来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记(jì)得7年(nián)前的(de)2016年(nián)，本人写过(guò)一篇(piān)类似标题的文章(zhāng)（参考《“放水(shuǐ)”难通(tōng)胀，钱都去哪(nǎ)了？——通胀研究系列专题二(èr)》），当时主要(yào)分析欧美经济体，探讨金融危机后(hòu)主(zhǔ)要(yào)发(fā)达经济体持续(xù)宽松、但通胀却(què)持续低迷的(de)原因。过去几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增(zēng)速维持在(zài)高位(wèi)，而通(tōng)胀(zhàng)却始终处(chù)于低位(wèi)，近期也引(yǐn)发了通胀还是通缩的讨(tǎo)论(lùn)。本篇专题(tí)中，我(wǒ)们详细讨论中国的货币、信(xìn)用和通(tōng)胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再到历(lì)史低位

　　在海外主要经(jīng)济体(tǐ)普遍面临(lín)较(jiào)大通胀压力的情况下，我国(guó)的终端消费(fèi)通胀(zhàng)水平已经连续(xù)三年处于低位水平。最新(xīn)公布的我国(guó)4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)已(yǐ)经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受(shòu)到(dào)全(quán)球大宗(zōng)商品价格的影响，和其它经济体PPI走(zǒu)势比较一致，所以PPI受到全球性的外部因素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化更多是(shì)我国内部需求(qiú)的集中(zhōng)体现，剔除食品和能(néng)源后，我(wǒ)国核心CPI同(tóng)比只(zhǐ)有0.7％，已经(jīng)连续三年没有突破过1.5％，增速明显(xiǎn)降(jiàng)了一个台(tái)阶(jiē)。而(ér)在疫情之前的绝大部分(fēn)时间，核(hé)心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽(suī)高增(zēng)：“钱”没那么(me)多(duō)！

　　而(ér)与通胀数据形成鲜明对(duì)比的是金融(róng)数据，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽(suī)然有所下(xià)行，但依然处于比较高(gāo)的位置。为何(hé)这么高的“货币”增速，通胀却没起来？要(yào)理解这个问题，我们(men)首先要理解“货币(bì)”的基本概念(niàn)。

　　一般来(lái)说，统计货币的存(cún)量是使用M2指标，但M2其实只(zhǐ)是货币的一(yī)部分而已，它(tā)主要包含的是存款。事实上(shàng)，“货币”的(de)范围是很广(guǎng)的，其实任何商品都具有货币属性，都可(kě)以用来做货币使用，我们在之(zhī)前的专题中有(yǒu)过详细的讨(tǎo)论。例如，在物物交换的时代，人(rén)们用(yòng)自己生产的(de)商品(pǐn)去交易其(qí)他人生产的商品，没有传统意(yì)义上的现(xiàn)金或存款出现，同(tóng)样实现了市场交易、价值的交(jiāo)换，这种相互交易的商品都可以理(lǐ)解为是“货币”。通俗的说，居民将钱放在银行存款(kuǎn)，与(yǔ)放(fàng)在理(lǐ)财(cái)、基金、资管产品等，本质是类似的，它(tā)们对于居民来说都是货币，而M2则(zé)主(zhǔ)要统(tǒng)计的(de)是(shì)银行存款。

　　所以从货币的本质出(chū)发，现金、存款、货币及公(gōng)募基金、理财(cái)、资管产品、黄(huáng)金、白银，甚至其(qí)它一(yī)般商品都可以是(shì)货(huò)币。而这些(xiē)“货币”之间的(de)区别，仅仅是流(liú)动性（变现能力）的大小不同(tóng)而已(yǐ)。例(lì)如在M2体(tǐ)系的统计中，M0是流(liú)通中的(de)现金，属于流(liú)动性最好的(de)货币(bì)形式；M1是(shì)M0加上活期存款，活期存款的流动性比现金要差一些，但依然(rán)还不错(cuò)；M2是(shì)M1加(jiā)上(shàng)定(dìng)期存款，定期存款的流(liú)动性比活期存款(kuǎn)要差一些。从这个角度出(chū)发，我们可以(yǐ)进一步拓展M2的(de)统计(jì)边界，比如加上实体(tǐ)部(bù)门持(chí)有(yǒu)的理财、货币及(jí)公募基(jī)金、资管产品等等，那样可以更加全面(miàn)的(de)统(tǒng)计出货币量的变(biàn)化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分的(de)货币储藏方式(shì)，而居民和企(qǐ)业还(hái)有很多(duō)其它渠道储(chǔ)藏货(huò)币。而过(guò)去(qù)几年里(lǐ)，其它货(huò)币储藏渠道的投资(zī)收益(yì)在(zài)不断降低、风险在逐渐增大，居民(mín)和企业减少了其它渠(qú)道储藏货币的量(liàng)。例如，2018年之后，银(yín)行理财(cái)规模告别(bié)了高增长(zhǎng)，甚至一(yī)度出(chū)现(xiàn)了负增(zēng)长；信托、券(quàn)商(shāng)和基金资管产品规模也陆(lù)续出现负增长。而同样是从2018年开始，居(jū)民存款开始了高增长，这说明实体部门的货币储藏渠(qú)道逐步向(xiàng)银行(xíng)存(cún)款倾斜(xié)。小说中反复的作用和表达效果，反复的作用和表达效果答题格式ong>

　　所以在(zài)2018年之前(qián)，实(shí)体创造的货币可能会选择(zé)购买(mǎi)银行理财、信托产品、资管产品等，但在2018年之后，实体创(chuàng)造的货币更多转(zhuǎn)回了购买(mǎi)银行存(cún)款，这种结(jié)构性变化推升了纳入(rù)M2统计的货(huò)币量(liàng)的增速。所以尽管(guǎn)M2增速(sù)很高，但实际的货(huò)币创(chuàng)造速(sù)度没有那么(me)高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少：流通(tōng)速度在下降

　　既(jì)然M2对货币的统计存(cún)在范围不全面的问题，我们可(kě)以(yǐ)更(gèng)多依赖(lài)社融(róng)的数据来(lái)观察货币的创造(zào)速度。因(yīn)为从(cóng)理论(lùn)上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面(miàn)。例(lì)如，一个(gè)居民从银行借1万元钱，其存款账户也(yě)会同时增加(jiā)1万元(yuán)。在这(zhè)个(gè)过程中，实体部门的融资规(guī)模扩张了1万元，同(tóng)时实体部门的(de)货(huò)币(bì)量(liàng)也增加1万元。该居民可以将(jiāng)2000元(yuán)放在银行(xíng)存款，将(jiāng)8000元(yuán)支付给另一(yī)个(gè)居(jū)民来购买东西，而另一(yī)个居(jū)民可能拿这8000元去购(gòu)买银行理(lǐ)财(cái)。这个时候如果统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因为8000元的理(lǐ)财产品并(bìng)不统计入M2。而如果用社融(róng)来(lái)描(miáo)述货币的(de)创造就会客观很多，因(yīn)为不(bù)管这些资(zī)金以什么形式(shì)流转和存在，整个社会(huì)的信用都是增加了(le)1万(wàn)元(yuán)。

　　最新(xīn)公(gōng)布的4月社融的同比增(zēng)速(sù)为10％，相比M2的增速低了2个(gè)百(bǎi)分点以上。不过(guò)和我国(guó)5％左右的(de)实际经济增速相比，社融反(fǎn)映的我(wǒ)国货币创(chuàng)造速度其实(shí)也不低，那为何没有通胀(zhàng)呢？这就牵涉(shè)到另一个宏观问(wèn)题(tí)，从简(jiǎn)单的(de)数(shù)量方(fāng)程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通胀(zhàng)，不仅要看货币的存量，还有看这些存量(liàng)货币在经济体中(zhōng)每年流通多(duō)少次，即(jí)货币的流通速度。

　　我们不妨先来看(kàn)个例子。在2020年疫情到来的(de)时候(hòu)，美国政府(fǔ)部门大(dà)幅(fú)度加杠(gāng)杆，明(míng)显推升(shēng)了美国的M2增速，M2同(tóng)比(bǐ)最高一度达到(dào)25％，即(jí)整个经济的货币量扩张了四分之(zhī)一。截至今年3月(yuè)，美国M2同比增(zēng)速已经降到了负增长，而(ér)美国的通(tōng)胀却(què)依然在高位。整个过程可以理解为，政府(fǔ)部门主导货币创(chuàng)造，货币(bì)存量大幅增加，而随着疫(yì)情影响减弱，货(huò)币流通速度(dù)也逐步加快，大(dà)规(guī)模的存量(liàng)货币在经济(jì)中(zhōng)加快流转，推升(shēng)通胀(zhàng)水(shuǐ)平(píng)。

　　这(zhè)一点(diǎn)从居(jū)民的储(chǔ)蓄率情况(kuàng)也能看得出来，在疫情期间，美(měi)国居民(mín)接受政府(fǔ)大(dà)量补贴后(hòu)，并没有全部花出去，储蓄率(lǜ)大幅(fú)攀升；而疫情(qíng)影响逐(zhú)步(bù)减弱(ruò)后，居民信心和预期改善，将超额(é)储蓄花出去，推升货(huò)币流通(tōng)速度，当前美(měi)国(guó)居(jū)民储(chǔ)蓄率大幅(fú)低于疫情之前的趋势线。

　　从我(wǒ)国的情况(kuàng)来看，货币创造(zào)速度和经济增速比(bǐ)也不低，但货币(bì)流通速度是偏低的。在(zài)疫情之前(qián)，我(wǒ)国社融衡量(liàng)的(de)货币流(liú)通(tōng)速(sù)度在(zài)0.4次/年以上，而(ér)疫情出(chū)现后，货(huò)币(bì)流(liú)通(tōng)速(sù)度(dù)明显降低，根据一季度(dù)最新数据测(cè)算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有(yǒu)不少货币被创造出来，但货币没有在经济体中加(jiā)快流转(zhuǎn)起来，说明(míng)实体部门(mén)“花钱”的(de)意愿仍在低位。

　　“花(huā)钱”的意愿(yuàn)偏低(dī)，从居(jū)民(mín)收支数据就能(néng)观(guān)察出来(lái)。从一(yī)季(jì)度统计局居民(mín)收支调(diào)查数据看，我国居民储蓄率(lǜ)仍然(rán)达(dá)到38％，而疫情之(zhī)前是(shì)在35％以内(nèi)，反映了支出意(yì)愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩(kuò)张的结(jié)构也能够看(kàn)出来，因为一个部门“花钱”意(yì)愿高，信贷(dài)扩张也会较快。从居民部门来(lái)看，4月份(fèn)居民贷款(kuǎn)再度出(chū)现负增长(zhǎng)，这(zhè)是非疫情、非春节月份第二次(cì)出现这(zhè)种情况，上一次(cì)是(shì)08年金融危机的时候。过去12个月(yuè)的居民贷(dài)款(kuǎn)增量只有(yǒu)5.1万亿，而之前最高的时候曾(céng)达到9万亿以上，当前(qián)这一(yī)增长(zhǎng)速度(dù)已经回(huí)到了(le)2016年时候的水平，考虑到房价物价上涨的(de)因(yīn)素(sù)，居民加(jiā)杠(gāng)杆的意愿是比(bǐ)较弱的。

　　从企业部门的(de)信用扩张情况来(lái)看，也有(yǒu)改(gǎi)善的(de)空(kōng)间。尽管(guǎn)我们无法看到信贷投放的结构(gòu)，但可以用债(zhài)券净发行情况(kuàng)做个参(cān)考。疫情期间(jiān)，国(guó)企等公共部(bù)门债券净(jìng)发行(xíng)是明显扩张的，而非公(gōng)共部门(mén)的企业债券净发行(xíng)处于低位。

　　再考虑(lǜ)到(dào)政府信(xìn)用扩张也较快，我国公共部门是信用和货(huò)币创造的(de)重(zhòng)要(yào)支撑力量，支撑存量货币增速(sù)维持在一(yī)定高(gāo)位(wèi)，而非公共部(bù)门创造的(de)货币量处于(yú)低(dī)位，也反(fǎn)映(yìng)了货币流通速度(dù)没(méi)有快速回升(shēng)。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降息(xī)+改善(shàn)预期(qī)

　　要想改变通胀偏低(dī)的状况，我们依然可以从货币(bì)数量方程(chéng)出(chū)发，一方面是稳住货币的存量(liàng)，稳定实(shí)体(tǐ)的融资(zī)需求；另(lìng)一方面(miàn)是提(tí)振(zhèn)实体信心小说中反复的作用和表达效果，反复的作用和表达效果答题格式和预期，改善货(huò)币(bì)流通速(sù)度。

　　从(cóng)第一(yī)个(gè)方面来看，私人(rén)部门的(de)融资需求(qiú)还偏弱，需(xū)要进(jìn)一步降低实(shí)体(tǐ)融资(zī)成本。当资产端的回(huí)报率(lǜ)在下降(jiàng)的情(qíng)况下，需要降低负(fù)债端的融资成本来(lái)对冲。过去几年，政策上在(zài)降(jiàng)低企业融(róng)资成本上发(fā)力较多。目前看，居(jū)民部门的融资成本仍然偏(piān)高(gāo)。我们在之(zhī)前的专题中已经分析过，虽然(rán)居民增量房贷利率已经大幅下(xià)行，但存(cún)量(liàng)房贷利率仍然(rán)处于高(gāo)位。根据我们的估(gū)算，当(dāng)前存量(liàng)房(fáng)贷(dài)利率(lǜ)的(de)平均(jūn)值仍(réng)然在(zài)4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利率水平(píng)更高，当前(qián)甚至仍在5％以上，而这些还仅(jǐn)仅是平(píng)均值，考虑到个体情况，也有(yǒu)部分(fēn)居民偿还的房贷(dài)利率水平在6％以上(shàng)。

　　而(ér)对于居民部门的资产端(duān)来(lái)说，房产价格面临调整压(yā)力，各类金(jīn)融资(zī)产的回报率也(yě)处于低(dī)位，所以这就相当于居民(mín)部门借着4-5％成本的资金，投资的回(huí)报(bào)率确实是偏低的。要改善居民的资产负债表状(zhuàng)况，需(xū)要对居民负债端(duān)成(chéng)本(běn)进行降息(xī)，否则居民净(jìng)融资需求或依然偏弱。

　　从另一个方面来(lái)看，要提升货(huò)币流通速度，需要提振实体(tǐ)的信心(xīn)和预期。居民(mín)和(hé)企业对于未来的信心强、预期好，才会(huì)敢消费、敢投资，支(zhī)出(chū)增(zēng)加了，对于整个经济体系来说，货币流转(zhuǎn)速度(dù)才能加(jiā)快，经济需求(qiú)才能好起来。提振信(xìn)心和预期，是个系(xì)统性的(de)工程。