王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时(shí)，股息率相应提(tí)升，会吸引绝对(duì)收益资金买入，股价也逐步完成筑(zhù)底。

　　近期，银行股已上(shàng)涨半年，又(yòu)一次因绝(jué)对收(shōu)益资金追逐高股息而上(shàng)涨。

　　但事实(shí)上，银行业经营层面，也已经悄(qiāo)然(rán)发生一(yī)些向好(hǎo)的(de)变化(huà)。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启(qǐ)动(dòng)之(zhī)谜

　　如果(guǒ)大家觉得银行股是这几天才开始上(shàng)涨，那么就(jiù)大错特(tè)错了。事(shì)实是：

　　银行股自2022年(nián)10月(yuè)底见底之后，已经持续上涨了足足半年时间(jiān)了……

　　这段时(shí)间的(de)银行股(gǔ)涨(zhǎng)扶大厦之将倾全诗解释，扶大厦之将倾 挽狂澜于既倒原文幅达到27％，其中部分银行股涨幅(fú)甚(shèn)至(zhì)达到50％以上(shàng)，非常可观。当然，中(zhōng)间(jiān)也不(bù)是(shì)一帆风顺(shùn)，2022年10月(yuè)银行股快速下跌(diē)后，迅速反弹。过完2023年春节后，却(què)冲高回落，调(diào)整了近(jìn)两个(gè)月时(shí)间，跌(diē)幅不大，不到10％。然后于(yú)3月底开始上涨，近(jìn)期加(jiā)速(sù)上涨。

　　这种事情并不是(shì)第一次发生。过去银行(xíng)股的大(dà)行情(qíng)，都是在悄(qiāo)无声息中默默(mò)上涨的(de)，因(yīn)为(wèi)银(yín)行(xíng)股(gǔ)平时关(guān)注度并不高。等到因(yīn)几根大线性而吸引大家(jiā)来(lái)关注时，已(yǐ)经涨幅不小了。

　　上一次类似的事情(qíng)是2014年。或许经历过的人都能记得，2014年11月，因(yīn)为一次比较意外的“双降(jiàng)”（降息、降准），金融股(gǔ)拔地而(ér)起(qǐ)。但在此之前，银行指标(biāo)大(dà)约(yuē)在3月(yuè)见底，然后不(bù)声不响地开始回升，到11月(yuè)时(shí)，8个月左右时(shí)间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银行(xíng)股见底(dǐ)，也(yě)有类似的情况：没有明(míng)确利好，没有明(míng)确新闻，银行(xíng)股却自(zì)己慢慢从(cóng)底部爬起来了。

　　是(shì)谁先知(zhī)先觉(jué)？

　　为(wèi)行情归因并不(bù)容(róng)易，因(yīn)为很难验证(zhèng)。如果(guǒ)确实没有实质(zhì)性利好(hǎo)，那么只能从资金面去猜测(cè)：可能(néng)是估值(zhí)便宜到很多资金愿意出手了。由于银(yín)行盈利能力(lì)非常稳定(dìng)，估(gū)值低往往意味着(zhe)股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低(dī)则(zé)股息率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就会非常诱人。比如近年(nián)来，大行的ROE在(zài)10％以上，分(fēn)红率30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍以下，那么(me)计(jì)算出来的(de)股息率高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债。如果盈利能力(lì)保持，则(zé)后续每年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价上涨，还能(néng)享受资本利得(dé)。当然(rán)，如果股价(jià)再跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红率下降，则会(huì)遭(zāo)受损失。但(dàn)由于(yú)ROE已(yǐ)在底部，近期(qī)很难再降了(le)。因(yīn)此，这就非常像(xiàng)一张可转债(zhài)，其市价下跌时，会有(yǒu)个(gè)估(gū)值下限，即“债券价值”。

　　于是，其(qí)投资价值(zhí)就出来了。如果这张“可转债”的票(piào)息率(lǜ)高到一定程度，显著(zhù)高过一些资金的成本，那么这些(xiē)资金自然愿意参(cān)与。

　　这样，银行股(gǔ)就形成(chéng)一个隐形的“估值底(dǐ)”，当估值低至一定水(shuǐ)平时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估值(zhí)底在某些(xiē)情况下会被打(dǎ)破，即因为一些负(fù)面(miàn)因(yīn)素(sù)的存在(zài)，导致市(shì)场先生觉得银(yín)行股的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声息的底部，可能(néng)并没有什么(me)实(shí)质利好，就是有些看中股息(xī)率的资金默(mò)默(mò)买入(rù)，把底(dǐ)部(bù)给买(mǎi)出来了。

　　这是(shì)些什么样的资金呢？

　　首先可以排除(chú)的就是(shì)以股票型公募基金为代表的机(jī)构投(tóu)资者。因为他们的考核要求是相对收益，因此在大(dà)多(duō)数时候(hòu)，他们不会因为股息率诱人而买入，他们的(de)任务(wù)是战胜自己基金的基准，或者战胜可(kě)比(bǐ)基金同仁(rén)。所以，即使股息率高，他们也很难做(zuò)出(chū)赚取(qǔ)股息率的决策，这不是他们(men)的考(kǎo)核目(mù)标。

　　因此，银行股从底部开(kāi)始悄悄上(shàng)涨的这(zhè)段时间，公募基金(jīn)参与很低，这次也不例外。

　　从数(shù)据上(shàng)也可验证：从33家银行股2022年底(dǐ)基金持仓比重来看(kàn)，比重越低，期(qī)间（过去半年，后同）涨幅越(yuè)大，比(bǐ)重越高则涨幅越小。

　　除了(le)公募基(jī)金，其他类(lèi)似考(kǎo)核的机构投资者也(yě)是(shì)类似(shì)。

　　从数据上看，我们确实看(kàn)到，2023年第一季度较上年末，大部分A股银(yín)行股的基(jī)金持仓(cāng)比(bǐ)例是(shì)下降的，有些(xiē)个(gè)股甚至降幅不小。

　　（一季(jì)度(dù)基金持股(gǔ)比(bǐ)重降幅；单位(wèi)：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银行指数走了个过山车，先是上涨，然(rán)后春(chūn)节(jié)后下跌（这段(duàn)时间刚(gāng)好是(shì)人工智能概念股大涨，因此机构投资(zī)者有可能是卖(mài)出银(yín)行等股票(piào)，换(huàn)仓(cāng)至计算机股票）。到了4月(yuè)初，人(rén)工智能等板块行情回落后，银行股重拾(shí)升(shēng)势，且涨幅(fú)加速。春节后(hòu)的这(zhè)段时间，银(yín)行股刚好和人工智能走出了一个完美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自营、保险(xiǎn)、资(zī)管等，则可能是买入(rù)的。因为(wèi)这(zhè)些资金不考(kǎo)核相对收益，更多的(de)是(shì)追(zhuī)求(qiú)绝对收益，因(yīn)此有可能是(shì)高股息股票的青(qīng)睐者。

　　而决(jué)定(dìng)他们买入的因素中(zhōng)，资金成本(běn)应该是个重要(yào)因(yīn)素。目前(qián)，我国近期市场利(lì)率较低、资金充沛，其他可替代的投资机会较少，因(yīn)此(cǐ)股息率显得诱人。同(tóng)时，美国加(jiā)息接近尾声，他们的(de)资金成(chéng)本也有望下行，我国(guó)高股息股票也(yě)有吸引力(lì)。

　　然后我们通过数(shù)据(jù)来加以验证。

　　从2023年一季度(dù)情况来(lái)看，外资确实在(zài)买(mǎi)入大行，并且(qiě)数(shù)量还(hái)不(bù)少。不过保险资金却是有进有出，这一点有点与我们预期(qī)不符。基金主要在卖出。此外，还有些一般(bān)法(fǎ)人、其(qí)他投资者在(zài)买入(rù)。

　　（一(yī)季度各类投资(zī)者(zhě)持股(gǔ)变(biàn)化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大致成(chéng)立，即：在(zài)银行股(gǔ)估值极(jí)低的时候，追求绝对收益的资金买入了高股(gǔ)息率的个股(gǔ)。

　　从散点(diǎn)图上也(yě)可以(yǐ)清晰看到这一点(diǎn)：

　　因此，这次(cì)行(xíng)情，和历(lì)史上很多次银(yín)行(xíng)底部(bù)启动一样，很可能(néng)是青(qīng)睐高股息率的资金，买入低估值、高股息率的银行(xíng)股(gǔ)。而他们的口(kǒu)味(wèi)与公募(mù)基(jī)金(jīn)刚好是相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上分析，说明了过去半年的(de)银行股行情，是(shì)追求绝对收益的(de)资(zī)金(jīn)，买入了高股息(xī)率的银行股。眼(yǎn)下，很多银(yín)行股股息率依然(rán)较高，而资(zī)金面依然宽松，那么这些高(gāo)股息(xī)率股(gǔ)票(piào)对绝对(duì)收益资金依然是有吸引力的。

　　那么在银行业的经(jīng)营(yíng)层面，有扶大厦之将倾全诗解释，扶大厦之将倾 挽狂澜于既倒原文没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经(jīng)提(tí)出，过去(qù)三年期间的一些特(tè)殊政策，已经出现(xiàn)调整(zhěng)的迹象(xiàng)，银行(xíng)业将(jiāng)要进入新的均(jūn)衡格(gé)局。比如，在普惠小(xiǎo)微(wēi)领域(yù)，过去几年大行承担(dān)了(le)一些监管要求，每年(nián)普(pǔ)惠小微信(xìn)贷的增长非常快，投放利率很低，这对小(xiǎo)微金融市(shì)场格局造(zào)成了较(jiào)大(dà)影响，尤其是对一些原来(lái)从事小微业务的中小银行造成压力。

　　【深度(dù)】大(dà)小行小微金融逐步达到(dào)新均衡

　　而在4月27日，银保监(jiān)会(huì)办(bàn)公厅发(fā)布(bù)《关(guān)于2023年加力提升小微企业(yè)金融服务质(zhì)量(liàng)的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作(zuò)要求(qiú)有了一些调(diào)整。比(bǐ)如，不再提“两增”（指单(dān)户授信(xìn)总额(é)1000万元以(yǐ)下小微企业贷款同比(bǐ)增(zēng)速不(bù)低于各项贷款同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速，有(yǒu)贷款余额的(de)户数不(bù)低于上年同期水平）要求(qiú)，不(bù)再刚性要求降低小微信贷(dài)利率，而是要求“合理确定贷款利率(lǜ)”，不再提“应(yīng)延尽延”。

　　除了(le)小微金融领域，其他方面(miàn)的(de)工作要(yào)求也陆(lù)续从过去三(sān)年(nián)的阶段性政策，慢慢(màn)回扶大厦之将倾全诗解释，扶大厦之将倾 挽狂澜于既倒原文(huí)归至常态化。

　　而银行业这几年由(yóu)于净息差显著回(huí)落，盈(yíng)利能力也渐渐(jiàn)接近合理利润(rùn)底线。因为银行业需要留存一定(dìng)的利润(rùn)用于补充资本，进而支持下一期的信贷(dài)投放(fàng)，因(yīn)此利润并(bìng)不是越低越好，需要维(wéi)持一个合(hé)理利润(rùn)。而目前盈利能力已经(jīng)接近这一底线，所以政(zhèng)策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行(xíng)的(de)合理利润(rùn)和合理息(xī)差

　　可见，行业的一(yī)些情(qíng)况已(yǐ)经悄(qiāo)悄(qiāo)发(fā)生变化(huà)了(le)。

　　那么，有没有一种(zhǒng)可能(néng)：那(nà)些(xiē)买入高股息股(gǔ)票的投资者(zhě)中，真(zhēn)有些先知先觉者(zhě)，已(yǐ)经嗅到了不一样的味道(dào)？

　　本文为金(jīn)融(róng)业研究方法探讨。本文不是证(zhèng)券研究报告，不构成任何投资建议，涉及个股也(yě)仅(jǐn)为举(jǔ)例或陈述事实之用，不代表我们对他们的证券(quàn)或(huò)产品的推荐。具体投(tóu)资建议请参考我们的研究报(bào)告(gào)。

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