《基金经(jīng)理投资(zī)笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金(jīn)首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金(jīn)基(jī)金经理

　　我们(men)上期对市场(chǎng)的整体观点是大概率市场处于“战略(lüè)僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能更(gèng)均(jūn)衡、但也更(gèng)脆(cuì)弱(ruò)，当前可能是一个布局(jú)的好阶(jiē)段(duàn)，而未必会是收获的阶段，投(tóu)资者需(xū)要多(duō)一点耐心。市场可能(néng)继(jì)续(xù)对(duì)一季报定价，短(duǎn)期市(shì)场(chǎng)的核心(xīn)矛盾在于缺(quē)乏特别明显(xiǎn)的亮(liàng)点(diǎn)。同时我们也提醒(xǐng)大家(jiā)，虽然我们看(kàn)好TMT和中(zhōng)特(tè)估全年(nián)的投资机会，但是(shì)短期游戏传媒和(hé)中(zhōng)特(tè)估与其他板块分化较为极致，也是不争的事实，提醒大家(jiā)这两个板块短期可能的(de)风(fēng)险。

　　一、市场的表现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过(guò)去的一周，市场的演绎跟(gēn)我(wǒ)们的观点大(dà)致符(fú)合：周一中(zhōng)特估上涨之(zhī)后(hòu)连续回(huí)调，一季报业绩尚(shàng)可、同(tóng)时前期又没有定价充分的火电、纺织服装、新能源和家电等有一定的超(chāo)额收(shōu)益，但是反弹也相对(duì)脆弱。国内外公布的(de)部(bù)分经济金融数据传递的信息都没有明确的方向性(xìng)，股(gǔ)市和债市依然(rán)定价国内经济疲弱的复苏力度，没有在我们上一(yī)次对(duì)市场的判断上提供明显(xiǎn)的增量信息。

　　上周申万31个行业中有7个行业出现上涨(zhǎng)，24个行业出现下跌(diē)。分行业看，公用(yòng)事(shì)业(yè)、煤(méi)炭、汽车等行业(yè)表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有色金属(shǔ)等行业表(biǎo)现较差，周涨跌幅分别(bié)为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会服(fú)务、商贸零(líng)售(shòu)、美容护理等行业(yè)处于历史高(gāo)位估值区间，市盈(yíng)率分(fēn)位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处(chù)于(yú)历史低位估值(zhí)区间，市盈率(lǜ)分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上(shàng)周变化(huà)来看，环保(bǎo)、公用事业、汽车等行业位于前(qián)列(liè)，市盈率分位数分(fēn)别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑(zhù)装饰，食品饮料，传媒等行(xíng)业(yè)稍显落(luò)后，市(shì)盈率(lǜ)分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向(xiàng)（时序(xù)上(shàng)）拥挤度观(guān)察(chá)，银(yín)行(xíng)、交通运输、非银(yín)金融等行业换手率位于一年(nián)内高点(diǎn)，换手率(lǜ)分(fēn)位数分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔、美容(róng)护理、食品饮(yǐn)料等行业换(huàn)手(shǒu)率位于一(yī)年内低(dī)点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察(chá)，银行、非银(yín)金融、传媒(méi)等行业成交额占(zhàn)比位于一年(nián)内(nèi)高点，成交额占比分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化(huà)工、综合等行业成交额占比位于一年内(nèi)低(dī)点，成交额占(zhàn)比分位(wèi)数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场(chǎng)的(de)进(jìn)一(yī)步验证：宏观依(yī)据

　　对市场的定性是(shì)下(xià)一步决策的依据，从宏观证(zhèng)据来看(kàn)，市场是(shì)脆弱而均衡的：

　　第一(yī)，出口不弱七月既望是什么意思，壬戌之秋,七月既望是什么意思>，趋(qū)势变弱，进口验证(zhèng)乏力的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月(yuè)为(wèi)同(tóng)比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿(yì)美元，3月(yuè)为881.9亿美元(yuán)。出口预(yù)测可能是打脸市场预期次数最多(duō)的(de)指标(biāo)之(zhī)一，正(zhèng)如(rú)每年(nián)大(dà)家对出口进行展望一样，今年(nián)年初的出口(kǒu)确实又(yòu)再次超出大(dà)家(jiā)的预(yù)期。今年出口(kǒu)的变化，需要我们审视、理解(jiě)出口的(de)中期(qī)逻辑(jí)变化：中国的(de)国家战(zhàn)略在清晰(xī)地知(zhī)道欧美日韩的战略意图之(zhī)后(hòu)，在过(guò)去(qù)几(jǐ)年做了很多的应对和(hé)部署，东盟、一带一路、上(shàng)合和广大发展中国家逐渐被更充分(fēn)地融入到(dào)中国经济圈，成为外需和(hé)中国全球战略(lüè)的重要一(yī)环，也需要成为我们日(rì)后分析中的重点之一。

　　分析完中期的逻辑变化(huà)，再回到短期(qī)的现实。4月的出口肯定(dìng)是不弱的，不过趋势在(zài)走弱，考虑到全球(qiú)经(jīng)济和(hé)金融系统在过去一(yī)段时(shí)间的风险暴露(lù)逐渐增加，再结(jié)合越南、韩国这些重要出(chū)口国家(jiā)近期(qī)的(de)数据(jù)走势，出口趋势是(shì)在(zài)走弱的，如(rú)果全球经(jīng)济动能走弱，一带(dài)一路和东盟可能也无法单独把中国出口稳住。与此同时(shí)，进口继续走弱(ruò)，在经历了年初复苏短暂的斜率走陡(dǒu)之后，经济的复苏斜率明显趋于平缓(huǎn)，国内(nèi)外新(xīn)的政策变(biàn)化又还没有看(kàn)到，当(dāng)前(qián)市场大逻辑是(shì)相对(duì)缺乏的(de)，这是我们觉得(dé)市场脆弱(ruò)而均衡的重要原(yuán)因。

　　第二，社融信贷一(yī)季(jì)度(dù)加速放量后逐渐回(huí)归正常(cháng)，居民加杠杆意愿弱(ruò)。

七月既望是什么意思，壬戌之秋,七月既望是什么意思　　4月新增人民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同期0.65万亿；新(xīn)增(zēng)社融1.22万(wàn)亿，去年同(tóng)期0.93万(wàn)亿；社融(róng)增速10%，前值(zhí)10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期(qī)12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来(lái)看，因为2022年4月本身就是(shì)社融信贷比(bǐ)较弱(ruò)的一个月，所以(yǐ)今年4月的社融信贷(dài)看上去比去年(nián)多(duō)，但(dàn)实际(jì)上是比较(jiào)弱的，比疫情(qíng)前的(de)2019、2018年4月社融(róng)都要弱。就今年(nián)的节(jié)奏来看，一季度社(shè)融信(xìn)贷提(tí)前发力，所以投(tóu)放(fàng)巨(jù)大，4月(yuè)份(fèn)慢慢回归(guī)正常乃至略偏(piān)弱的(de)状态。

　　居民(mín)的(de)中长(zhǎng)贷在经历(lì)了(le)积压(yā)需求暂时释放(fàng)之后，再度(dù)回归比较(jiào)弱的态势(shì)，居民中长贷(dài)同(tóng)比比去年萎缩(suō)1156亿，这意味着居民可能非但没有明显(xiǎn)增(zēng)加房贷的意愿，反(fǎn)而在(zài)加大还(hái)贷的(de)量，这与(yǔ)前段时间新闻报道的(de)居民提前还房(fáng)贷(dài)现象增加的情况一致。另外，根据不完全统计(jì)的(de)4月部分银行的理财规模变化，银行理财出现了明显(xiǎn)的回流，但在权益市(shì)场上资金(jīn)回(huí)流并不明显，因(yīn)此极有可能(néng)流到(dào)了低风险(xiǎn)低波动的相关(guān)产品上。这说明无论是对实物(wù)投资还是金融(róng)投(tóu)资，居民部门的(de)风险偏好仍有待修复。因(yīn)此，随(suí)着居民部(bù)门(mén)购房欲望下降之后，整个金融部门其实并不缺钱，但大家都在等待权益市场系(xì)统性风险偏好(hǎo)抬升的(de)一(yī)个明(míng)确的政策(cè)或者基(jī)本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的(de)是内生动力偏弱的预期

　　中(zhōng)国(guó)4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维持低位，这(zhè)反(fǎn)映的是国(guó)内修(xiū)复动力偏弱，而供应(yīng)总体(tǐ)充(chōng)足(zú)，进而(ér)价(jià)格维持低迷。我(wǒ)们也判断在弱修复之下，低通胀的(de)特质有望延续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格同比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环(huán)比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜(cài)上市量增加，鲜(xiān)菜价格(gé)同(tóng)环比大幅下降，环比下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉(ròu)价格(gé)环比继(jì)续下跌3.8%，降(jiàng)幅有(yǒu)所收窄。核(hé)心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环(huán)比上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食品(pǐn)烟酒(jiǔ)、生活用品及服务、交通和通信(xìn)同(tóng)比涨幅回(huí)落；衣着(zhe)、居住、教(jiào)育文化和娱乐(lè)涨幅较上月有所扩大；医疗保健持平，这反(fǎn)映的是普通消(xiāo)费品的需求修复较(jiào)弱，而高端(duān)、偏服务(wù)项(xiàng)的消(xiāo)费(fèi)需(xū)求率先(xiān)修复(fù)。

　　PPI同比继续大(dà)幅回落，主(zhǔ)要受上年同期基数(shù)较高影(yǐng)响(xiǎng)，同时全球库存周期(qī)去化，制造业偏弱。生(shēng)产资料价格(gé)同比(bǐ)下降(jiàng)4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继(jì)续回落；生(shēng)活资料同比上涨0.4%，环比(bǐ)下(xià)降0.3%，均较弱(ruò)。分行业来(lái)看，上游和中游煤炭开采、石油和(hé)天(tiān)然气开(kāi)采(cǎi)、黑(hēi)色金属(shǔ)采矿、石油、煤炭及其他(tā)燃(rán)料加工、黑(hēi)色金属冶炼和压延加工业均有较(jiào)大(dà)拖累，电力、热力(lì)的生产和供应业、纺织服装服饰业，非金属矿采(cǎi)选(xuǎn)业同(tóng)比上涨。

　　通(tōng)胀(zhàng)连续两个月处在低位，我们认为这反映的是内(nèi)生修复动力较弱。季节性因素以及(jí)产业(yè)周期带来的食品(pǐn)价(jià)格下跌和生产资料价格下跌，带动(dòng)CPI同比(bǐ)放缓(huǎn)、PPI大幅回落(luò)。随(suí)着下半年基数下降，经济逐(zhú)步修复，通胀有望回升，但我(wǒ)们认为通胀短期内也较难回到1%水(shuǐ)平之上，投资均不需要过度考虑(lǜ)“通缩”和“通胀(zhàng)”问题。短期来(lái)看，物价回(huí)落有助于企业刚性成本下降，修复盈(yíng)利能力，关(guān)注通胀(zhàng)的修(xiū)复更多反映的是需求修复的幅(fú)度。

　　三、下一步(bù)的策略：反弹概(gài)率(lǜ)大，要保持(chí)交易的灵活性(xìng)

　　从(cóng)上述基本面的分析出发，我(wǒ)们(men)仍然维持(chí)“市场(chǎng)乱战，均衡且脆弱的(de)交易机(jī)会(huì)”的判断(duàn)。从技术面(miàn)看，当前(qián)权益市场(chǎng)的买(mǎi)入理由是大(dà)盘(pán)指(zhǐ)数再度(dù)接(jiē)近前(qián)期低(dī)位，这为我(wǒ)们提供了(le)布局机(jī)会，交易(yì)的反弹概率在加(jiā)大。从策略角度看(kàn)，投资者需(xū)要高度重(zhòng)视交易(yì)的灵(líng)活性。策略的整体包括趋(qū)势、结构与(yǔ)节(jié)奏，反弹(dàn)带来(lái)的是节奏(zòu)的变化，不是趋势和结构(gòu)的变化。

　　哪些板块(kuài)反弹机会较大呢？创金合信基金宏观策略配置(zhì)团队观(guān)察各家分(fēn)析师对申万各行(xíng)业2023年(nián)归母净利润的预测，可以作为参考。如果让(ràng)反弹更扎实(shí)一些(xiē)，预期业绩变化是一(yī)个相(xiāng)对可(kě)靠的数(shù)据。

　　环比上周来看，市场对(duì)公用事(shì)业、石油石化、房地产等行业基本面较(jiào)为(wèi)乐观，预计2023年(nián)净利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等(děng)行业基本(běn)面(miàn)预期有所调(diào)整，预(yù)计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基(jī)金(jīn)首(shǒu)席经(jīng)济学家，投委会委员兼秘(mì)书(shū)长(zhǎng)，宏观策略配置部总(zǒng)监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科学与工程博士后。学术(shù)研究(jiū)与教学以及宏观经(jīng)济(jì)走势(shì)、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于(yú)在(zài)周期波动的框(kuāng)架内运用财政的视角解构宏(hóng)观经(jīng)济的运行，将(jiāng)中国经济看(kàn)作一份资产(chǎn)，通过(guò)资本资产(chǎn)定价(jià)的方式来确定其价(jià)值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基金经(jīng)理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创金合(hé)信基金。此前(qián)履职博时基金，负责宏观策(cè)略、宏观政策、大(dà)类(lèi)资产配(pèi)置与择时研究(jiū)。武汉大(dà)学学士，上海财经大学经济(jì)学硕士(shì)、博士，中国社科院经(jīng)济学博士后(hòu)，学(xué)术论文多发表于国际SSCI英文(wén)核心经济(jì)学期(qī)刊。

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