平(píng)安首经(jīng)团队：钟正(zhèng)生/范城(chéng)恺

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　4月美国通胀如(rú)期回落。2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较快，食(shí)品、医疗保健等(děng)价格(gé)平稳。从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房(fáng)租金(jīn)拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能(néng)源分项连续第二个月拖(tuō)累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡车(chē)分项的(de)拖累(lèi)则(zé)缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月(yuè)通(tōng)胀数据公布后，市场对政策利率预期小幅下修，CME利(lì)率期(qī)货(huò)市场预计(jì)6月(yuè)不(bù)加息概率升至90％以(yǐ)上，且(qiě)进一步押注下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国(guó)通胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国(guó)通胀回(huí)落速度(dù)比2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增速的(de)0.23％。原因在于，能源价(jià)格(gé)回落对CPI的拖(tuō)累显著下降，以及二手车价(jià)格止跌(diē)回升。这(zhè)说明，供给改善带来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我们理解，美国核心通胀的韧性(xìng)与居民消费的韧性(xìng)相(xiāng)匹配(pèi)。一季度(dù)美国机(jī)动车(chē)和(hé)零部件等消费明显(xiǎn)增长(zhǎng)，与(yǔ)美国CPI二手(shǒu)车和卡(kǎ)车价(jià)格分项的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险值得关(guān)注。今年二季度(dù)，由(yóu)于基(jī)数原因(yīn)美国CPI同(tóng)比(bǐ)增速呈快速回落(luò)走势，市场(chǎng)很(hěn)容易对美国通胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽视通胀环比走(zǒu)势的韧性。但三季(jì)度以后，基数效应利好不再，在基准情形下，美(měi)国标(biāo)题通胀率很可(kě)能企稳。我们进(jìn)一(yī)步提示(shì)下半(bàn)年美国通胀超预期上行(xíng)的(de)可能性：第一(yī)，汽车价格可能超(chāo)预期(qī)上行。一季(jì)度(dù)美国汽车消费回升(shēng)，可能夯实汽车制(zhì)造商的财务状况，并(bìng)限(xiàn)制其(qí)继续降价的空间。此外，美(měi)国汽车制(zhì)造商存货量(liàng)同比增速(sù)快速下(xià)降(jiàng)。第二，房租回落(luò)可(kě)能再(zài)度滞后。目前市场(chǎng)预期下半年美国住房租金回(huí)落。然而，历史上美国(guó)房价与(yǔ)租金(jīn)的相关性并(bìng)不稳定(dìng)。考虑(lǜ)到(dào)当(dāng)前(qián)美(měi)国房屋空置率更处(chù)于(yú)历史最低水平，住房供给的紧(jǐn)张(zhāng)也可(kě)能阻碍住房租(zū)金回(huí)落(luò)的斜率。第三，能源价格可能(néng)受供(gōng)给扰动(dòng)而超(chāo)预期反(fǎn)弹。全球能源(yuán)需求维持强(qiáng)劲；欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除(chú)采取新(xīn)的行动(dòng)；欧洲能源风险或在下一轮冬(dōng)季(jì)回升。

　　如(rú)果下(xià)半年(nián)美(měi)国通(tōng)胀较为(wèi)顽固，美联储或将较难降息。如果当前浓厚的降息预期被逐(zhú)渐修正削(xuē)弱，市场可能需要重(zhòng)估美(měi)联储长时(shí)间保持高利(lì)率对经济的(de)负面影响，继而可能进一步(bù)计入中期(qī)经(jīng)济(jì)衰(shuāi)退风险(xiǎn)。相应地(dì)，美股调整压力仍未消(xiāo)散，因盈(yíng)利预期仍有(yǒu)下修(xiū)空间；在通(tōng)胀和货币紧缩预期(qī)上修时期(qī)，美债(zhài)利率和(hé)美(měi)元指数可能(néng)阶(jiē)段企稳，黄金价格可能(néng)阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美(měi)国(guó)金融风险超预期上(shàng)升(shēng)，美国经济超预(yù)期(qī)下行，美联储降息超预期提前(qián)等(děng)。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期回(huí)落，市场进一步押(yā)注(zhù)美联储(chǔ)6月不加息、下半年降息。但值(zhí)得(dé)注意的是(shì)，2023年以来，美(měi)国通胀回落速(sù)度(dù)比2022下半年更慢(màn)，供(gōng)给改善带来的利好正在耗(hào)尽(jǐn)，而需(xū)求驱动(dòng)的通(tōng)胀仍然(rán)顽(wán)固。我们认(rèn)为(wèi)，美国(guó)通胀风险或在下半年，当基数效应利好不再，美国(guó)标题通胀率可(kě)能企稳，且不排除超预期反弹。具体(tǐ)地(dì)，下半年汽车价格回升、住房租(zū)金回落滞后、以及能源价格反弹的风险均(jūn)值得关(guān)注。若下(xià)半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储(chǔ)将较难降息，美国中期(qī)经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低于前(qián)值和(hé)预期，核心CPI同比持平于(yú)预(yù)期、低于前(qián)值。美(měi)国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期(qī)和前值(zhí)5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于(yú)预期(qī)、高于前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预(yù)期，略低于前值5.6％，下(xià)行斜率较缓显示通胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于(yú)预期和(hé)前(qián)值。

　　结构上，住(zhù)房租(zū)金、二手(shǒu)车(chē)、汽油等分项环比上涨较快，食(shí)品、医疗(liáo)保健(jiàn)等价格平(píng)稳。首先，CPI食品分项连续2个月环(huán)比零增(zēng)长，家(jiā)庭食品(pǐn)价格下跌与外出食品价(jià)格上涨相(xiāng)互抵消(xiāo)。其(qí)次(cì)，CPI能源分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显(xiǎn)著高于前(qián)值-3.5％。其(qí)中，能源服(fú)务环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能(néng)源商品环比(bǐ)2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价(jià)格环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年中期(qī)以来最大涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服(fú)务环(huán)比(bǐ)0.4％，持平前值，其中住房租金环(huán)比0.5％，低(dī)于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金(jīn)拉动较(jiào)3月小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个百分点至1.0％，交通运(yùn)输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源(yuán)分项连续第(dì)二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二(èr)手车和卡车(chē)分(fēn)项的拖累则缩(suō)窄0.1个(gè)百(bǎi)分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数(shù)据公布后，市场对政策利率(lǜ)预期小(xiǎo)幅下修，美股纳指和(hé)标普500收(shōu)涨，美债(zhài)利(lì)率和美元指数小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议(yì)息(xī)会议的加权平均利率预期为由(yóu)前一天的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场(chǎng)进一步押(yā)注(zhù)下半年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美股道琼斯指数(shù)微(wēi)跌0.09％，标普(pǔ)500指数(shù)和纳斯达克指(贪嗔痴慢疑什么意思啊，贪嗔痴慢疑的对应一句zhǐ)数分别上涨(zhǎng)0.45％和(hé)1.04％；美(měi)债收(shōu)益率全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率下跌(diē)11BP至(zhì)3.90％；美(měi)元(yuán)指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放(fàng)缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环比(bǐ)增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走(zǒu)势上扬的原因在于，核心通胀仍然维持(chí)高位，而能(néng)源(yuán)价(jià)格(gé)回落对CPI的拖累(lèi)显著下(xià)降(jiàng)：2022下半年国(guó)际(jì)能源价格高位回落，美国CPI能源分项平均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来能源(yuán)价(jià)格基本企稳，能源分项平均环(huán)比仅(jǐn)下降0.4％。核(hé)心通胀方面(miàn)，最(zuì)重要的(de)住房(fáng)租金环比增速维(wéi)持高位，而二手车价格止跌回升，并(bìng)抵消了医(yī)疗保(bǎo)健价格(gé)回落的利好。我们在此前(qián)报告(gào)中已提示(shì)，在美(měi)国通胀结构中，供给因(yīn)素改(gǎi)善效(xiào)果边际减弱(ruò)，而(ér)需(xū)求因素没有明显降温，使得通胀回落的(de)幅度存疑（参考报告(gào)《美(měi)国通(tōng)胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需要指出(chū)的是(shì)，美(měi)国核心通胀的韧性与居民消费(fèi)的韧性相匹(pǐ)配。2023年一季度，美(měi)国(guó)个人(rén)消费支(zhī)出环比大幅(fú)增长3.7％（折年率），对一季(jì)度美国(guó)GDP环比折年率的(de)贡献高(gāo)达2.5个百分点。结构上，服务消费维持强劲，而耐用品消(xiāo)费明显回升，尤其机动车和零部件等(děng)消(xiāo)费明显增长(zhǎng)，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车分项(xiàng)的反(fǎn)弹相(xiāng)匹(pǐ)配。美国居民消费的韧性(xìng)，不(bù)仅得(dé)益(yì)于尚未耗尽的超额储蓄、薪资(zī)增长和家庭资产(chǎn)负债表健康等，也可能(néng)来自(zì)居民(mín)收入和财富分(fēn)配的改善、财产(chǎn)性(xìng)利(lì)息(xī)收入的(de)上升(shēng)、实际收入(rù)上升和(hé)消(xiāo)费预(yù)期(qī)改善等多方因素加持（参考报告《对美国消费韧(rèn)性(xìng)的三点思(sī)考——兼评(píng)美国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风险值(zhí)得关注

　　今(jīn)年(nián)下半(bàn)年，美国通胀超(chāo)预期上行的(de)风险值得关注(zhù)。综合考虑美国经济下行与通胀黏性，我(wǒ)们的基准假(jiǎ)设是(shì)，2023年(nián)内美国CPI环比增速平均或(huò)在0.3％左(zuǒ)右，介于(yú)2023年1-4月均(jūn)值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高(gāo)于(yú)2015-2019年平均(jūn)水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即(jí)考虑美国需(xū)求走弱的影响更大；偏强假设为(wèi)0.4％，即(jí)考虑(lǜ)美国通胀黏性更强或发生新的供给冲击等(děng)。假(jiǎ)设(shè)年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调(diào)同(tóng)比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由(yóu)于基数原因，美国CPI同比(bǐ)增速呈(chéng)快(kuài)速回落走势，即便(biàn)5月和6月CPI环比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同(tóng)比(bǐ)增速也可能回落至3.5％左右(yòu)。在此期(qī)间，市场很(hěn)容易对通胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽视美国(guó)通胀环(huán)比走(zǒu)势(shì)的(de)韧性。但三季度以后，基数效应利好(hǎo)不再，在基(jī)准情形下(xià)，美国(guó)标题通(tōng)胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我们(men)进(jìn)一步提示下半年美国通胀超(chāo)预期(qī)上行的可能(néng)性(xìng)。

　　第一，汽车(chē)价格可能超预期上行(xíng)。受2021年初财政刺激利好，美国汽车等耐用品消(xiāo)费一度爆发(fā)式增长，但自2021年下半年以来逐渐冷(lěng)却。然而，目(mù)前有迹象表明(míng)，美国汽车(chē)消费需求并未完全(quán)“透支”。2023年以(yǐ)来，随着国际供(gōng)应链继续修复，加上多(duō)数电(diàn)动汽车(chē)企业打响“价(jià)格(gé)战”，美国汽(qì)车(chē)消费企(qǐ)稳回升。2023年一季度，美国机动车和(hé)零(líng)部件消费同比增长4.4％，在连(lián)续六个季度负增长后实现(xiàn)正增长。更高频的数(shù)据(jù)也印证(zhèng)了(le)美国汽车消费回升的(de)趋势(shì)，2023年(nián)1-3月(yuè)美(měi)国(guó)国内汽车(chē)销量同比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连(lián)续三个月加(jiā)快增(zēng)长(zhǎng)。汽车销售回暖会夯实(shí)汽车制造商的财务状况，也会限制其继续(xù)降价的空间。此外(wài)，美国商务部数据显示，截至2023年3月，汽车制造商存货量同比(bǐ)增(zēng)速下(xià)降至(zhì)1.5％，这一数(shù)字在(zài)2018-19年维持在10％左右，暗(àn)示未来汽车供(gōng)给压力可能上升(shēng)。因此在(zài)下半年，美国(guó)汽车销售数(shù)量和价格(gé)均可能超预(yù)期上扬。

　　第二，房租回贪嗔痴慢疑什么意思啊，贪嗔痴慢疑的对应一句落可能(néng)再(zài)度滞后。历史数据显示，美国(guó)房价（OFHEO单独(dú)购房(fáng)价格指数）同(tóng)比领先CPI住房租金同比9个月至2年不(bù)等。本轮美国房价同(tóng)比增速于2022年(nián)中左右触顶回落，继而市场期待(dài)2023年下半年美(měi)国(guó)住房租金同(tóng)比增速放缓。但是，房(fáng)价与租金的(de)相关(guān)性(xìng)并不稳定(dìng)。此(cǐ)外，考虑到当前美国(guó)房屋空置率更(gèng)处(chù)于(yú)历史最(zuì)低水平，住房供给(gěi)紧张也可能(néng)阻碍住房租金回落的斜率。如果CPI住房租金环比增(zēng)速仍持续保持0.5％以上，那么美国(guó)CPI环(huán)比很难下降至(zhì)0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反(fǎn)弹风险。

　　第三，能源价格(gé)可能(néng)受供给扰动而超(chāo)预期反弹(dàn)。首(shǒu)先，尽管美(měi)欧经济前景蒙尘，但全(quán)球能(néng)源需(xū)求维持强劲。国(guó)际(jì)能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报显示，其预(yù)计2023年全球石油需求(qiú)将增加200万桶(tǒng)/日(rì)，主要得益(yì)于中国需求复苏。其(qí)次，欧佩克+频繁(fán)出手(shǒu)呵护油价，未来也不排除采取新的行动。2022年下半(bàn)年以来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预市场、呵护油(yóu)价。今年4月(yuè)初，欧佩(pèi)克+意外宣布减产，提振了因美(měi)欧银行危机而下挫的国际油价。但好景不长(zhǎng)，4月(yuè)下旬以来美国地区银行(xíng)危(wēi)机再起，油价回(huí)调。据IMF数据，2023年沙特财政盈(yíng)亏平(píng)衡油价为(wèi)80.9美元/桶(tǒng)。往后看(kàn)，不排除欧佩克+进一步减产呵护油价(jià)。最(zuì)后，欧洲能源(yuán)风险或在下一(yī)轮冬季回(huí)升。展望下半(bàn)年，欧洲能源形势仍有不确(què)定性。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧(ōu)盟天然气(qì)供需(xū)缺(quē)口仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足(zú)或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天然气(qì)储备(bèi)可能处(chù)于警戒线水平之下(xià)。一旦欧(ōu)洲能源风险再(zài)起，原油、天(tiān)然气等国际能源品价格可能反弹。

　　若下半年美国(guó)通(tōng)胀较为顽固(gù)，美联储或将(jiāng)较难(nán)降息。如(rú)果(guǒ)年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将维持3％以上，基本符合美联储2022年(nián)12月的预测(cè)水(shuǐ)平，当时(shí)2023年PCE预(yù)期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话(huà)时较为明确(què)地表(biǎo)示(shì)2023年可(kě)能不会降息。由此推断，若当PCE同(tóng)比维持3％以上时，美联储选择降(jiàng)息的(de)底(dǐ)气可能(néng)不足(zú)。截至目前，市场对于美联(lián)储下半年降息(xī)的预期仍强。如果浓厚的降(jiàng)息(xī)预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能(néng)需要重估美联(lián)储(chǔ)长时间(jiān)保持高利率对美国(guó)经(jīng)济的(de)负面影响，继而可(kě)能进一(yī)步(bù)计入中期经济(jì)衰退风(fēng)险。相应地，美股调整压力(lì)仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在(zài)通胀和货币紧(jǐn)缩预期“上修(xiū)”时期，美(měi)债利(lì)率和(hé)美元指数(shù)可能阶段企稳，黄金价格可能(néng)阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国(guó)金融风险超预期上升，美国经济超预期下行(xíng)，美联储降(jiàng)息超预期提(tí)前等。

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