核心结(jié)论：①22/10以来价值、成长均是内(nèi)部分(fēn)化明显(xiǎn)，行业和指(zhǐ)数(shù)角度均可(kě)验证。②本质上过去(qù)一段时间行情是情绪(xù)修复，政策和事件驱动下数字经济(jì)、中特估表现好(hǎo)，未(wèi)来行情(qíng)或进入基(jī)本面驱动。③全年牛市格(gé)局未变，当前处在蓄势阶(jiē)段，行业或阶段性再(zài)平衡。

　　分歧(qí)：价值(zhí)还是成长？

　　近期参加(jiā)一场交(jiāo)流活(huó)动时，对今年市场风格的讨(tǎo)论很热(rè)烈，坚(jiān)持(chí)价值风格者以(yǐ)“中特估”大涨作为证据，坚持成长风格者以人(rén)工智能大(dà)涨作为证据(jù)，乍(zhà)一听都有(yǒu)道理，但其实(shí)不(bù)然，因为价值阵营和成(chéng)长阵(zhèn)营里，除了这些大涨的(de)品种都存在(zài)下(xià)跌的(de)品种。怎么(me)理解这种割裂的(de)现(xiàn)象？未来市场风格将(jiāng)如何(hé)演(yǎn)绎？本篇报告将就此进(jìn)行(xíng)探(tàn)讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成(chéng)长都是结构性分化(huà)

　　当前(qián)市场对于风格讨论(lùn)较多，有投资者(zhě)认为近期银行等高股息股票(piào)表现较好(hǎo)，风格偏向价值，也(yě)有投(tóu)资者(zhě)认(rèn)为近(jìn)期TMT行业涨幅仍(réng)然领先，成长(zhǎng)风(fēng)格(gé)占优。我们通(tōng)过(guò)行业(yè)和(hé)指数(shù)层面(miàn)分析(xī)市场风格特(tè)征(zhēng)，发现市场(chǎng)自底部反(fǎn)转以来价值与(yǔ)成长两种(zhǒng)风格并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以来价值、成长内部分化明显。我们在前期多篇报(bào)告中提出去年10月底来市场已进(jìn)入牛市(shì)初期的第一波(bō)上涨(zhǎng)。从整体看(kàn)，市场并没有呈现(xiàn)严格的风格(gé)偏向，去年10月(yuè)底以来申万一级行业中成长(zhǎng)类(lèi)行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类(lèi)行业(yè)中位数为24.3％，所有申万一级行业(yè)的涨(zhǎng)幅中位数为(wèi)24.5％。从最大涨幅居(jū)前20％的不同风(fēng)格行业(yè)数(shù)量占比看，成长(zhǎng)类占(zhàn)比为50％、价值类也为50％，可见(jiàn)成长、价(jià)值行业整体表现并未明(míng)显(xiǎn)分(fēn)化。

　　成长(zhǎng)和价值(zhí)内部行(xíng)业表现有涨有跌。成(chéng)长类行业，去年10月末以来科技占优，新能(néng)源(yuán)表现较差，在“数(shù)据二(èr)十(shí)条”等(děng)产(chǎn)业政策(cè)、以及(jí)以ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的人工智能(néng)技术的双重催化，科(kē)技板(bǎn)块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前，而电(diàn)力(lì)设备（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表现明显靠后。价(jià)值方面，受(shòu)益于(yú)防疫、地产(chǎn)政策优化，22/10以来消费行业中食品(pǐn)饮料（44％）、地产(chǎn)链中房地产(chǎn)（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行(xíng)业表现较(jiào)差。

　　若我们从今年年初以来的时间维度看，成长板块内(nèi)行业保(bǎo)持(chí)去年10月以来(lái)的格局，即科技(jì)表现好、新能源(yuán)相对弱。再来(lái)看价值板块(kuài)，今年以来在“中特(tè)估(gū)”主题(tí)催化下(xià)建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块整(zhěng)体涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行(xíng)业(yè)指数走势明显(xiǎn)偏弱(ruò)，今年以来(lái)基本处(chù)在“歇息”状态(tài)。

　　指数角度看，价值、成长(zhǎng)内部分(fēn)化(huà)明显(xiǎn)。从代(dài)表性的风格(gé)指数看，风格特征也并(bìng)不明(míng)确(què)。去年10月底以来成长风格指数中科创50最(zuì)大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为(wèi)22％，下同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证成(chéng)长(zhǎng)为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格指数(shù)中(zhōng)国(guó)证价值(zhí)为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种(zhǒng)风格的指数表现(xiàn)不同，其背后源于指数(shù)的成分行业(yè)权重不(bù)同(tóng)。以成长风格(gé)中创业板(bǎn)指和科(kē)创50为例(lì)：22/10月底以来创业板指(zhǐ)走势相(xiāng)对偏弱，最大涨幅(fú)仅为19％，其成分行业中表(biǎo)现(xiàn)较弱(ruò)的电(diàn)力设备权重占比高达35％；而科创50实(shí)现最大涨幅(fú)28％，其成(chéng)分(fēn)行(xíng)业中涨(zhǎng)幅居前(qián)的科技行业权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪(xù)修复，未来(lái)会进入(rù)盈利驱动(dòng)

　　过(guò)去一(yī)段时(shí)间(jiān)市场是牛市初期的情绪修复。回顾(gù)历(lì)史上牛市上涨第一阶段，可以发现期(qī)间市场往(wǎng)往呈(chéng)现普涨(zhǎng)、轮涨的特征，不同风(fēng)格指数表现差异不(bù)大(dà)：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的背后源于市场(chǎng)自底(dǐ)部起来(lái)后，处(chù小迷糊面膜成分安全吗，小迷糊适用年龄段)低(dī)位的(de)行业容易受到政(zhèng)策利(lì)好和预期改善的催化，出现短(duǎn)期明显的上涨，但由(yóu)于此时基本(běn)面的趋势尚未(wèi)明(míng)确，该阶段(duàn)行情往(wǎng)往不存(cún)在特定的主线，因此风格(gé)特征并不明(míng)显。

　　去年10月以来(lái)的这轮行情中数字经济、中特估表现较好，其(qí)本(běn)质(zhì)属于政策和事(shì)件驱动下(xià)的情绪修复。数字经济方面，去年二十大报告(gào)提出(chū)“加快发展数(shù)字经济”、“建设现代化产业体系”，信(xìn)创指数(shù)率(lǜ)先开启一(yī)波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和事(shì)件进一步催化市场(chǎng)情绪，政策端22/12国务院印发 “数(shù)据二(èr)十条”，23/03成立国家数据(jù)局，技(jì)术端(duān)以ChatGPT为代表的大模(mó)型推出(chū)标(biāo)志人工(gōng)智能逐步落(luò)地应用，政策(cè)和技术双轮驱动下(xià)数字经(jīng)济行(xíng)情持续演(yǎn)绎(yì)，今年以来人工智能(néng)指(zhǐ)数(shù)最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中(zhōng)特估(gū)方面(miàn)，本轮中特估行情也主要来自低估值的国央企的估(gū)值(zhí)修复。22/11证(zhèng)监会主席提出“中特估”概念(niàn)，政(zhèng)策层面(miàn)高度重视国央企价值实现，相关政(zhèng)策和(hé)事件(jiàn)进(jìn)一步催化行(xíng)情，在此(cǐ)背景(jǐng)下中特(tè)估(gū)相关板块同样涨幅明显，本轮行(xíng)情中特估指数(shù)最大涨幅(fú)达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动(dòng)。拉长时(shí)间看，股票是(shì)一台“称重机”，基本(běn)面决定(dìng)股(gǔ)价涨跌(diē)，盈利(lì)趋势的分化决定(dìng)未来风格的(de)走向(xiàng)。我们以国(guó)证(zhèng)成长/价值指数(shù)刻(kè)画，2010-15年A股整体风(fēng)格偏成长，背后是(shì)国证(zhèng)成长(zhǎng)指数与价值指数的归母(mǔ)净利(lì)润累计同比增速差从10Q2的(de)7.9个(gè)百(bǎi)分点升(shēng)至15Q3的15.6个(gè)百(bǎ小迷糊面膜成分安全吗，小迷糊适用年龄段i)分点(diǎn)，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分(fēn)点(diǎn)；而2016-18年(nián)成长开始跑输的原因(yīn)则是(shì)成长(zhǎng)相对价值的(de)业绩增速(sù)开始回(huí)落，国证成(chéng)长(zhǎng)指数(shù)-价值指数的归母(mǔ)净利润累计同比增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期(qī)ROE的差值(zhí)从3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个百分点；到了2019-21年(nián)时风格又(yòu)开始回(huí)归成长(zhǎng)，原因在(zài)于成长(zhǎng)股(gǔ)的业绩又开始优于价值股，国(guó)证成长指(zhǐ)数-价(jià)值指数的归母净(jìng)利润累计同比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点升(shēng)至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的关(guān)键仍在业绩，未来关注基本(běn)面的趋势。当前全部A股盈(yíng)利仍处(chù)在底部(bù)区域，一季报(bào)数据显示A股盈利的拐点已渐(jiàn)现(xiàn)，全(quán)部(bù)A股(gǔ)归母(mǔ)净利润累计同比增速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们(men)预计23年全(quán)年增(zēng)速(sù)有望(wàng)达10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐回(huí)升，市场(chǎng)或由(yóu)前(qián)期的政策和事件(jiàn)驱动走向盈利驱动，关注中报的基本面验证情(qíng)况，以及下半年宏观月度(dù)数据的回(huí)升情况。展望全年，稳增长政策推动(dòng)下现代(dài)化产业(yè)体(tǐ)系(xì)建设，成长盈利增速有望(wàng)更快，但风(fēng)格内部(bù)盈利增速可能仍(réng)有分(fēn)化，例如成长(zhǎng)风格类(lèi)指数中(zhōng)科创50预(yù)计23年归母净利增速达到60％左右、创业(yè)板(bǎn)指预计在23％左右，而价值类(lèi)指数(shù)里中证100 23年归母净利同比预计在12％左右(yòu)、上(shàng)证50预计在10％左右。从盈利增(zēng)速(sù)差值看，未来科创(chuàng)50与(yǔ)上(shàng)证50归母净利增速同比(bǐ)差值有望从22年的30个百分点提升到23年的50个百分点(diǎn)，成长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市(shì)场(chǎng)蓄势阶段(duàn)行(xíng)业或再平衡

　　市场全(quán)年(nián)向上(shàng)趋势不变(biàn)，阶段(duàn)性蓄势(shì)中。我们在(zài)《旭日初升——2023年中国(guó)资本市(shì)场展望-20221203》中分析(xī)过，从牛熊周期(qī)、估值(zhí)、基本面、资金(jīn)面(miàn)等维度来(lái)看，22年(nián)10月底(dǐ)以来A股已(yǐ)经进入新一轮牛市周(zhōu)期。但(dàn)牛市(shì)往往难以一蹴(cù)而就，我们在《好事多磨——23年二季(jì)度股市展(zhǎn)望(wàng)-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄势阶段(duàn)，二(èr)季(jì)度以来(lái)市场(chǎng)表现(xiàn)也(yě)印证(zhèng)着我们的判(pàn)断(duàn)。当(dāng)前市场正处在(zài)牛市初(chū)期，就好比冬天已过、春(chūn)天到来，气温整体已在回升，但短期温度仍可(kě)能上下波动。因此，市场(chǎng)短期可能(néng)出现宽幅震荡的(de)情况，其背后源于牛(niú)市初期基本面还不够扎实，更易受到其他因素的扰动(dòng)。目前宏观经(jīng)济数据显示(shì)当前基本面恢(huī)复尚(shàng)不扎(zhā)实：4月(yuè)PMI指数(shù)回落至49.2％；从信贷数据看，4月新(xīn)增信贷和社融数据较(jiào)一季度均明显走弱；从物(wù)价数(shù)据看，4月(yuè)CPI同比继续明显回落(luò)至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当(dāng)前经济(jì)复苏仍然较(jiào)弱(ruò)。综合来(lái)看，当前国内基本面(miàn)回暖仍需要一个过程，未来(lái)短(duǎn)期内(nèi)市场更可(kě)能(néng)继续处(chù)在蓄(xù)势期。

　　行业(yè)阶段性(xìng)再平衡，全年(nián)数字经济仍是主线。在(zài)政(zhèng)策和事件的催化下数字经(jīng)济、中特(tè)估涨幅已经(jīng)较为(wèi)明(míng)显，未来决定(dìng)风(fēng)格的关键(jiàn)在(zài)于相(xiāng)对基(jī)本面(miàn)趋势，应关(guān)注能够有业绩落地的持续性机会。此外，当前重视(shì)消费结构(gòu)性机会。

　　着(zhe)眼全(quán)年(nián)，数字(zì)经济代表(biǎo)的成长空(kōng)间或(huò)更大，去伪存真的试(shì)金石是业绩(jì)。我们从4月初以来(lái)就(jiù)提出TMT板块出现阶(jiē)段性过(guò)热，未来可能会有所(suǒ)休整，过(guò)去一个月TMT板(bǎn)块(kuài)的股(gǔ)价表现也印证(zhèng)了我们的判断，目前TMT可能(néng)仍处在(zài)降温期，但从全年维度看政策和技(jì)术驱(qū)动下数字经济仍是第(dì)一主线。从基金(jīn)调(diào)仓经验(yàn)看，历(lì)史上公募基(jī)金调仓(cāng)往(wǎng)往需要一年，例如(rú) 20-21年公募持(chí)仓从白酒转(zhuǎn)向新能源，公募基金(jīn)对TMT板块的增持(chí)可能还未结束(shù)，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板块超(chāo)配比例(lì)（相对沪深300行业(yè)占比）仍处在2013年(nián)以来低位。

　　未(wèi)来行情或进入由业绩验证的去伪存真阶段，关注政策和(hé)技术两条主线机会。第一，从政策线看(kàn)，数字经济已(yǐ)成为现代化产业(yè)体系的重(zhòng)要支撑(chēng)，数字要素(sù)流通体系正在(zài)加快建(jiàn)立，政(zhèng)府有望加大对数字安全和数字基(jī)建的投(tóu)入(rù)。去年12月发布(bù)的 “数(shù)据二(èr)十条”为数据要素(sù)市(shì)场提(tí)供顶层规划(huà)，刚成立的国家数据局有(yǒu)望成为顶(dǐng)层文件落地执行(xíng)的(de)统筹机(jī)构，数据要素市(shì)场化有(yǒu)望加(jiā)速，这也将大幅提升数字基础(chǔ)设施建(jiàn)设(shè)，根据中国通服(fú)基建产业研究院，预(yù)计23-25年我国(guó)数(shù)据中心产业规(guī)模复合增速将达到25％。第二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代表的人(rén)工智能应(yīng)用(yòng)落地(dì)，大(dà)模(mó)型、半导(dǎo)体等(děng)上游软硬件(jiàn)领域(yù)有(yǒu)望(wàng)率先受(shòu)益。当前科(kē)技巨(jù)头正(zhèng)加大对AI大模型的开(kāi)发，近(jìn)日谷歌(gē)发布了PaLM 2模(mó)型，其在(zài)部分(fēn)逻辑和推(tuī)理上的部分结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加(jiā)速(sù)发展，根据观研天下，预(yù)计22-30年(nián)中国自然语(yǔ)言处理市场复合增长率达(dá)到36.5％。AI模型的算数和推(tuī)理也(yě)将提升对上游硬件的(de)需求(qiú)，根据亿欧智库，预计(jì)23-25年我国AI芯(xīn)片市场规(guī)模复合增速(sù)达(dá)31％。

　　我国消费仍有韧性，关注(zhù)消费结(jié)构性机会。消费方面，促消费(fèi)一(yī)直是目(mù)前政(zhèng)策关注的(de)重点，后续(xù)关注消费的结构性机会(huì)。我(wǒ)们在《中国(guó)消费(fèi)的韧性：没有(yǒu)日本式资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资产端(duān)看(kàn)，我(wǒ)国房(fáng)产价(jià)格相对(duì)趋稳(wěn)，居民(mín)财富大幅缩水风(fēng)险较小(xiǎo)；从(cóng)收入端看，国内经济复苏将推动收入和消费意愿提升。因此我国(guó)消费仍具(jù)有韧性，预计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速为4-5％。从股(gǔ)市表现看，我们在(zài)前文中(zhōng)提(tí)出今年以来消费行业涨幅在所有行业中(zhōng)涨幅明显偏(piān)低，随着(zhe)基(jī)本面改(gǎi)善，消(xiāo)费部分领域(yù)有(yǒu)望迎来向上的机(jī)遇。结合(hé)海通行业(yè)分(fēn)析师(shī)和(hé)Wind一致预测，预计23年医(yī)药板块(kuài)中(zhōng)中药净利增速为20％、医(yī)疗(liáo)服务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念催(cuī)化下(xià)“中(zhōng)特估”板(bǎn)块热度同样较高，未来行情或也将出现“去(qù)伪存真”的分(fēn)化，我们认为可以关注中特重估三大可能发力方向(xiàng)，即关系(xì)国(guó)计(jì)民生(shēng)的重大安全领域(yù)、举国(guó)体(tǐ)制支持的(de)部分科(kē)技领域、部分(fēn)盈利稳(wěn)定、现金(jīn)流充裕(yù)的国企，详见《“中特(tè)”重估的三(sān)大发力(lì)方向——“中(zhōng)特(tè)估值”探究(jiū)系列(liè)8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫情恶化影(yǐng)响国内经济；美(měi)国(guó)经济硬着陆影响全球经(jīng)济。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 小迷糊面膜成分安全吗，小迷糊适用年龄段