王剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌至过度低估时，股(gǔ)息率相(xiāng)应提(tí)升(shēng)，会(huì)吸引(yǐn)绝(jué)对收(shōu)益资金买(mǎi)入(rù)，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次因绝(jué)对收益资金追(zhuī)逐高(gāo)股息而上涨(zhǎng)。

　　但事实(shí)上(shàng)，银行业经营层面，也已经悄然发生一些向(xiàng)好的(de)变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果(guǒ)大家觉得银行股是这(zhè)几天才开始上(shàng)涨(zhǎng)，那么就大(dà)错特错了。事实(shí)是：

　　银(yín)行(xíng)股(gǔ)自2022年10月(yuè)底(dǐ)见(jiàn)底之后，已经(jīng)持续上(shàng)涨了足足半年时间了……

　　这段时间的银行股(gǔ)涨幅达到27％，其(qí)中部分银(yín)行(xíng)股涨幅(fú)甚(shèn)至达(dá)到(dào)50％以上(shàng)，非(fēi)常(cháng)可观。当然(rán)，中间也(yě)不是一(yī)帆风顺，2022年10月银行股快速下跌(diē)后，迅速反(fǎn)弹。过(guò)完2023年(nián)春节后，却(què)冲高回落，调(diào)整了近(jìn)两个月时间(jiān)，跌幅不大，不(bù)到10％。然后于3月(yuè)底(dǐ)开始(shǐ)上涨，近(jìn)期加速上(shàng)涨。

　　这种事情(qíng)并不(bù)是第一次发生。过去银行股的大(dà)行情，都是在悄无声息中默默上涨(zhǎng)的，因为(wèi)银行(xíng)股平时(shí)关注(zhù)度(dù)并不(bù)高。等到因几根大线性而吸引大家来关注时(shí)，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经历过的(de)人都能(néng)记得，2014年11月，因(yīn)为一次比较意外(wài)的(de)“双降”（降息、降准），金融(róng)股拔地而起。但在(zài)此之前，银行指标大约在3月见底(dǐ)，然后不声(shēng)不(bù)响地开始回(huí)升，到11月时(shí)，8个月左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有(yǒu)类似的情(qíng)况：没有明确利好(hǎo)，没有明确新闻，银行股(gǔ)却自己慢慢从(cóng)底(dǐ)部爬起(qǐ)来了。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为行情归因并不容易，因为很难验(yàn)证。如果确实没有实质性利好(hǎo)，那(nà)么只(zhǐ)能从资金面去猜(cāi)测：可能(néng)是估(gū)值(zhí)便宜(yí)到很多资金愿意出手(shǒu)了。由于银行(xíng)盈利(lì)能力(lì)非(fēi)常稳(wěn)定，估值(zhí)低往往(wǎng)意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定，PB越(yuè)低则股息(xī)率越(yuè)高。

　　而若PB低(dī)至(zhì)一定水平时，股息(xī)率就会(huì)非常诱人。比(bǐ)如近年来，大行的ROE在(zài)10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计(jì)算出来的股息率高达6.6％，非(fēi)常(cháng)可观。

　　这就好(hǎo)比一只票息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果(guǒ)盈利能力保持，则(zé)后续(xù)每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨(zhǎng)，还能享受资本利得。当然(rán)，如果(guǒ)股(gǔ)价再跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受(shòu)损失(shī)。但由于ROE已在(zài)底部，近期很难再降了。因(yīn)此，这就非常(cháng)像一张可转债(zhài)，其市价下跌时，会(huì)有个估(gū)值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就(jiù)出来了。如果(guǒ)这(zhè)张“可转(zhuǎn)债”的(de)票息率高到一定程度，显著高过(guò)一(yī)些(xiē)资(zī)金(jīn)的(de)成本，那(nà)么桃胶要怎么泡发最好吃，桃胶要怎么泡发最好吃窍门这些资金自(zì)然愿(yuàn)意参与。

　　这样，银行(xíng)股(gǔ)就形成一个隐(yǐn)形的(de)“估(gū)值底”，当估值低至一定水平时，股息(xī)率诱(yòu)人，就会有(yǒu)人参与。

　　当然，这个估值(zhí)底在某些(xiē)情况(kuàng)下会(huì)被(bèi)打破(pò)，即因为一些负面因(yīn)素(sù)的存(cún)在，导致市场(chǎng)先(xiān)生觉(jué)得银(yín)行股的估(gū)值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买(mǎi)

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行股那种(zhǒng)悄(qiāo)无(wú)声(shēng)息的底(dǐ)部，可能并没(méi)有什么(me)实质利好，就是有些看中股息率的资金(jīn)默默买入，把底部给买(mǎi)出来了。

　　这(zhè)是些什么样的资(zī)金(jīn)呢？

　　首先可以排除的就是以股票(piào)型公(gōng)募基(jī)金(jīn)为代(dài)表的(de)机构投资者(zhě)。因为他们的考核要求是相对收益，因此在大多数时(shí)候，他们不会因为(wèi)股(gǔ)息率诱人而(ér)买入，他们的任(rèn)务是战胜自(zì)己基金的基准，或(huò)者战(zhàn)胜可比基金(jīn)同仁。所(suǒ)以，即使股息率(lǜ)高，他们(men)也很难做出赚取(qǔ)股息率的(de)决(jué)策(cè)，这不是他们(men)的考(kǎo)核目标。

　　因此，银行股从底(dǐ)部开始悄(qiāo)悄上涨的这段时间，公募基金参与很低，这(zhè)次也不例外。

　　从(cóng)数据上也可验证：从(cóng)33家银行(xíng)股(gǔ)2022年底基(jī)金持仓比重来(lái)看，比重越(yuè)低，期间（过去半(bàn)年(nián)，后(hòu)同）涨(zhǎng)幅越大，比(bǐ)重越高(gāo)则涨幅(fú)越(yuè)小(xiǎo)。

　　除了公募基金，其他类似考核的机构投资(zī)者也是类(lèi)似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年(nián)第一季度较上年(nián)末(mò)，大部分A股银行股的基金持仓比例是(shì)下降的，有些个股甚至降幅不(bù)小。

　　（一(yī)季度基金持(chí)股比(bǐ)重降幅；单位(wèi)：个百(bǎi)分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银行指(zhǐ)数(shù)走了个过桃胶要怎么泡发最好吃，桃胶要怎么泡发最好吃窍门山车，先是上涨，然后春节(jié)后下(xià)跌（这(zhè)段(duàn)时间刚好是(shì)人工智能概(gài)念股大涨，因此机构投(tóu)资者有可能是卖出银行等股票，换仓至计算机股票）。到了4月初(chū)，人工智能等板块行情回落后，银(yín)行股重(zhòng)拾(shí)升势(shì)，且涨幅加速。春节后的(de)这段时间，银行股(gǔ)刚好(hǎo)和人工智能走出了一个(gè)完美的“对称”走势。

　　而其他投资者(zhě)，比(bǐ)如个人、外桃胶要怎么泡发最好吃，桃胶要怎么泡发最好吃窍门资、自营、保险、资管(guǎn)等(děng)，则可(kě)能是买入的。因为这些资金(jīn)不(bù)考核相对(duì)收益，更多的是(shì)追求绝(jué)对(duì)收益，因此有可能是高股(gǔ)息股票的(de)青睐者。

　　而决定(dìng)他(tā)们买入(rù)的因(yīn)素中，资(zī)金成本应该(gāi)是(shì)个重要因素。目前，我国近(jìn)期市场利率较低、资金充沛，其他可替(tì)代的投资机会较少，因此股息(xī)率显得诱人。同(tóng)时(shí)，美国加息(xī)接近(jìn)尾声，他们的资金(jīn)成本也有望下行，我国高股息股(gǔ)票也有吸(xī)引力。

　　然(rán)后我们通过数据(jù)来加以验证。

　　从(cóng)2023年(nián)一季度(dù)情(qíng)况来看，外(wài)资确实在(zài)买入(rù)大(dà)行，并且数量还不少。不过保险资金却(què)是有进(jìn)有出，这一点有点与(yǔ)我们预期不符。基金主要在卖出(chū)。此外，还有些一般法(fǎ)人、其他(tā)投资者(zhě)在买(mǎi)入(rù)。

　　（一季度各类投资者(zhě)持股变(biàn)化数(shù)；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大致成(chéng)立，即：在银行(xíng)股估值极(jí)低的时候，追求绝对收(shōu)益的资金买入了高(gāo)股息率的个股。

　　从(cóng)散点图(tú)上也可以清晰(xī)看到这一点：

　　因此(cǐ)，这(zhè)次行(xíng)情，和(hé)历(lì)史上(shàng)很多次银行底部启动一样，很可能是青睐高股息(xī)率的资金，买入低估(gū)值、高股息率的银(yín)行股。而他(tā)们的口味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变化

　　以上分(fēn)析，说明了过去半年的(de)银(yín)行(xíng)股行情，是追(zhuī)求绝对收益的资(zī)金，买入(rù)了高(gāo)股息率的银(yín)行股。眼下(xià)，很多银行(xíng)股股息率依然较高，而资金面(miàn)依(yī)然宽松，那么这(zhè)些高股息率(lǜ)股票(piào)对绝对收益资(zī)金依然是(shì)有吸引(yǐn)力的。

　　那么在(zài)银行业的经(jīng)营层面，有没有实质变化呢？

　　我们(men)在3月曾经提出，过去三年期间的(de)一(yī)些特殊政策，已经出现调整(zhěng)的(de)迹象，银行业将要进入新的(de)均衡格局。比如，在普(pǔ)惠小微领域，过(guò)去(qù)几(jǐ)年大行(xíng)承担了一(yī)些监管(guǎn)要求，每(měi)年普惠小微信贷的增长非常(cháng)快(kuài)，投放利率很(hěn)低，这对小微金(jīn)融市场格局造成了较大(dà)影响，尤其是对一些原来从事小微业务的中小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微金(jīn)融(róng)逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银(yín)保监会(huì)办公厅发布《关于2023年(nián)加力(lì)提升(shēng)小(xiǎo)微企业金融服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对(duì)工(gōng)作要(yào)求有了一些调整。比如，不再提“两增(zēng)”（指单户授信总额1000万元(yuán)以下小(xiǎo)微企业贷款同(tóng)比增(zēng)速不(bù)低(dī)于(yú)各项贷(dài)款同(tóng)比增速，有(yǒu)贷款(kuǎn)余额(é)的户数不低于上年同期水(shuǐ)平）要求，不再刚(gāng)性要求降(jiàng)低小(xiǎo)微信贷(dài)利率，而(ér)是要求(qiú)“合(hé)理确定(dìng)贷款利率”，不再提(tí)“应延尽延”。

　　除了小微金融(róng)领域，其他(tā)方面的工作要求(qiú)也陆续(xù)从过去三年(nián)的阶段(duàn)性政策(cè)，慢慢回归至常态化。

　　而银(yín)行业这几年由于净(jìng)息(xī)差(chà)显(xiǎn)著回落，盈利能力也渐渐接近合理利润底线。因为银行(xíng)业(yè)需要(yào)留存一定的利润(rùn)用于补充资本，进而支持下一期的信贷投放，因此利润并不是(shì)越低越好，需要维持一个合理利润。而(ér)目(mù)前盈利能力已经接近这一底线(xiàn)，所(suǒ)以政(zhèng)策(cè)也会(huì)相应调整了。

　　【随(suí)笔】什么(me)是银(yín)行的合理利润和合理息差

　　可见，行业(yè)的一些情况已经悄悄发生变化了。

　　那(nà)么，有没有一种可能：那(nà)些(xiē)买入高股息股票的投资者中，真有些先知先觉(jué)者(zhě)，已经(jīng)嗅到了不(bù)一样的味道？

　　本文为金融业研究方(fāng)法探讨。本(běn)文不是(shì)证(zhèng)券研究报告，不构成任何投资(zī)建(jiàn)议，涉及个(gè)股也仅为举例或(huò)陈述事实之用，不代表我们(men)对他们的证券或(huò)产品(pǐn)的(de)推荐。具体投资建议请参考我们的研究报告(gào)。

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