来(lái)源：梁中(zhōng)华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本人写过一篇类(lèi)似(shì)标题的文(wén)章（参考(kǎo)《“放水”难通(tōng)胀，钱(qián)都去(qù)哪了？——通胀研究系列专题(tí)二》），当时主(zhǔ)要分析欧美经济体，探讨金融危(wēi)机后主要发达经济体持(chí)续宽松、但通胀却持(chí)续低迷(mí)的(de)原(yuán)因(yīn)。过去几年，我国货币(bì)政策稳健偏(piān)宽松，M2增速维持在高位，而(ér)通胀却始终处于低(dī)位，近(jìn)期也(yě)引发(fā)了通胀(zhàng)还是通(tōng)缩的讨论。本篇专(zhuān)题中，我们详细讨论中国的货币、信用和通(tōng)胀的问题(tí)。

　　1 通胀再(zài)到历史(shǐ)低(dī)位

　　在海外主要经济体普(pǔ)遍面临(lín)较大通胀压(yā)力的情况下，我国的(de)终端消费(fèi)通胀水(shuǐ)平已经(jīng)连续三(sān)年处于低位水平。最新公(gōng)布的我国4月CPI同比已经(jīng)降至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗(zōng)商品价格的(de)影响(xiǎng)，和其它经(jīng)济体(tǐ)PPI走势(shì)比(bǐ)较(jiào)一致，所以(yǐ)PPI受(shòu)到全球(qiú)性的外部因素影响较大(dà)。

　　而(ér)CPI的(de)变化更(gèng)多是我(wǒ)国内部(bù)需求的集中体现(xiàn)，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破过1一缕青丝是什么意思有什么讲究，一缕青丝下一句是什么.5％，增(zēng)速(sù)明显降了一个(gè)台阶。而在疫情之前(qián)的(de)绝大部分(fēn)时(shí)间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那(nà)么多！

　　而与(yǔ)通胀数据(jù)形成鲜明(míng)对比(bǐ)的是金融数(shù)据，最(zuì)新公布的(de)4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于比较高的位置。为(wèi)何(hé)这么高(gāo)的“货币”增速(sù)，通胀却没起来(lái)？要(yào)理解(jiě)这个问题(tí)，我们(men)首先要理(lǐ)解“货币(bì)”的基本概念。

　　一(yī)般来说，统计货(huò)币的存量是(shì)使用M2指标，但(dàn)M2其(qí)实只是货币(bì)的一部分(fēn)而已，它主要包含的是存款。事实上(shàng)，“货币”的范围是很广(guǎng)的，其实(shí)任何(hé)商品都具(jù)有货(huò)币属性，都可以用(yòng)来做(zuò)货币使用，我们在之前的(de)专题中有过详细的讨论。例(lì)如，在物物交换的时代，人们用自己生(shēng)产的商品去交易其他人生产的商(shāng)品，没有传统意义上的(de)现金或(huò)存款出现，同样(yàng)实(shí)现(xiàn)了市场交易(yì)、价(jià)值的交换，这种相互交易(yì)的商品都可以理(lǐ)解(jiě)为(wèi)是“货币(bì)”。通俗(sú)的说(shuō)，居民将(jiāng)钱(qián)放在银行存(cún)款，与放在理(lǐ)财、基金(jīn)、资管产(chǎn)品等(děng)，本质是类似的(de)，它们对于居(jū)民来说(shuō)都是货币，而M2则主要统计的(de)是银行存款。

　　所(suǒ)以(yǐ)从(cóng)货币的本质(zhì)出(chū)发，现金、存款、货(huò)币及公募基(jī)金(jīn)、理财、资管(guǎn)产品、黄(huáng)金、白银，甚至其它一(yī)般商品都可以是(shì)货币(bì)。而这些“货币(bì)”之间的(de)区(qū)别，仅仅(jǐn)是流(liú)动性（变现能(néng)力）的大(dà)小不同而已(yǐ)。例如(rú)在(一缕青丝是什么意思有什么讲究，一缕青丝下一句是什么zài)M2体系的统计中，M0是(shì)流通(tōng)中的(de)现金，属于流动性(xìng)最(zuì)好的(de)货币(bì)形(xíng)式；M1是M0加上活期存款，活期(qī)存款(kuǎn)的流动(dòng)性比(bǐ)现(xiàn)金(jīn)要(yào)差一些，但依然还不错；M2是M1加(jiā)上(shàng)定期存款，定期存款的流动(dòng)性比(bǐ)活期存款(kuǎn)要差一些。从这个角度出发，我们(men)可以进一步拓展M2的统计(jì)边(biān)界，比如加上实体部(bù)门持有的(de)理财、货币(bì)及(jí)公(gōng)募(mù)基金(jīn)、资管产品等等，那样可以更加全面的统计(jì)出(chū)货币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是(shì)一部分的货币储藏方式，而(ér)居民和(hé)企业(yè)还(hái)有很多其(qí)它渠道(dào)储藏货币。而过去几年里，其(qí)它货币储藏渠道的投资收益(yì)在不断降低、风险在逐渐增大，居(jū)民(mín)和企业减少(shǎo)了其(qí)它渠道储藏货币的(de)量。例如，2018年之后(hòu)，银行理(lǐ)财规模告别了高增长，甚(shèn)至一(yī)度出现了负增(zēng)长；信托、券(quàn)商和基(jī)金资(zī)管产品规模也陆(lù)续出现负增长。而同样是(shì)从2018年(nián)开始，居民存款(kuǎn)开(kāi)始(shǐ)了(le)高(gāo)增长(zhǎng)，这说明实体部门(mén)的(de)货币储藏渠道(dào)逐(zhú)步向银行存款倾(qīng)斜。

　　所以在(zài)2018年之前，实体(tǐ)创造的货币可能会(huì)选择购(gòu)买银行理财(cái)、信托产(chǎn)品、资(zī)管产品等，但在(zài)2018年之后，实体(tǐ)创造(zào)的货(huò)币更多转回(huí)了购买银行(xíng)存(cún)款，这种结构性变化(huà)推升了纳入M2统计的货币量(liàng)的(de)增速。所以尽管M2增速很高，但实际的货币创造速度没有那么(me)高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少：流(liú)通速度(dù)在(zài)下降

　　既然M2对货币的统(tǒng)计存在范围不全(quán)面(miàn)的问题，我(wǒ)们可(kě)以更多依赖社融的数据来观察货币的(de)创造速度。因为从理论(lùn)上来(lái)说(shuō)，“货币”和(hé)“信用”是一(yī)枚硬币的两个面。例如，一(yī)个居(jū)民(mín)从银行借1万(wàn)元钱，其存款账户也会同(tóng)时增加1万元。在这个过程(chéng)中，实(shí)体部门的融资规模扩张了1万元，同(tóng)时实(shí)体部门的(de)货(huò)币量(liàng)也增加1万元。该(gāi)居民可以将2000元放(fàng)在银行存(cún)款，将8000元(yuán)支付给另一个居民(mín)来(lái)购(gòu)买(mǎi)东西，而另一个居(jū)民可(kě)能拿这8000元去购(gòu)买银行理财。这个时候如果(guǒ)统计M2的话，只(zhǐ)有2000元(yuán)，因为8000元的(de)理财产品并不(bù)统计(jì)入M2。而如果用社融(róng)来描述货币(bì)的创(chuàng)造就会客观很多，因为不管这些资金以什么形式流转和存(cún)在，整个社会的信用都是增加了(le)1万元(yuán)。

　　最新公布的4月社融的同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速为10％，相比M2的增速低了2个百分(fēn)点以(yǐ一缕青丝是什么意思有什么讲究，一缕青丝下一句是什么)上。不(bù)过和(hé)我(wǒ)国5％左(zuǒ)右的实际经济(jì)增速相比，社融反(fǎn)映的我国货币(bì)创造速(sù)度其实也不低(dī)，那(nà)为(wèi)何没有通胀(zhàng)呢(ne)？这就牵涉到另一个(gè)宏观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀(zhàng)，不仅要看(kàn)货币的存量，还有看这些存量(liàng)货币在经(jīng)济体中每年流通(tōng)多少(shǎo)次(cì)，即(jí)货币(bì)的流(liú)通速度。

　　我们(men)不妨(fáng)先来看个例子。在(zài)2020年疫情到来(lái)的时候，美国政府部(bù)门(mén)大幅(fú)度加杠杆，明显推升(shēng)了美国的M2增(zēng)速，M2同比最高一(yī)度(dù)达到25％，即(jí)整个经济(jì)的(de)货(huò)币量扩张了四分之(zhī)一。截至今(jīn)年3月，美国M2同比增速(sù)已经降到了负增(zēng)长，而美国的(de)通胀(zhàng)却依然在高位。整(zhěng)个过程(chéng)可以理解为，政府部门主导货币创造，货币存量大幅增(zēng)加(jiā)，而随(suí)着(zhe)疫情(qíng)影响(xiǎng)减弱，货币(bì)流通(tōng)速度(dù)也逐步(bù)加快，大规(guī)模的存量货币(bì)在经济中加快流转，推升(shēng)通胀水平。

　　这一点从(cóng)居民的储蓄(xù)率情(qíng)况也能看得出来(lái)，在疫情(qíng)期间，美国居民接受政府大量补贴后，并没有(yǒu)全部(bù)花出去，储蓄率(lǜ)大幅(fú)攀(pān)升；而疫(yì)情影响逐步(bù)减弱后(hòu)，居民信心和预期(qī)改(gǎi)善，将超额储蓄花(huā)出(chū)去(qù)，推升货币流(liú)通(tōng)速度，当前美(měi)国居民储蓄(xù)率大幅低(dī)于(yú)疫情之前的趋势线(xiàn)。

　　从我国(guó)的情(qíng)况(kuàng)来看，货币创(chuàng)造速度和经济增(zēng)速比也不低，但货币流通速度是偏低的。在疫(yì)情之前，我(wǒ)国社融(róng)衡量的货币流通速(sù)度在0.4次/年以(yǐ)上(shàng)，而疫情出现后，货币流通(tōng)速度明显降(jiàng)低，根据一季度(dù)最新数(shù)据(jù)测(cè)算，当前只有0.35次/年。这就(jiù)意味(wèi)着，仍有(yǒu)不(bù)少(shǎo)货币被创造出来，但货币没有(yǒu)在经济体(tǐ)中加(jiā)快流转起来(lái)，说明实体部门“花钱(qián)”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低，从居(jū)民收支数据就能观察出来。从一季度统计局居民收支调查数据看，我国居(jū)民储蓄率仍然(rán)达(dá)到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支出意愿偏(piān)弱。

　　从信用扩(kuò)张的结构也(yě)能(néng)够看(kàn)出(chū)来，因为一个部门“花钱(qián)”意愿高(gāo)，信贷扩张也会(huì)较(jiào)快。从居民部门(mén)来(lái)看，4月份居民贷款再度出现负增长(zhǎng)，这是非疫情、非(fēi)春节月份第二次出现这(zhè)种情(qíng)况，上一次是08年金融危机的时候(hòu)。过去12个月的(de)居民贷款增量只有5.1万亿，而之(zhī)前最高的时候曾达到9万亿以上，当前这一增长速度已经回到了2016年时候(hòu)的水平，考虑到房价物价上涨的因素，居民加(jiā)杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业(yè)部门的(de)信用扩张情况(kuàng)来看，也(yě)有改善的空间。尽(jǐn)管我们无(wú)法看到信贷投放(fàng)的结构，但可以(yǐ)用债券净(jìng)发行情况做个参考。疫(yì)情期间，国企等公共(gòng)部门债券(quàn)净发行是明(míng)显扩张(zhāng)的，而非公共部门(mén)的企(qǐ)业债券净(jìng)发行处于低(dī)位(wèi)。

　　再(zài)考虑到政(zhèng)府信用扩张也较快，我国(guó)公共部门(mén)是信用和货(huò)币(bì)创造(zào)的重要支(zhī)撑力量，支撑存(cún)量(liàng)货币增速维持在一定高位，而(ér)非公共部门创造的货币(bì)量处于低位，也反映了货币流通速度没有(yǒu)快速回升(shēng)。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降息(xī)+改(gǎi)善预期

　　要想改变通胀偏(piān)低的状况，我们依然可以从货币数量方(fāng)程出发(fā)，一方面(miàn)是稳住(zhù)货(huò)币的存量，稳定实体的融资需(xū)求(qiú)；另一方(fāng)面(miàn)是(shì)提振实体信心和预(yù)期，改善货币流通速(sù)度。

　　从第(dì)一个方面来看，私人(rén)部门的融资需(xū)求还偏弱，需要进一步降低(dī)实体融资(zī)成本。当资产端的回报率(lǜ)在下降(jiàng)的情(qíng)况下(xià)，需要降低负债端的融资成本来(lái)对冲。过去(qù)几年，政策上在降低企(qǐ)业融资成本上发力较多。目前看，居民部门的融资成本仍然偏高(gāo)。我们在之前的专题中(zhōng)已经(jīng)分析过，虽然居(jū)民增量房贷利率已经大幅下行，但(dàn)存量(liàng)房贷(dài)利率仍然(rán)处于高位。根据我们的估算，当前存(cún)量房贷利率的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年投放的(de)房贷利率水(shuǐ)平更(gèng)高，当(dāng)前甚至仍在5％以(yǐ)上，而这(zhè)些还仅仅(jǐn)是平均值，考(kǎo)虑到个体情(qíng)况，也(yě)有部分(fēn)居民(mín)偿(cháng)还的(de)房贷利(lì)率水平在6％以(yǐ)上。

　　而(ér)对于居民部门(mén)的资产端来(lái)说，房产价格面临调整压力，各类金(jīn)融资产的回(huí)报率(lǜ)也处于低位(wèi)，所以这就相当于居民(mín)部门(mén)借(jiè)着(zhe)4-5％成本的资金，投(tóu)资的回报(bào)率确实(shí)是偏低(dī)的。要改善居(jū)民(mín)的(de)资(zī)产负债表状况，需要(yào)对(duì)居民负债端成(chéng)本进(jìn)行降(jiàng)息(xī)，否则居民净融资需求(qiú)或依然偏弱。

　　从另一(yī)个方(fāng)面(miàn)来看，要提(tí)升货币流通速度，需要提振实体的信心和预期。居民和企业对于未来的信心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对于整个经(jīng)济体系来说，货币(bì)流(liú)转(zhuǎn)速(sù)度才能加快，经济(jì)需求才能好(hǎo)起(qǐ)来。提振信心和预(yù)期(qī)，是个系统性(xìng)的工程。

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