平安首经(jīng)团队：钟正生(shēng)/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增(zēng)社融表现乏力。继(jì)一季度“天量(liàng)”投放后，2023年4月社融增长明显降温，比去年(nián)4月疫情(qíng)冲击期间创(chuàng)下的低(dī)点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融(róng)骤(zhòu)降的主要拖累在于人(rén)民(mín)币信贷增势放缓， 4月降(jiàng)至2008年以(yǐ)来历(lì)史同期的次低点(diǎn)（仅略(lüè)高(gāo)于2022年同期(qī)）。表外融资和(hé)直(zhí)接融资基(jī)本延(yán)续(xù)了一季度的格(gé)局(jú)。1）委托(tuō)贷(dài)款和信托(tuō)贷款小幅正增(zēng)长；未贴现银行(xíng)承兑汇票较去年同期降幅收(shōu)窄；2）企业直(zhí)接(jiē)融资较(jiào)去年同(tóng)期有所下降，主因债券到期规模(mó)较大(dà)。3）政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)融资规模(mó)同比多增，但需警惕(tì)其“后劲”。2023年提前批(pī)的剩余发(fā)行(xíng)额度(dù)不及万亿，截至5月上旬尚未(wèi)下发剩(shèng)余批次(cì)的地方债额(é)度，期间空档可能拖累政府债融资(zī)表现。

　　新增人民币(bì)贷(dài)款偏(piān)弱，增量明显弱于(yú)历(lì)史同(tóng)期均值。各分项从强到弱排(pái)序(xù)，企业(yè)中长期(qī)贷款>；企业短期贷(dài)款>；居民短(duǎn)期贷(dài)款>；居(jū)民中长期贷(dài)款(kuǎn)。新增人民币贷款的最大问题仍然(rán)在于居民中长期贷款(kuǎn)，房地产销售(shòu)不振使其增(zēng)量不足，居民预期偏(piān)弱、提前偿还存(cún)量房贷又雪(xuě)上加霜。但(dàn)基于(yú)4月(yuè)这个信贷(dài)投(tóu)放传统淡季的数据，尚不能得(dé)出企业信贷需求(qiú)不(bù)足的结论。一方面，企业中长期(qī)贷款在一季度大幅高增后，4月又创(chuàng)历史同(tóng)期新高，仍能有(yǒu)效(xiào)发(fā)力；另一方面，表内(nèi)票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高(gāo)增长形成(chéng)对比），也意味(wèi)着(zhe)目前企(qǐ)业(yè)贷款需求或(huò)许尚可。此外，4月初(chū)以(yǐ)来存款利率市场化(huà)改革较快推进，这有助于缓解(jiě)银行面(miàn)临的(de)净息差压力，增强其支持实(shí)体经济(jì)的可(kě)持(chí)续性，能够为(wèi)企(qǐ)业贷款利率(lǜ)的进一步下调“蓄力(lì)”。

　　从货币(bì)供应量(liàng)和存款数据(jù)看(kàn)：1）M1同(tóng)比小幅回升。每(měi)年前4个月翘(qiào)尾因(yīn)素对M1同比走势影响较大，或是驱(qū)动其(qí)变化的主(zhǔ)因(yīn)。在贷款扩张的同时，企业存款也有(yǒu)边际(jì)改善。2）M2同比增速(sù)有(yǒu)所回落。4月居民(mín)资产再配置，银行理财(cái)规模重回扩张(zhāng)，对M2形成拖(tuō)累(lèi)。考虑(lǜ)到去(qù)年4月(yuè)M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基数(shù)变化也有较强影响。3）居民存款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)少增。考虑到4月多家中小银(yín)行下(xià)调挂牌存(cún)款(kuǎn)利率、银行理财市场(chǎng)火热、居民(mín)提前偿还房贷规模较高(gāo)，其驱动因素(sù)更多(duō)是(shì)家庭资(zī)产(chǎn)的(de)再配置(zhì)，流(liú)向消费规模可能较(jiào)为有限。4）4月财政存款同比大幅多(duō)增，但结(jié)合基建相关高频开(kāi)工率和重大项目开工金额(é)数据看，财政对实体经济支(zhī)持力度(dù)可能有所减弱(ruò)。从4月(yuè)金融数(shù)据(jù)看，房地(dì)产恢复仍然缓慢，此时若财政(zhèng)基建支持力度(dù)不稳，可能(néng)导(dǎo)致中国(guó)经济环比(bǐ)增长动能较(jiào)快(kuài)衰减。

　　目前社融增速回升(shēng)幅度较小，但与名义GDP增速(sù)对比看，货币政(zhèng)策对实(shí)体经济的(de)支持(chí)还是比(bǐ)较有力的。即便(biàn)按2023年中国名(míng)义(yì)GDP增(zēng)速7％-8％的情(qíng)形(xíng)（假设全(quán)年录得6％左右的(de)实际GDP增速，加上(shàng)1到2个点的GDP平减(jiǎn)指数），10％的社融增速也(yě)应足够与之匹配。贵州海拔高度是多少我们认为，后(hòu)续(xù)需通过(guò)财政加力、促进房(fáng)地产(chǎn)修复、促进家庭超额储蓄(xù)动用等方(fāng)式扩(kuò)大总需(xū)求(qiú)，夯实经济回升势(shì)头。

　　一

　　新(xīn)增社(shè)融表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新(xīn)增社会融资规模为1.22万亿元，同(tóng)比多(duō)增2873亿(yì)元；社(shè)融存(cún)量同比增速(sù)持平于上月的10％。考(kǎo)虑到去(qù)年同期疫情多点散发(fā)、社(shè)融一度(dù)触“冰”的低(dī)基数效应，以及今年一季度(dù)“开(kāi)门红(hóng)”期间(jiān)社融月均同(tóng)比多增8200多(duō)亿的亮(liàng)眼表(biǎo)现，4月社融表现(xiàn)乏力“稳(wěn)信用(yòng)”压力(lì)有所显现。从分项看：

　　一方面，人(rén)民币信贷增势放(fàng)缓，是4月社融骤降的(de)主要(yào)拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来(lái)历史(shǐ)同期(qī)的次低(dī)点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益(yì)于出(chū)口边际回暖、人民币汇(huì)率相对稳定(dìng)，4月外币贷款同比有所少(shǎo)减。

　　另一方面，表外(wài)融(róng)资和直接(jiē)融资基本延(yán)续(xù)了一季度(dù)的格局。

• 　　一则，企业直接融(róng)资同(tóng)比缩量，继续小(xiǎo)幅拖累(lèi)新增社融(róng)。2023年(nián)4月企业债融资、非金融企业境内股票融资分别同比少增809亿元、173亿元(yuán)。今年春节后(hòu)，企(qǐ)业贷款发行规模持续高于去年(nián)同期，但到期偿还也迎来高(gāo)峰，对(duì)净融资构成拖累。截至(zhì)2023年一季度末，2022年(nián)10月推(tuī)出的500亿(yì)元民营企业债券融资支持(chí)工具（第二(èr)期）尚未开始(shǐ)投(tóu)放使用，相关(guān)政(zhèng)策(cè)支持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。今年前4个月，财政(zhèng)继续前置发力，政(zhèng)府债融资(zī)规模(mó)较去年同期(qī)累计多增3114亿(yì)元。以财(cái)政预(yù)算数据看，2023年政府(fǔ)债融资的总(zǒng)体规模与(yǔ)去年(nián贵州海拔高度是多少)相当(dāng)。但不同之处(chù)在于，2022年在3月底就已(yǐ)经下达剩(shèng)余(yú)批次的新增地(dì)方(fāng)债额度，而(ér)2023年截至(zhì)5月上旬仍未下发剩余批次(cì)的地方债额度(dù)，且(qiě)提前(qián)批(pī)的剩余发行(xíng)额度不(bù)及(jí)万亿。如果近(jìn)期下(xià)达地方债(zhài)额度，按照往年节奏(zòu)，经过地(dì)方政府项(xiàng)目额度(dù)分配、预算(suàn)调(diào)整程(chéng)序，剩余批次地方债可能(néng)至6月中下旬才能发出，期(qī)间的“空档”可能会拖累政府债(zhài)融资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资(zī)同比(bǐ)多增，持续对社融构(gòu)成小幅支撑(chēng)。其中(zhōng)，委(wěi)托贷款和信托贷款单月小幅新增，相比去(qù)年同(tóng)期(qī)分别多增85亿元、少减(jiǎn)734亿元。在表内票(piào)据贴(tiē)现减少的情况下，未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇(huì)票较去年同(tóng)期降幅(fú)收窄，同比少减(jiǎn)1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在居民端

　　2023年(nián)4月(yuè)新(xīn)增人(rén)民币贷款(kuǎn)为7188亿元，比(bǐ)去年同期低点仅略有多增，相比18年(nián)-21年同期均值少增6237亿元。各分项从强(qiáng)到弱排序，“企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷(dài)款 >； 居(jū)民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还(hái)规(guī)模达历史新高(gāo)，相比18年-21年(nián)同期均值多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期贷款(kuǎn)同比(bǐ)少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿(yì)元；

• 　　企业短(duǎn)期(qī)贷款同比多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)延续(xù)前(qián)期亮(liàng)眼表(biǎo)现(xiàn)，同(tóng)比大幅多(duō)增4071亿元，且创(chuàng)历史同期新(xīn)高。

　　总体看，新(xīn)增人民币(bì)贷款(kuǎn)的最大问题(tí)仍(réng)然在于居民(mín)中(zhōng)长期贷款，房地产销(xiāo)售低迷使其增量(liàng)不足，居民预期(qī)偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。基于(yú)4月这(zhè)个信贷投放传统淡季的数据，尚(shàng)不能得出企业信贷需求不足(zú)的结(jié)论。

• 　　一方(fāng)面，企业中长期贷款在一季度大幅高增(zēng)后(hòu)，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方(fāng)面(miàn)，表内票据维持低增长（与去(qù)年1-5月表内(nèi)票(piào)据高增长形(xíng)成对比），也(yě)意味着(zhe)目前企业(yè)贷款需求或许尚(shàng)可。

• 　　此外(wài)，4月初以来存(cún)款利率市场化改革较快推进，这有助(zhù)于(yú)缓(huǎn)解银行(xíng)面临的净息差压力，增强(qiáng)其支持(chí)实体经(jīng)济的可持续性，能够为企(qǐ)业(yè)贷款利(lì)率的 进一步下(xià)调“蓄(xù)力(lì)”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同(tóng)比(bǐ)小幅(fú)回(huí)升。一方面，从历(lì)史规(guī)律(lǜ)看，每年(nián)前(qián)4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走势的(de)影响(xiǎng)较大，这可能(néng)是(shì)驱动(dòng)其变化的主(zhǔ)要原(yuán)因。另一方面(miàn)，在企业(yè)贷款扩张的同(tóng)时，企业存款也(yě)有边际改善，4月新增(zēng)规(guī)模(mó)约1408亿(yì)元(yuán)，而21年(nián)、22年4月(yuè)企业存(cún)款均在减少。

　　M2同比增速(sù)有所(suǒ)回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑(chēng)不强(qiáng)。另一方面，居民资产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2也形成(chéng)拖累。此外，考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬升(shēng)0.8个百分点，基数的变(biàn)化也有较强(qiáng)影响。

　　4月居民存款(kuǎn)出(chū)现(xiàn)了2022年3月以来的首次同比少增，其驱(qū)动因素(sù)更(gèng)多(duō)是(shì)家庭资产的再配置(zhì)，流向(xiàng)消费的规(guī)模(mó)可能较为有限(xiàn)。4月(yuè)以来多(duō)家中小银(yín)行下调挂牌存(cún)款利率（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年(nián)期存(cún)款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场需求火热，居(jū)民提前偿还(hái)房贷规模较高(gāo)（4月居民(mín)中长期贷款净偿还(hái)规模达历(lì)史新高）。

　　值得警惕的(de)是，4月财政存款(kuǎn)同(tóng)比大幅多增4618亿元，去年同期留抵退税推(tuī)进(jìn)存(cún)在一(yī)定影响(xiǎng)。但结(jié)合其他指标看，财政对实体经济(jì)的支持力度(dù)可能有所减弱，基(jī)建投(tóu)资相(xiāng)关的高(gāo)频指标出(chū)现了下行的苗头(tóu)（4月下旬(xún)以来，全国高炉开工率、电炉开(kāi)工(gōng)率、独立(lì)焦化厂焦炉生(shēng)产率、水泥磨机运转(zhuǎn)率、石油沥(lì)青(qīng)开工(gōng)率等指标(biāo)环比走弱(ruò)），重大项(xiàng)目开工金额同(tóng)环比较快(kuài)下滑(huá)（据(jù)Mysteel不(bù)完(wán)全统计，2023年4月全国各(gè)地(dì)重大项目开工总投资额约(yuē)28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去(qù)年(nián)同(tóng)期的半数）。从(cóng)4月金融(róng)数据看，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此(cǐ)时如(rú)果(guǒ)财政基建支持力(lì)度不稳，可(kě)能导致中国经(jīng)济的环比增长动能(néng)较快衰减。

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