《基金经(jīng)理投资笔记(jì)》宏观(guān)策略(lüè)系列

　　把脉(mài)经济周期(qī)拐(guǎi)点(diǎn) 实现财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士(shì)），创(chuàng)金(jīn)合信基金(jīn)首席经济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基(jī)金基(jī)金经理(lǐ)

　　我们上(shàng)期对市场的整体(tǐ)观点是大概(gài)率市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月(yuè)交易机会可能更均衡、但(dàn)也更脆(cuì)弱，当前可能是一个布(bù)局(jú)的好阶段，而(ér)未必会是收获的阶段，投资者需要多(duō)一(yī)点耐心。市(shì)场可能继续(xù)对一季(jì)报(bào)定价(jià)，短期市场的核心矛盾在于缺乏(fá)特(tè)别(bié)明显的(de)亮点。同时我们(men)也提醒大家，虽然我(wǒ)们看好TMT和中(zhōng)特(tè)估(gū)全年的投资机会，但是(shì)短期游戏传媒和(hé)中(zhōng)特估与其(qí)他板(bǎn)块(kuài)分化(huà)较为极致(zhì)，也是(shì)不(bù)争的(de)事实，提醒大家这两个板(bǎn)块短(duǎn)期可能的(de)风险。

　　一、市(shì)场的表现：继(jì)续定价国内经济(jì)疲弱修复

　　过去的一周，市场的演(yǎn)绎跟我(wǒ)们的观点大致(zhì)符合：周一中特估(gū)上涨之后连(lián)续(xù)回调，一(yī)季报(bào)业绩尚(shàng)可、同时前期又没(méi)有定价充分的(de)火电、纺(fǎng)织服装、新(xīn)能源和家(jiā)电等(děng)有一定(dìng)的超(chāo)额收(shōu)益，但是(shì)反(fǎn)弹也相对(duì)脆(cuì)弱。国(guó)内外(wài)公(gōng)布的(de)部分经(jīng)济金融数(shù)据(jù)传递的信息都没有明确(què)的(de)方(fāng)向性(xìng)，股市和债市依然定价国内经济疲(pí)弱(ruò)的复苏力度，没有在我们上一次对市场(chǎng)的判断上提供明显的增(zēng)量信息。

　　上周申万31个行(xíng)业中有7个行业出现上涨，24个行业出现下跌(diē)。分行业看，公用事业、煤炭、汽(qì)车等行(xíng)业表现较好(hǎo)，周(zhōu)涨跌幅(fú)分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有色金属等(děng)行业表现较差，周(zhōu)涨跌幅(fú)分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来(lái)看，社(shè)会服务、商贸零售、美容(róng)护理等行(xíng)业处于历史(shǐ)高(gāo)位估值区间(jiān)，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备(bèi)、煤炭等行业处于历史低位估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变(biàn)化来看(kàn)，环保、公用事(shì)业、汽(qì)车等行业(yè)位(wèi)于前列(liè)，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮料，传媒等行业稍显落(luò)后，市(shì)盈率(lǜ)分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来(lái)看(kàn)，纵向（时序上）拥(yōng)挤度观察，银行、交通运(yùn)输、非银金融等(děng)行业换手率位于一年内高(gāo)点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护理(lǐ)、食(shí)品饮料等(děng)行业换手(shǒu)率位于一年内低点，换(huàn)手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤度观察，银行、非(fēi)银金融、传(chuán)媒(méi)等(děng)行业成交额(é)占(zhàn)比位于一年(nián)内高点，成交额占比分位(wèi)数(shù)分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化(huà)工、综合等行业成交额占比位于一年内(nèi)低点，成(chéng)交额占比分(fēn)位数均(jūn)为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场(chǎng)的进一步验证：宏观依据

　　对市场的(de)定性是(shì)下一步(bù)决策的依(yī)据，从宏观证据来看，市(shì)场是脆弱而均衡的：

　　第(dì)一，出口不(bù)弱，趋势变(biàn)弱，进口验证(zhèng)乏力的外需。

　　中(zhōng)国4月出口同比(bǐ)上(shàng)升8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美(měi)元(yuán)。出口(kǒu)预测可能是(shì)打脸市(shì)场预期次数最多的指(zhǐ)标之一(yī)，正(zhèng)如每年大(dà)家对出口进行展望一样，今年年初的出口确(què)实又再(zài)次超出大家的预期。今年出口的变化，需要我们审视(shì)、理解出口的中期逻辑变化：中国的国家战略(lüè)在清晰(xī)地知(zhī)道(dào)欧(ōu)美日韩的(de)战略(lüè)意(yì)图之后，在过(guò)去几年做了(le)很多(duō)的应(yīng)对和部(bù)署，东盟、一带一路、上(shàng)合(hé)和广大(dà)发展中国(guó)家逐(zhú)渐被更充分地融入到中国经济圈，成为外需和中(zhōng)国(guó)全球(qiú)战略(lüè)的重要(yào)一环，也需要成为我们(men)日(rì)后(hòu)分析中的重点之一。

　　分(fēn)析完中期的逻辑变化，再回(huí)到短期的现实。4月的出口肯(kěn)定是不弱(ruò)的，不过(guò)趋(qū)势在(zài)走弱，考虑到全(quán)球经济和金融系统在过去一(yī)段时间的风险(xiǎn)暴露(lù)逐渐增(zēng)加，再结合(hé)越南、韩(hán)国这些重(zhòng)要(yào)出(chū)口(kǒu)国家近期(qī)的数据走势(shì)，出(chū)口(kǒu)趋势(shì)是(shì)在走弱的，如果全球(qiú)经(jīng)济动能(néng)走弱，一带一路(lù)和东盟(méng)可能也无(wú)法单(dān)独把中国出口稳住。与此(cǐ)同时，进口(kǒu)继续走(zǒu)弱，在经历了年初(chū)复苏短暂(zàn)的斜率走陡之后(hòu)，经济的(de)复苏斜率(lǜ)明显(xiǎn)趋于平缓，国内(nèi)外新的政策变(biàn)化又(yòu)还(hái)没(méi)有(yǒu)看到(dào)，当(dāng)前市场(chǎng)大逻(luó)辑是相对缺(quē)乏的，这是我们觉得市(shì)场脆弱而均衡的重要原(yuán)因。

　　第二，社融信贷一(yī)季度加速放(fàng)量后逐渐回归(guī)正常，居民加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期(qī)0.65万亿；新增社融(róng)1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万亿；社(shè)融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预(yù)期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看(kàn)，因为2022年(nián)4月本(běn)身就是社融信贷比较弱的一个月(yuè)，所以今年4月的社融信(xìn)贷看(kàn)上去比去年多(duō)，但实际上是比较弱(ruò)的(de)，比疫情前的2019、2018年4月社融(róng五大洋还是四大洋 南大洋中国承认了吗)都要弱。就今年(nián)的节奏(zòu)来看(kàn)，一季(jì)度社融信贷提前发力(lì)，所(suǒ)以投(tóu)放巨大，4月(yuè)份慢慢回归(guī)正常乃(nǎi)至略(lüè)偏弱的状(zhuàng)态。

　　居(jū)民的中长贷(dài)在经(jīng)历了积(jī)压(yā)需求暂时释放之后，再(zài)度回归比(bǐ)较(jiào)弱(ruò)的态势(shì)，居民中(zhōng)长贷同比比去年(nián)萎缩1156亿(yì)，这意味(wèi)着居民可能非但(dàn)没有明显增加房贷的意(yì)愿，反而(ér)在加(jiā)大还贷的量，这与(yǔ)前(qián)段时间新闻(wén)报(bào)道的居民(mín)提前还(hái)房贷现象增加的情况一(yī)致(zhì)。另(lìng)外，根据不完(wán)全统计的(de)4月部(bù)分银行的理财规(guī)模变(biàn)化，银行理财出现了明显的回流(liú)，但在(zài)权益市(shì)场上(shàng)资金回流并不明显，因此极(jí)有(yǒu)可能流到(dào)了低(dī)风险低波动(dòng)的相关产(chǎn)品上。这说明无论是对(duì)实物投资还(hái)是金融投资，居民部门的风(fēng)险偏好仍有(yǒu)待(dài)修复。因此，随着居民部门购房欲(yù)望下降(jiàng)之后，整个金融部门(mén)其(qí)实并不缺钱(qián)，但大家(jiā)都在等待权益市场系统性风险偏好抬升的一个明确的政策或(huò)者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的(de)是内生(shēng)动力(lì)偏弱的(de)预(yù)期

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值(zhí)上(shàng)涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预(yù)期(qī)下降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀(zhàng)维持(chí)低位，这(zhè)反映的是国内(nèi)修(xiū)复动(dòng)力偏(piān)弱，而供应(yīng)总(zǒng)体充足，进而价格维(wéi)持(chí)低(dī)迷。我们也判断在弱修复之下，低通胀的特质有望延续。

　　结构(gòu)上看(kàn)，食品价格继(jì)续(xù)回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值(zhí)下(xià)降1.4%，由于天气转暖，鲜(xiān)菜(cài)上(shàng)市量增加，鲜(xiān)菜价格同(tóng)环比大幅下降，环(huán)比(bǐ)下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相(xiāng)对充(chōng)裕，猪(zhū)肉(ròu)价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅(fú)与上月持平(píng)，环比上涨0.1%。从(cóng)大类分(fēn)项来(lái)看，食品烟酒、生活(huó)用(yòng)品及服务、交通和(hé)通信同比涨幅(fú)回落；衣(yī)着、居住(zhù)、教育文化和娱乐涨幅较上(shàng)月有所扩大；医疗保(bǎo)健持平，这(zhè)反映的是(shì)普通消费品的(de)需求修(xiū)复(fù)较弱，而高端、偏服务(wù)项的消费(fèi)需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继续大幅回(huí)落，主要(yào)受上(shàng)年(nián)同期基数较高影响，同时全球库存周期去化，制(zhì)造业偏(piān)弱(ruò)。生产(chǎn)资料(liào)价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同比(bǐ)上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游(yóu)和中游煤(méi)炭(tàn)开采、石油和天(tiān)然气(qì)开(kāi)采、黑色金(jīn)属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼和(hé)压延加工业均有较大拖累，电力、热(rè)力(lì)的生产和供(gōng)应(yīng)业、纺(fǎng)织服装服饰业，非(fēi)金属矿(kuàng)采选业同(tóng)比上涨(zhǎng)。

　　通胀(zhàng)连续两(liǎng)个月处在(zài)低位，我们认为这反映的(de)是(shì)内(nèi)生修复动力较弱。季节性因素以及产业周(zhōu)期带来的食品(pǐn)价(jià)格下(xià)跌和生产资料价格下跌，带(dài)动(dòng)CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回落(luò)。随(suí)着下半年基数(shù)下降，经(jīng)济逐步修(xiū)复，通胀有(yǒu)望回升(shēng)，但我(wǒ)们认为通胀短期内也较难(nán)回到1%水(shuǐ)平(píng)之(zhī)上，投(tóu)资均(jūn)不(bù)需要过度(dù)考(kǎo)虑“通(tōng)缩”和“通(tōng)胀(zhàng)”问(wèn)题。短期来看，物价回落(luò)有助(zhù)于(yú)企业刚(gāng)性成(chéng)本(běn)下降，修(xiū)复盈利能力，关注(zhù)通(tōng)胀的修复更多反映的是(shì)需求修复的幅度(dù)。

　　三、下一(yī)步(bù)的策略(lüè)：反弹概率(lǜ)大，要(yào)保持交易的灵活性(xìng)

　　从上述基本面的分析出发，我们仍然维持“市场乱战(zhàn)，均衡且(qiě)脆弱的(de)交易机(jī)会(huì)”的(de)判断。从(cóng)技术面(miàn)看(kàn)，当前权(quán)益(yì)市场的买入(rù)理由(yóu)是大盘指(zhǐ)数再度接近前期(qī)低位(wèi)，这为我们提供(gōng)了布局机会，交易的(de)反弹概率在(zài)加大。从策略角度看，投资者需要高度重视交易的灵活性。策略的整体包(bāo)括趋势、结构与节奏，反(fǎn)弹带来的是(shì)节奏(zòu)的变化(huà)，不是趋(qū)势和结构的(de)变化。

　　哪些(xiē)板块(kuài)反(fǎn)弹机(jī)会较大呢？创(chuàng)金合信(xìn)基(jī)金宏观(guān)策(cè)略配置团(tuán)队观察各家(jiā)分析师对申万(wàn)各行(xíng)业2023年(nián)归母净利(lì)润(rùn)的预测(cè)，可(kě)以(yǐ)作为参考。如果让(ràng)反弹更扎实一些，预期业绩变化是(shì)一个相对可靠的数据。

　　环(huán)比上周来看，市场对公用事业(yè)、石油(yóu)石(shí)化、房地产等行业基本面较为乐(lè)观，预计2023年(nián)五大洋还是四大洋 南大洋中国承认了吗净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧渔、钢铁等行业基本面预期(qī)有(yǒu)所调整，预计2023年净利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者(zhě)】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基金(jīn)首席经(jīng)济学家，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观策略配(pèi)置部总(zǒng)监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学经济(jì)学博士，清华大学(xué)管理(lǐ)科学(五大洋还是四大洋 南大洋中国承认了吗xué)与工程博士后。学术研究与教(jiào)学(xué)以及(jí)宏(hóng)观经济走势、金(jīn)融产(chǎn)品分析等实务(wù)领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框架内运用财政(zhèng)的视角(jiǎo)解(jiě)构宏观经(jīng)济的运行(xíng)，将中国经济看作一份资产，通过(guò)资本资(zī)产(chǎn)定价的方式来确定其价值(zhí)与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信基金(jīn)经(jīng)理、首席(xí)宏观分(fēn)析师，2022年2月(yuè)加入创金合(hé)信基金。此前履(lǚ)职博(bó)时基(jī)金，负责宏观策略、宏观政策(cè)、大类资产配置与择时研究。武汉(hàn)大学学士，上海财经大学(xué)经济学硕(shuò)士、博士(shì)，中国社科院经(jīng)济学博士后，学术论文(wén)多发表于国际(jì)SSCI英文核心经济学期刊。

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