《基金经(jīng)理投资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点(diǎn) 实现财富(fù)管(guǎn)理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金(jīn)合信基金基金经(jīng)理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分(fēn)享中(zhōng)（查(chá)看原文），我(wǒ)们提出了5月是乱花(huā)渐欲迷(mí)人眼，一个大的(de)背景是市场进入了战略相持阶段，进攻和防守的理(lǐ)由(yóu)都不是非常清晰。周末中(zhōng)央发布长期的产业政(zhèng)策(cè)，基调是清晰的，但那是诗和(hé)远方，是(shì)战略性的布局，很多投资者更喜欢(huān)战术性的(de)机会。伯克(kè)希尔哈撒(sā)韦(wéi)年(nián)度(dù)股(gǔ)东大会在巴菲(fēi)特的老家奥巴哈(hā)举行(xíng)，吸引了全球投资者的目(mù)光，投资者总希望可以从中寻找到(dào)投资(zī)的秘诀，价值投资的道虽相同(tóng)，但(dàn)法、术、器(qì)是各异的。不仅如此，伯克(kè)希尔决(jué)策者(zhě)对宏(hóng)观环境的担忧，对数字技(jì)术的(de)批判，很(hěn)多与会者收获的可能不是清晰的思路(lù)，而(ér)是在迷宫(gōng)中又多(duō)走了(le)一圈(quān)。

　　一、市(shì)场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷(qióng)、六绝(jué)、七(qī)翻(fān)身(shēn)”的说(shuō)法，谨慎的(de)A股(gǔ)投资者也开始考虑Sell in May,一个很(hěn)重要的(de)理(lǐ)由是根(gēn)据惯(guàn)例，银行(xíng)保(bǎo)险等(děng)利好兑(duì)现后往(wǎng)往(wǎng)是市场开始调(diào)整的开始。A股投(tóu)资历来是有季节性(xìng)的，但(dàn)这未(wèi)必(bì)是历史的铁律(lǜ)，比如2022年5月市场在新的政策基调下开(kāi)始全面大(dà)反攻。我(wǒ)们需要因时而变，投资者需要考虑到当前(qián)的市场(chǎng)背景已经和之前有很(hěn)大的不同。当(dāng)前市(shì)场(chǎng)进入战略僵(jiāng)持阶段的一个(gè)重要理由是除(chú)了逻辑推演，很多重要问题(tí)很难用(yòng)清晰的(de)事实来验证。谨慎的投资者往往是见好就收或者(zhě)谋定而后动，因此才有(yǒu)了上述(shù)的猜测。

　　市场不清楚(chǔ)的地方在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内(nèi)部看，市场(chǎng)已(yǐ)经提前交易了政策的方(fāng)向，而且今(jīn)年国内(nèi)的政(zhèng)策本身也不是大开大合。新出台的政策更多地在落实上，较少新的(de)提法。

　　第二，从(cóng)外部看，美联储依然在(zài)通胀、就业数据、金(jīn)融数据和增长(zhǎng)数据传递的(de)混乱信息中纠结。

　　第(dì)三(sān)，从投资主(zhǔ)线看，数字经济(jì)和中特估依(yī)然(rán)既(jì)有(yǒu)政策(cè)、也有业(yè)绩或者有未(wèi)来预(yù)期(qī)的业绩改(gǎi)善，但短(duǎn)期游戏、传媒、中特估与其(qí)他板块分化较为极致，也是(shì)不争(zhēng)的事实(shí)。除了这两条(tiáo)主(zhǔ)线外(wài)，金融、消(xiāo)费(fèi)和公用事(shì)业有反弹，但难以成为持续的配置主题，新能源崩(bēng)坏(huài)的筹(chóu)码预期也(yě)决定(dìng)了反弹的脆弱性。

　　第(dì)四(sì)，从交易(yì)行(xíng)为看(kàn)，投资者并(bìng)未(wèi)形成一致预期。随(suí)着一(yī)季报的披露，市场阶段性发(fā)挥了对(duì)盈利(lì)现实的定价效率。具体表(biǎo)现为，业绩出(chū)现一定修复(fù)和表现(xiàn)有韧性的(de)金融、中药、电力、中(zhōng)特估(gū)主题以及TMT中的(de)游戏传媒等(děng)表现较好，家电此(cǐ)前也(yě)有一定表(biǎo)现(xiàn)。不过，随着业(yè)绩的公布反而出现了一定的买预期卖现(xiàn)实的操作。当(dāng)然(rán)，相对(duì)而言(yán)市场也有定价效率(lǜ)不稳定的一(yī)面，同样是业绩修复或有韧(rèn)性的农林牧渔、新(xīn)能源和(hé)消费板块(kuài)，整体表现(xiàn)则一般。

　　二、市场僵持(chí)的原因：一季报显(xiǎn)示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的核(hé)心(xīn)矛盾(dùn)在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点，TMT主线(xiàn)前期超额收益(yì)过于显(xiǎn)著，目前除了游戏、传(chuán)媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有(yǒu)所回(huí)调。中特估相关的基(jī)建、银行、石油(yóu)、出(chū)版(bǎn)等板块盈利有支撑(chēng)、估值也(yě)较低，因此在最(zuì)近(jìn)市(shì)场调整(zhěng)的时(shí)候(hòu)整体表现较好(hǎo)。在这两(liǎng)条我们看好的全年主线(xiàn)之外，市场部(bù)分定价了一季报行情(qíng)，但核心(xīn)问(wèn)题在于当前(qián)盈利仍处在(zài)磨底阶段。扣(kòu)除(chú)金(jīn)融和两桶油(yóu)，A股的盈利(lì)还在下滑，这(zhè)意味着短期盈利很难(nán)撑起A股系统性的行情。所(suǒ)以(yǐ)，我们看到(dào)这两条主线之外其他业绩(jì)尚可(kě)的板块，整体反(fǎn)弹(dàn)的幅度都相对有限。消费的(de)盈利有一定的修(xiū)复，而市场由于前期的悲观(guān)情绪尚未(wèi)对其(qí)定(dìng)价，这可能(néng)蕴含阶段性交(jiāo)易机(jī)会。

　　三、战(zhàn)略(lüè)性布局(jú)是(shì)清晰而明确的：政策(cè)关注(zhù)产(chǎn)业升级和人的问(wèn)题

　　近(jìn)期国内(nèi)也处于一个会(huì)议密(mì)集召开的(de)fe2o3是什么化学元素阶段，政治局(jú)会议、中央财经委会议和国(guó)常会相继召开。决策层对(duì)于当前经(jīng)济复苏动力不足、复苏势头不(bù)稳的问(wèn)题，有着清醒(xǐng)的认(rèn)识，短期的工作重点是恢(huī)复(fù)和扩(kuò)大需求，但同时也明(míng)确不会再走老路——不会通过低(dī)水平的债务扩张来(lái)刺激经济(jì)，而是聚焦实体经济(jì)的产业升级，推进产(chǎn)业智(zhì)能化(huà)、绿色(sè)化、融合化。

　　现(xiàn)代产业体系下的融合发展

　　这次财经委会议的一个新提法是“坚(jiān)持三次产业融(róng)合发展(zhǎn)，避免割裂对立；坚(jiān)持推动传统产(chǎn)业(yè)转型升(shēng)级(jí)，不(bù)能当成‘低端产(chǎn)业’简单退(tuì)出”，这个提(tí)法(fǎ)很(hěn)重要。我们去年底强调接下来一段时间的(de)政策需要(yào)强调(diào)均衡性和系(xì)统性，才能形成(chéng)经济发展的合力。卡脖子(zi)的(de)领域(yù)要重点支持和发展，但是经济的(de)运行是(shì)一个完整的(de)系统(tǒng)，生产和消费、实(shí)体经(jīng)济和金融支撑、高科(kē)技领域(yù)和(hé)低技术领域、融资-设计-制造—物流(liú)-销(xiāo)售-服(fú)务等各(gè)方面需要(yào)协调发展，大(dà)家(jiā)的信心慢慢恢复(fù)、收入慢慢恢(huī)复(fù)，才能够(gòu)真正把需求(qiú)拉动(dòng)起(qǐ)来。不(bù)能够孤立、片面(miàn)地理(lǐ)解(jiě)和执行政策，毕竟即使是芯片这么(me)最(zuì)高科技(jì)的(de)领(lǐng)域(yù)，它(tā)的下游需求也(yě)主要来自消费电子产品中的手机(jī)、汽(qì)车(chē)、智能家居(jū)等等(děng)，没有(yǒu)需求(qiú)的拉动，产业的(de)发展就(jiù)缺乏良(liáng)性(xìng)循环的基础(chǔ)。

　　高质量(liàng)的(de)人才红(hóng)利

　　另外，最近(jìn)政策(cè)讨论的一(yī)个重点是人，作为投资生产拉(lā)动核心的企业(yè)家、作为人力资(zī)源重点的人才、承(chéng)载民族未来(lái)的新(xīn)生人(rén)口、需要(yào)关(guān)注(zhù)的老龄(líng)人口。当前(qián)中国的发展逐渐从资本和劳动(dòng)要(yào)素拉动转向(xiàng)人(rén)力资源(yuán)拉动，技术创(chuàng)新成(chéng)为能否突破内(nèi)外部约(yuē)束(shù)的关键。技术创新(xīn)能力取(qǔ)决于制(zhì)度(dù)保障(zhàng)下的主观能动性，在经历了过去几年(nián)fe2o3是什么化学元素的非常态之后，在内外部不确定性(xìng)的制约下，如何让当前每个主(zhǔ)体充满(mǎn)信心、充满主观(guān)能动性(xìng)，是政策的重心。以(yǐ)人工智能(néng)为(wèi)代(dài)表的数字经(jīng)济大发展(zhǎn)，有可能能够帮助我们(men)适当缩小国际竞争中人力资源的差距，这需(xū)要从一(yī)个(gè)更高的(de)角度理解人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍(réng)从(cóng)容：乱战之后的投资路径

　　5月的市(shì)场，看起来(lái)是战略僵持阶段的乱战(zhàn)。接下来的政策力度和效果有多大(dà)、盈利能(néng)否(fǒu)实质性的反(fǎn)弹(dàn)、经济复苏的斜率是否(fǒu)面临趋缓的(de)压(yā)力(lì)、海(hǎi)外的(de)潜在(zài)风险到底有多大、美联储到底(dǐ)下一步面临的是什么样(yàng)的经济形势等，投(tóu)资者希望渐次判断上述一系列的重(zhòng)要问题的(de)程度，并据(jù)此(cǐ)进行布(bù)局。

　　从(cóng)这个意(yì)义(yì)上讲，5月(yuè)交易机会可(kě)能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前可能是一(yī)个布局的好阶(jiē)段，而未必会是收获的(de)阶段(duàn)。投资者需(xū)要多一点(diǎn)耐心，风浪越大，下一(yī)次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴(bā)菲(fēi)特历次股东大会上看(kàn)到(dào)价值投(tóu)资者很重要的一个特质，即我们提倡的“道”。市场(chǎng)的乱是暂时(shí)的，随着事实的清晰，投资路径也将会非常(cháng)明确。这个路径，我们从(cóng)产业视角做了一下梳(shū)理，供投(tóu)资(zī)者参考。

　　具体而言：投(tóu)资(zī)的上限是产业(yè)现代化，科技自主可用(yòng)，数字(zì)化、高端(duān)化与智能化是明确的诗与(yǔ)远(yuǎn)方，需(xū)要(yào)进行战略布局。投(tóu)资(zī)的下限(xiàn)是避免系统(tǒng)性的风(fēng)险，在现代化的(de)产业(yè)转型中，当前蕴藏(cáng)风险和未来(lái)跟(gēn)不上历(lì)史步伐的产(chǎn)业fe2o3是什么化学元素(yè)是不能(néng)进行战(zhàn)略布(bù)局的。投资(zī)的(de)中间(jiān)状态是周期与消费(fèi)行业，是战术(shù)性的布局。

　　产(chǎn)业(yè)视角(jiǎo)下的(de)投资路线图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士(shì)，创(chuàng)金合(hé)信基金首席经(jīng)济(jì)学家，投委会委员兼秘书长，宏观策(cè)略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部(bù)总(zǒng)监，南开大(dà)学经济学(xué)博士，清华大学管(guǎn)理科学与工(gōng)程(chéng)博士(shì)后。学术研究与教学以及宏(hóng)观(guān)经济走势、金融产品分析等实务领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从业(yè)23年以来，一(yī)直(zhí)致力于在(zài)周期波动的(de)框架内运用财(cái)政的视角解构宏观(guān)经济的(de)运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资(zī)产定(dìng)价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经(jīng)理、首(shǒu)席(xí)宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时基金，负责宏(hóng)观策(cè)略、宏观政策、大(dà)类资产配(pèi)置(zhì)与择时研究。武汉大学学士，上海财经(jīng)大(dà)学经济学硕士(shì)、博士，中国社科院经济学博士后(hòu)，学术论文多发表于国际SSCI英文核(hé)心经济学(xué)期刊。

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