《基金(jīn)经理投资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现(xiàn)财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基(jī)金首(shǒu)席经济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博士），创金合信基金基(jī)金经理(lǐ)

　　我们上期对市场(chǎng)的整体观点是(shì)大概率(lǜ)市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会(huì)可(kě)能更均衡、但(dàn)也更脆弱(ruò)，当(dāng)前可能(néng)是一(yī)个布(bù)局(jú)的好阶段(duàn)，而未必会是收获的阶段，投资(zī)者(zhě)需要多一点耐心。市场可能继续对一季报定价，短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮(liàng)点。同时我们也提(tí)醒大家，虽然(rán)我(wǒ)们看(kàn)好TMT和中特(tè)估全年的(de)投资机(jī)会，但是短(duǎn)期游戏传媒和中特(tè)估与其他板块(kuài)分(fēn)化较为极致，也是不争的事实(shí)，提醒大家这两个板块短(duǎn)期可(kě)能的风险。

　　一、市场(chǎng)的(de)表现：继续(xù)定价国内经济(jì)疲弱(ruò)修复(fù)

　　过去的一(yī)周(zhōu)，市场的演绎跟我们的(de)观(guān)点大致符合：周一中特估上涨之(zhī)后连续(xù)回(huí)调，一季报业绩尚(shàng)可、同(tóng)时前期又没有定价充分的火电(diàn)、纺织服装、新能源(yuán)和家(jiā)电等有一定的超(chāo)额(é)收益，但是反弹也相(xiāng)对脆(cuì)弱。国内(nèi)外公布的部分经济金融(róng)数据传递的(de)信息都没有明确的方向性，股(gǔ)市和债市依然定价国内(nèi)经济疲(pí)弱的复苏力度，没有在我们上一次对市场的判断(duàn)上提(tí)供明(míng)显的增量(liàng)信(xìn)息。

　　上(shàng)周申(shēn)万31个平安喜乐后面一句是啥，平安喜乐后面一句是什么行业中有7个(gè)行业出现(xiàn)上涨，24个行业出现(xiàn)下(xià)跌。分行业(yè)看，公用(yòng)事(shì)业、煤炭、汽车等行(xíng)业表现较好(hǎo)，周涨(zhǎng)跌(diē)幅分(fēn)别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有(yǒu)色金属等(děng)行业表(biǎo)现较差，周涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会服(fú)务、商贸零售、美容护理(lǐ)等行业处(chù)于历史(shǐ)高位(wèi)估值区(qū)间(jiān)，市盈(yíng)率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属(shǔ)、电力设备、煤炭等行业处于历史(shǐ)低位(wèi)估值区间(jiān)，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比(bǐ)上周变化来看，环保、公用事(shì)业、汽车等行业位于前(qián)列，市(shì)盈率(lǜ)分位(wèi)数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰，食品饮(yǐn)料，传媒等(děng)行业(yè)稍显落(luò)后，市(shì)盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上(shàng)）拥挤度观(guān)察，银(yín)行、交通运输(shū)、非银金融等行业(yè)换手率位于(yú)一年(nián)内高点，换手率分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食(shí)品饮(yǐn)料等行业(yè)换(huàn)手率位于一(yī)年内低点，换手率(lǜ)分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤(jǐ)度观察(chá)，银行、非银(yín)金融、传(chuán)媒等(děng)行业(yè)成交额占比(bǐ)位(wèi)于一(yī)年(nián)内高点(diǎn)，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础(chǔ)化(huà)工、综合(hé)等行(xíng)业成交额占比位于(yú)一年内(nèi)低点，成交额占(zhàn)比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡(héng)市(shì)场的进一步验证：宏观依据(jù)

　　对市场的定性是下一步决策的依据，从宏(hóng)观证(zhèng)据来看，市场(chǎng)是脆弱(ruò)而均(jūn)衡的：

　　第一，出口不(bù)弱，趋势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口(kǒu)同(tóng)比上(shàng)升8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月(yuè)进(jìn)口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差(chà)902.1亿美(měi)元(yuán)，3月(yuè)为881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场(chǎng)预期次(cì)数(shù)最多的指标之(zhī)一，正如每(měi)年(nián)大家对出(chū)口(kǒu)进行展望一(yī)样，今年年初(chū)的(de)出口确实又再次超(chāo)出(chū)大家的预期。今年(nián)出口(kǒu)的变化，需要我(wǒ)们审视、理解出(chū)口的中(zhōng)期逻辑变(biàn)化(huà)：中国的国家战略在清(qīng)晰地知道欧(ōu)美日韩的战略意图之(zhī)后，在过去几(jǐ)年做了很多的应对和部署(shǔ)，东盟(méng)、一带一路、上合(hé)和广大发展中国家逐渐(jiàn)被(bèi)更充(chōng)分地融入到(dào)中国(guó)经济圈，成为外(wài)需和中国全球战略的(de)重要(yào)一(yī)环，也需要成为我们日后分析中的重(zhòng)点之一。

　　分析完中(zhōng)期的逻辑变化，再回到短期(qī)的现实。4月的出口肯(kěn)定是不弱(ruò)的(de)，不过趋势(shì)在走(zǒu)弱，考虑到(dào)全球(qiú)经济和金融系(xì)统(tǒng)在(zài)过去(qù)一段(duàn)时间(jiān)的(de)风险暴露逐渐(jiàn)增加，再结合(hé)越南(nán)、韩国这(zhè)些重要出口国家(jiā)近期的数据(jù)走势，出口趋势是(shì)在走(zǒu)弱(ruò)的，如(rú)果全球经济动能走(zǒu)弱，一带一路(lù)和(hé)东盟(méng)可能也无(wú)法单独把中国(guó)出口(kǒu)稳住。与此同(tóng)时，进口继续走(zǒu)弱(ruò)，在经历了年初复苏短(duǎn)暂的(de)斜率走陡之后(hòu)，经(jīng)济的复苏(sū)斜率明显趋于平缓，国内外新的政策变化(huà)又还没(méi)有看到，当前市(shì)场大逻(luó)辑是相对缺乏的，这是(shì)我(wǒ)们觉得市场脆弱而均(jūn)衡的(de)重要(yào)原因。

　　第二，社融信贷一季(jì)度(dù)加速放量后(hòu)逐渐回归正常，居民加(jiā)杠杆(gān)意愿(yuàn)弱。

　　4月新(xīn)增(zēng)人民币贷款0.72万亿，去年同期(qī)0.65万亿(yì)；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万(wàn)亿；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期(qī)12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历(lì)史纵向来看，因为2022年4月本身就是社融(róng)信(xìn)贷(dài)比(bǐ)较弱的一个月(yuè)，所以今年4月的社融信贷看上去比去(qù)年多，但实际上是比较(jiào)弱的，比(bǐ)疫情前的(de)2019、2018年4月(yuè)社(shè)融都(dōu)要弱。就今年的节奏来看，一季(jì)度社融信贷提前发力，所(suǒ)以投放巨大，4月份慢(màn)慢(màn)回归正常乃至(zhì)略偏弱的状态。

　　居民的(de)中长贷在经历(lì)了(le)积压需求暂时释放之后，再度(dù)回(huí)归比(bǐ)较弱(ruò)的态势，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿(yì)，这意味着居民可能非但没有明显增加(jiā)房(fáng)贷(dài)的意愿，反而在加大还贷的量，这与前段时间新闻报(bào)道(dào)的(de)居民提(tí)前还房(fáng)贷现象增(zēng)加的情况一致。另(lìng)外(wài)，根据不完全(quán)统计(jì)的4月部分银行的理(lǐ)财规模变(biàn)化，银行理财出现了明(míng)显的回流，但在权(quán)益(yì)市场上资金回流并不明显，因(yīn)此极(jí)有(yǒu)可(kě)能流到了(le)低(dī)风险低波(bō)动的相关产品上(shàng)。这(zhè)说明无(wú)论是对实物投资还是金融投资，居(jū)民部(bù)门的风(fēng)险偏好仍有待修(xiū)复。因此，随着(zhe)居民部门购(gòu)房欲望下降之(zhī)后，整个金融部门其实并不(bù)缺(quē)钱(qián)，但大家都在等待(dài)权益市场系统(tǒng)性风险(xiǎn)偏好抬升的一(yī)个(gè)明确的政(zhèng)策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀(zhàng)，反映的是(shì)内(nèi)生动力(lì)偏弱的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期(qī)下降(jiàng)3.3%，前(qián)值下(xià)降2.5%，通胀维持低(dī)位，这反映(yìng)的是国内修复动力偏弱(ruò)，而(ér)供(gōng)应总体充足(zú)，进而价格维持(chí)低迷。我们(men)也判断在弱修复之下(xià)，低(dī)通胀的特质有望延(yán)续。

　　结(jié)构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降(jiàng)1%，前(qián)值(zhí)下降1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜(xiān)菜上(shàng)市(shì)量增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比(bǐ)下降(jiàng)6.1%，同比(bǐ)下(xià)降13.5%，存栏量也相对充裕，猪(zhū)肉价格环比继(jì)续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与(yǔ)上月持(chí)平，环比上(shàng)涨0.1%。从大类分项来看(kàn)，食品(pǐn)烟酒、生活(huó)用品(pǐn)及服务、交通和通信(xìn)同比(bǐ)涨(zhǎng)幅回落；衣着、居住、教育(yù)文(wén)化和娱乐涨幅较(jiào)上月有所扩大；医疗(liáo)保健持平，这(zhè)反映的是普通消费(fèi)品的需(xū)求(qiú)修复较(jiào)弱，而高端、偏服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续(xù)大(dà)幅(fú)回落，主(zhǔ)要受上年(nián)同期基数较高影响，同(tóng)时全球库存周(zhōu)期去化，制造业偏(piān)弱。生产资料价格同比下降(jiàng)4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回(huí)落；生活资料同(tóng)比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业来看，上游和(hé)中游煤炭开采、石油(yóu)和天然(rán)气开采、黑色金属采矿、石油、煤(méi)炭及(jí)其(qí)他燃料加工、黑(hēi)色金属冶炼和(hé)压延加工业均有较(jiào)大(dà)拖累，电力、热力的生产和供(gōng)应业、纺织服装服饰业，非金属矿采(cǎi)选业同比上涨。

　　通胀连续(xù)两个月(yuè)处在低位，我(wǒ)们认为(wèi)这反映的是内生修复动力较弱。季节性因素以及产业周期带来(lái)的(de)食品价格下跌(diē)和生产资(zī)料价格下跌，带(dài)动CPI同(tóng)比放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着下半年基(jī)数下(xià)降，经(jīng)济逐(zhú)步修复，通胀(zhàng)有(yǒu)望回升，但我们认为通胀短期(qī)内也(yě)较难回到1%水平之上，投资均不(bù)需要过度考虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问(wèn)题。短期来看，物价回落(luò)有助于(yú)企(qǐ)业刚(gāng)性成本下降(jiàng)，修复盈利(lì)能力，关(guān)注通胀的修复更多反映的(de)是需(xū)求修(xiū)复的(de)幅度(dù)。

　　三、下(xià)一(yī)步的策略：反弹概(gài)率大，要保持交易的(de)灵活性(xìng)

　　从(cóng)上述基(jī)本面(miàn)的分析出发，我们仍然维(wéi)持“市场乱战(zhàn)，均(jūn)衡且脆弱的交(jiāo)易机会”的判断。从技术面看(kàn)，当前权益市场的买入(rù)理由是大盘指(zhǐ)数再度接近前期(qī)低位，这为我们(men)提供(gōng)了布局机会，交易的反弹概率在加大(dà)。从策略(lüè)角度看(kàn)，投资者需(xū)要高度重视交易(yì)的(de)灵活性。策略的(de)整体包括(kuò)趋(qū)势、结构与节奏，反(fǎn)弹带来(lái)的是(shì)节(jié)奏的变化(huà)，不是趋势和结构(gòu)的变化(huà)。

　　哪些板块反弹(dàn)机会较大呢？创金合信(xìn)基金宏观策(cè)略(lüè)配置团队观察各(gè)家分析师对申万各行业2023年归母(mǔ)净利润的(de)预测，可(kě)以作为参考。如果让反弹更扎实一些平安喜乐后面一句是啥，平安喜乐后面一句是什么，预期业绩变化是一(yī)个(gè)相(xiāng)对可靠的数据。

　　环比上周来(lái)看，市场(chǎng)对(duì)公用事业(yè)、石油石化、房地(dì)产等行业基本面较为乐观，预计2023年净(jìng)利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林(lín)牧渔、钢铁等行业基本(běn)面预期有所调整(zhěng)，预计2023年净利润分(fēn)别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解(jiě)作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信(xìn)基金首席经济学家，投委会委员兼(jiān)秘(mì)书长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南(nán)开大学经济学博(bó)士(shì)，清华大学管理科学与(yǔ)工程博士后。学术(shù)研究与教(jiào)学以及宏观经济走势、金融产(chǎn)品(pǐn)分析(xī)等实务领域(yù)经验丰(fēng)富、成果卓(zhuó)著。从(cóng)业23年以来，一直致力于在周期波动的框(kuāng)架内运用财政的视角解构(gòu)宏观(guān)经济的运(yùn)行，将中(zhōng)国经济看作一份资产，通过资本(běn)资产定价(jià)的方式来(lái)确定(dìng)其价值与风险。

　　罗(luó)水星(xīng)博(bó)士，创金合信基金经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创(chuàng)金合(hé)信基金。此前履职(zhí)博时基金，负(fù)责宏观策略(lüè)、宏观政策、大类资产(chǎn)配(pèi)置(zhì)与择时研(yán)究。武(wǔ)汉大学学士，上(shàng)海(hǎi)财经(jīng)大学(xué)经济(jì)学(xué)硕(shuò)士、博士，中国社(shè)科院经济(jì)学博(bó)士后，学(xué)术论文多发表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊(kān)。

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