我们的观点大致(zhì)符合(hé)：周一中特估上涨之后连续回调，一季(jì)报业绩尚可、同(tóng)时前期又没有(yǒu)定价充分的火电、纺(fǎng)织服装、新能源和家(jiā)电等有一定的超额(é)收益，但是反弹(dàn)也相对脆弱。国内外公布的(de)部分(fēn)经济金(jīn)融数(shù)据传(chuán)递(dì)的信息都没有明确的方向性，股市和债市依然定价国内经济疲弱的复(fù)苏力度，没有(yǒu)在我们上(shàng)一次对市场的(de)判断上提供(gōng)明显(xiǎn)的增量(liàng)信(xìn)息。

　　上周申万31个行业中(zhōng)有7个(gè)行业出现(xiàn)上涨，24个行(xíng)业出(chū)现下跌。分行业看，公用事业、煤炭(tàn)、汽车等行业(yè)表(biǎo)现较好，周涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色(sè)金属等行业表现(xiàn)较(jiào)差(chà)，周涨跌幅(fú)分别为(wèi)-5.9家长意见怎么写最简单家长评语20字，家长意见怎么写最简单 家长评语20字以内8%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会服(fú)务、商贸零售、美容(róng)护理等行业处于历史高位估(gū)值区间，市盈率分位数分(fēn)别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备(bèi)、煤炭(tàn)等行(xíng)业处于历(lì)史低(dī)位估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变化来看(kàn)，环保、公用事业、汽车等行业位于前列(liè)，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍显(xiǎn)落(luò)后，市盈率分(fēn)位数(shù)分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易(yì)情绪(xù)来看(kàn)，纵向（时序上）拥挤度观察(chá)，银(yín)行、交(jiāo)通运(yùn)输(shū)、非银金融等行业换手率位(wèi)于一年(nián)内高点，换手率分(fēn)位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食(shí)品(pǐn)饮料(liào)等(děng)行业换(huàn)手率位于一年内低点，换(huàn)手率(lǜ)分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间(jiān)）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒(méi)等(děng)行业成交额(é)占比位(wèi)于一年(nián)内高点，成交(jiāo)额占(zhàn)比(bǐ)分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔(yú)、基础(chǔ)化工、综合等(děng)行业(yè)成(chéng)交额占比位于一年内低(dī)点(diǎn)，成交额占(zhàn)比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的(de)进一步验证：宏(hóng)观依(yī)据

　　对(duì)市场的定(dìng)性(xìng)是下一步决(jué)策的依据，从宏观证据来看，市(shì)场(chǎng)是脆弱(ruò)而均(jūn)衡的：

　　第一，出口不弱，趋(qū)势变弱(ruò)，进口验(yàn)证乏力(lì)的外需。

　　中国4月(yuè)出口同比上升(shēng)8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美(měi)元，3月为(wèi)881.9亿美元。出(chū)口预测可能(néng)是(shì)打脸市场预期次数最多的指标(biāo)之一，正如每年大家(jiā)对出口进行展望一(yī)样，今年年初的出口(kǒu)确实又再次超出大家的预期。今年出(chū)口的(de)变(biàn)化(huà)，需要我们审视、理解出口的(de)中期逻(luó)辑变化：中国的国家战略在清(qīng)晰(xī)地(dì)知道(dào)欧(ōu)美日韩(hán)的战略意图之(zhī)后，在(zài)过去几(jǐ)年(nián)做(zuò)了很多(duō)的(de)应对和部署，东盟、一带一路(lù)、上合和广大发展中国家(jiā)逐渐被更充分(fēn)地(dì)融入到(dào)中国经济(jì)圈，成为外(wài)需(xū)和(hé)中国全球战略(lüè)的重(zhòng)要一环，也需要成(chéng)为(wèi)我们日后(hòu)分析中的重点之一。

　　分析完(wán)中期的逻(luó)辑变化，再(zài)回(huí)到短期的现实。4月的出口(kǒu)肯定是不(bù)弱的(de)，不过趋势在走弱，考虑到全球经济和金融系(xì)统在(zài)过去一(yī)段时(shí)间的风险暴露(lù)逐渐增加，再(zài)结合越南、韩(hán)国这些重要出口国家近期的数据走(zǒu)势，出口趋势是在走弱的(de)，如果全球经济(jì)动能走弱(ruò)，一带一路和东盟可(kě)能也(yě)无法单独把中国(guó)出口稳住。与此同时，进口(kǒu)继续走弱(ruò)，在经(jīng)历了年初(chū)复苏短暂的(de)斜率走(zǒu)陡之后，经济的(de)复苏斜率明(míng)显趋于平(píng)缓，国内(nèi)外新的家长意见怎么写最简单家长评语20字，家长意见怎么写最简单 家长评语20字以内(de)政策变化又(yòu)还没有看到，当前市场大逻辑是(shì)相对缺乏的，这(zhè)是我们觉得(dé)市场脆弱而(ér)均衡的(de)重要原因。

　　第二，社融信贷一季度(dù)加速放量后(hòu)逐渐回归正常，居民(mín)加杠杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增人民币(bì)贷款0.72万亿，去年同期(qī)0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年(nián)同期0.93万亿(yì)；社(shè)融增速10%，前(qián)值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本(běn)身就是社融信(xìn)贷比(bǐ)较(jiào)弱的一个月，所以今(jīn)年4月的社融信贷看上去比去年多，但实际(jì)上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏(zòu)来看，一季度(dù)社(shè)融信(xìn)贷提前(qián)发力，所以投(tóu)放(fàng)巨大(dà)，4月份慢慢回(huí)归(guī)正(zhèng)常乃(nǎi)至(zhì)略偏弱的(de)状态。

　　居民的(de)中长(zhǎng)贷(dài)在(zài)经历了积(jī)压需求(qiú)暂时释放(fàng)之后，再度回归(guī)比(bǐ)较(jiào)弱的态(tài)势，居民(mín)中长贷(dài)同比(bǐ)比去(qù)年萎(wēi)缩1156亿(yì)，这意(yì)味着(zhe)居民可能非但没有(yǒu)明显(xiǎn)增加房贷的意(yì)愿(yuàn)，反而在加大还贷的量(liàng)，这与前(qián)段时间新闻报(bào)道(dào)的居民提前还房贷(dài)现象增加(jiā)的(de)情况一致。另外，根(gēn)据不(bù)完全(quán)统计(jì)的4月(yuè)部分银行的理(lǐ)财(cái)规模变(biàn)化，银行理财出(chū)现了明(míng)显的回(huí)流，但在权(quán)益市场(chǎng)上资金回(huí)流并不明(míng)显(xiǎn)，因此极有可能(néng)流到了低风险低波动的相关产(chǎn)品上(shàng)。这说明无论是对实(shí)物投资还(hái)是金融投(tóu)资，居民部(bù)门(mén)的风(fēng)险偏好(hǎo)仍(réng)有(yǒu)待修(xiū)复。因此，随着(zhe)居民(mín)部门购(gòu)房欲望下降之后(hòu)，整个金(jīn)融部门其实并(bìng)不(bù)缺钱，但大(dà)家都在等(děng)待权益市场(chǎng)系统性风险偏好抬升的(de)一(yī)个(gè)明确的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通(tōng)胀(zhàng)，反(fǎn)映的是内(nèi)生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维持低位，这(zhè)反映的是国内修(xiū)复动力偏弱，而供应总体充足，进(jìn)而价格(gé)维(wéi)持(chí)低迷。我(wǒ)们也判(pàn)断(duàn)在(zài)弱修复之下，低通胀的特质有望(wàng)延续(xù)。

　　结构上(shàng)看(kàn)，食品价格继续回落(luò)。4月CPI食品价格同(tóng)比上涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜(xiān)菜上市量(liàng)增(zēng)加，鲜菜价格同(tóng)环(huán)比大(dà)幅下降，环比下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量也相对充(chōng)裕，猪(zhū)肉价格环(huán)比继续下(xià)跌(diē)3.8%，降幅(fú)有所(suǒ)收窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来看，食(shí)品烟酒(jiǔ)、生活用品及(jí)服(fú)务、交通和通信(xìn)同比(bǐ)涨幅回落；衣着、居(jū)住、教育文化和娱乐涨幅较上(shàng)月有所扩大；医(yī)疗保健持平(píng)，这反映(yìng)的(de)是普通消(xiāo)费品(pǐn)的需求修复较(jiào)弱，而高端(duān)、偏(piān)服务(wù)项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅(fú)回落(luò)，主(zhǔ)要受上年同(tóng)期基数较(jiào)高影响，同时全(quán)球库存周(zhōu)期去化，制造业(yè)偏弱。生产资料价格同(tóng)比下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继(jì)续回落；生活资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱。分行业来(lái)看，上游和中游(yóu)煤炭开(kāi)采(cǎi)、石油和天然气开(kāi)采、黑色金属采矿(kuàng)、石油、煤炭及其他燃(rán)料加工、黑色金属冶炼(liàn)和压延(yán)加(jiā)工业均有(yǒu)较(jiào)大拖(tuō)累(lèi)，电力、热力的生(shēng)产和供(gōng)应业(yè)、纺织服装服饰业，非金属矿(kuàng)采(cǎi)选业同比上涨。

　　通胀连续两个(gè)月(yuè)处在低位，我(wǒ)们认为这(zhè)反映的(de)是内(nèi)生(shēng)修复动力较弱。季节性因素以(yǐ)及产(chǎn)业(yè)周(zhōu)期(qī)带来的食品价(jià)格下跌(diē)和生产资料价格(gé)下跌(diē)，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落(luò)。随着下半年(nián)基数下降，经济逐步修复(fù)，通(tōng)胀有望回升，但我们认为通胀短期内也较难回(huí)到1%水平(píng)之上(shàng)，投资(zī)均(jūn)不(bù)需要过(guò)度考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问(wèn)题。短期来看，物价回落有助于企业刚性成(chéng)本(běn)下降，修复(fù)盈利能力，关(guān)注通(tōng)胀的修复更多反(fǎn)映的是需求修(xiū)复的(de)幅度(dù)。

　　三、下一步的(de)策(cè)略：反弹(dàn)概率大，要保持交易的灵活性

　　从上(shàng)述基本面(miàn)的分析(xī)出(chū)发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆(cuì)弱的交易机会”的判断(duàn)。从技术面(miàn)看，当前权益市场的买(mǎi)入理由是大(dà)盘指数再度接(jiē)近前期(qī)低(dī)位，这为(wèi)我们提供了布局机会，交易的反弹概率(lǜ)在加大(dà)。从策略角(jiǎo)度看，投资者需要(yào)高度重视交易的灵活性。策(cè)略的整体包括趋势、结构(gòu)与节奏，反(fǎn)弹带(dài)来的是节奏(zòu)的变化，不(bù)是趋势(shì)和(hé)结构(gòu)的变(biàn)化(huà)。

　　哪(nǎ)些板块反弹机会较大(dà)呢(ne)？创金合(hé)信(xìn)基金(jīn)宏观(guān)策略配置团队观(guān)察(chá)各(gè)家(jiā)分析师对申万(wàn)各行业2023年归(guī)母净利润的预测，可(kě)以作(zuò)为参(cān)考。如果让反弹更扎实一些，预期业绩变化是(shì)一个相对可(kě)靠的数(shù)据。

　　环比上(shàng)周来(lái)看，市场对公用(yòng)事(shì)业、石油(yóu)石化(huà)、房地产等行(xíng)业基本面(miàn)较为(wèi)乐观，预计2023年净利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧渔、钢铁等行业(yè)基本面(miàn)预期有所调(diào)整，预计(jì)2023年(nián)净利(lì)润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博士，创金(jīn)合信基金首(shǒu)席经济学(xué)家，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏观策略(lüè)配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学(xué)经济学博士，清华大学管(guǎn)理科(kē)学与工程博(bó)士后。学术(shù)研究(jiū)与教学以及(jí)宏观(guān)经(jīng)济走势、金融产品分析等(děng)实务(wù)领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从(cóng)业23年(nián)以来，一直致力于(yú)在(zài)周(zhōu)期波动的框架内运用财政的视角解(jiě)构宏(hóng)观经济的运行，将中国经济看作一份(fèn)资产，通(tōng)过资本资产定价(jià)的方式来(lái)确定其价值与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首(shǒu)席宏观分析师(shī)，2022年(nián)2月加入创金合(hé)信基金。此前履职博时基金，负责宏(hóng)观(guān)策略、宏观政(zhèng)策(cè)、大类(lèi)资(zī)产配(pèi)置与择时研究(jiū)。武(wǔ)汉大学学士(shì)，上(shàng)海(hǎi)财经大学(xué)经济(jì)学硕士(shì)、博士，中(zhōng)国社科(kē)院经(jīng)济学博士后，学(xué)术论文多发(fā)表于国际SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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