主要(yào)内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业(yè)利润仍承压，主因(yīn)成(chéng)本与(yǔ)费用压力仍构成掣(chè)肘(zhǒu)。3 月工(gōng)业企业利润当月同比仅小幅回(huí)升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处(chù)较深(shēn)收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表现(xiàn)亮眼后，工业企业实(shí)际(jì)营收增速积极回升，抵消PPI回落的抑(yì)制，令3月名义营(yíng)收增速(sù)回(huí)升，但整(zhěng)体企业盈利压力仍大，主要源(yuán)于两方面，其一(yī)是国际(jì)高油价导致的输入性成本压(yā)力仍在(zài)约束利润改善，3月(yuè)营业成(chéng)本对(duì)当月(yuè)利润拖累(lèi)幅度仅收(shōu)窄(zhǎi)2.1个(gè)百分点至(zhì)-13.8个百分(fēn)点，拖累程度(dù)仍然(rán)较深(shēn)。其二是今年降费政策未再明(míng)显新增，加之部(bù)分企业开始补(bǔ)缴社保费，企(qǐ)业费用同比(bǐ)压力开始加大，3月费用对(duì)当月(yuè)利润拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点。与去年(nián)费用率改善拉动利润增速(sù)6个(gè)百分(fēn)点形成鲜(xiān)明(míng)对比。

　　营(yíng)收：消费短期较(jiào)快恢复加之(zhī)投(tóu)资韧性支撑营(yíng)收增速回升，但高油价仍构(gòu)成约束。3月工(gōng)业企业营收增速(sù)回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相关行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回落对于名(míng)义营收增速的拖累(lèi)，其中汽车(chē)、家具、计(jì)算(suàn)机通(tōng)信(xìn)电子(zi)设(shè)备等均回(huí)升(shēng)明(míng)显(xiǎn)，显示递延需(xū)求释放以及汽(qì)车集中(zhōng)降价(jià)等对(duì)于短期消费需求(qiú)的推(tuī)动。其次，煤炭冶金产业链营收增(zēng)速(sù)延(yán)续改善，显(xiǎn)示(shì)保交楼政策推(tuī)动(dòng)地产建安投(tóu)资(zī)构成支撑，但石油化工产业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却(què)明显王杰2001年后嗓子变了谁下的毒，王杰2001年后嗓子变了还唱歌吗回落，高(gāo)油价对于石化产业链(liàn)相关(guān)行业需求持(chí)续构成抑制。

　　成(chéng)本率(lǜ)：虽然煤价回落已在缓(huǎn)和中下游成本压力，但(dàn)高油价继(jì)续构成输入性成本传导。3月(yuè)工业企业成本(běn)率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤其是高油(yóu)价下的国内石(shí)化产业链，成本(běn)率同(tóng)比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高于其(qí)他行业。由(yóu)于我(wǒ)国石化产业链主(zhǔ)要为中下游(yóu)，上(shàng)游环(huán)节在海外主要(yào)原油寡(guǎ)头国家(jiā)，因而国际高油价(jià)带来的(de)上游(yóu)利润改(gǎi)善无法(fǎ)被(bèi)国内(nèi)产业链吸收，国内(nèi)以中下游(yóu)为主(zhǔ)的石化(huà)产业链反而(ér)会在(zài)高油价下受到输入性成本压(yā)力，也(yě)即3月的情况。相较而言，煤(méi)炭产(chǎn)业链上中下游(yóu)均在国内，所以虽然(rán)3月(yuè)煤炭冶金产业(yè)成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因(yīn)煤价下行导致(zhì)煤炭(tàn)产业链(liàn)上游成本率被动走高、利润承压，而(ér)中下(xià)游成本(běn)率实际(jì)上是改善的，与此(cǐ)同时(shí)，更靠近下游的消费行业成本率(lǜ)也明显改善。

　　利(lì)润：下游消费行(xíng)业(yè)利润仍显现韧性(xìng)，但石化产业链利润(rùn)在高油(yóu)价下仍承压。分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大(dà)的成(chéng)本压力改善和积极的营业收入(rù)回升，因而(ér)下(xià)游消(xiāo)费行(xíng)业利润(rùn)增速恢复继续好(hǎo)于(yú)其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子设备等改善(shàn)明显，煤炭(tàn)冶金(jīn)产(chǎn)业(yè)链中下游利润增(zēng)速也积极(jí)改善，相较而(ér)言，石化产业链行(xíng)业在(zài)营业收入(rù)与成本(běn)压力均承压背景下，利(lì)润增速仍(réng)处于-40.7％的较(jiào)深(shēn)区间。

　　关注二(èr)季度企业盈(yíng)利三重风险，以及下(xià)半年潜在的内生恢复(fù)空间。3月工(gōng)业企业利(lì)润(rùn)数据显示，虽然经济(jì)需(xū)求侧短期恢复较快(kuài)，但在(zài)成本与费用(yòng)压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关(guān)注企业盈(yíng)利的(de)三重风险，其一(yī)是经(jīng)济内生(shēng)动能弱化(huà)。伴(bàn)随递延需求主(zhǔ)导(dǎo)的(de)需求脉冲性回升过(guò)程逐(zhú)步结束，经(jīng)济内生动能仍面临弱化风(fēng)险。其(qí)二是(shì)高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正(zhèng)式(shì)减产操作，加(jiā)之全球服务消费逐步恢复，国(guó)际(jì)油(yóu)价或再度(dù)走高，这也(yě)意味着成(chéng)本压力仍较大。其三是(shì)费用率对于(yú)利(lì)润的拖累，企业逐步(bù)补缴前期社保费缓缴(jiǎo)等，以及今(jīn)年目前(qián)降费政策更多(duō)为延续而非新增，费用率对于(yú)利润(rùn)同(tóng)比增速的的拖累也将(jiāng)逐步(bù)显现，二季度剔除基数扰(rǎo)动后的企业(yè)盈(yíng)利真实修(xiū)复过程或相对缓慢。而展望下半年，经(jīng)济内生动能的复苏(sū)可以期待，两大领先指标已经(jīng)验证，重点关(guān)注下半年经济内(nèi)生动能(néng)逐步复(fù)苏、国(guó)际油价涨幅逐(zhú)步趋缓后工业企业利润的修复空(kōng)间。

　　风险提示：外部地缘政治风(fēng)险，疫(yì)情形(xíng)势变化。

　　以(yǐ)下为正文

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利(lì)润仍承(chéng)压(yā)，主(zhǔ)因成本与费用压力仍(réng)是掣肘。

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业(yè)利(lì)润累计同(tóng)比仅小幅(fú)回(huí)升1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当月(yuè)同(tóng)比(bǐ)也仅小幅回升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较(jiào)深收缩区间。虽(suī)然(rán)3月(yuè)在需求侧经济数据表现(xiàn)亮眼(yǎn)后，工业企业(yè)实际(jì)营收增(zēng)速已积极(jí)回升，抵消(xiāo)了(le)PPI回落带来(lái)的抑(yì)制(zhì)，3月名义(yì)营收增速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企(qǐ)业盈利(lì)压(yā)力仍大，主要源于两个(gè)方面：

　　其一是国际高油(yóu)价(jià)导致的输入性(xìng)成本压力仍在约束利润改善，3月营业成本对当月(yuè)利润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分(fēn)点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度仍然(rán)较深。

　　其二是今年降费(fèi)政策未再明显新增，加之部分企(qǐ)业(yè)开始补缴社保费，企(qǐ)业费用同比压(yā)力开始(shǐ)加大(dà)，3月费用对当月利润(rùn)拖(tuō)累幅度大(dà)幅扩大6.1个百分点(diǎn)至(zhì)-9.5个百分点(diǎn)。2022年社保缴费(fèi)缓缴等一系(xì)列新(xīn)增(zēng)降费政策持续改善(shàn)企业费用(yòng)率，对(duì)2022年(nián)全年工(gōng)业(yè)企业利润(rùn)增(zēng)速构成较(jiào)强支撑，全(quán)年拉动(dòng)工业企业利润同(tóng)比增速6个百分点。但从今年开始前期(qī)社保(bǎo)费降费的企业(yè)开始补缴社(shè)保费，加之今年未再新增更大力(lì)度的降费政(zhèng)策，从同比视角来看费用对于工(gōng)业企业利润的拖累开始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复加之投资(zī)韧性支撑营收增速回升，但高油价(jià)仍构(gòu)成约(yuē)束。

　　3月(yuè)工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关(guān)行(xíng)业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义营收增(zēng)速(sù)的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信(xìn)电(diàn)子设备（高基数下(xià)仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明显，显示递延需求释放(fàng)以及汽(qì)车集中降(jiàng)价等对于短期(qī)消费需求的推动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链营(yíng)收增速(sù)（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善(shàn)，显(xiǎn)示保交楼政策推动地(dì)产(chǎn)建安投(tóu)资构(gòu)成支撑(chēng)，但石(shí)油化工产(chǎn)业链营收增(zēng)速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石化产业(yè)链相(xiāng)关行业需(xū)求持续构成抑制(zhì)。

　　三、成(chéng)本率(lǜ)：虽然煤价回(huí)落已在缓和中(zhōng)下游(yóu)成本压力，但高(gāo)油价(jià)继续构成(chéng)输(shū)入性(xìng)成本传导

　　3月工(gōng)业(yè)企(qǐ)业成本率(lǜ)上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏(piān)大(dà)，尤其(qí)是(shì)高(gāo)油价下的(de)国内石化产业链(liàn)，成本率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高(gāo)于其(qí)他行业(yè)。由于我国石化产业链(liàn)主要为中下游，上(shàng)游(yóu)环节在(zài)海外(wài)主要(yào)原(yuán)油寡(guǎ)头国(guó)家，因(yīn)而国际高油价(jià)带来的上(shàng)游利润改(gǎi)善无(wú)法(fǎ)被(bèi)国内产(chǎn)业链吸收，国(guó)内以(yǐ)中下游为(wèi)主的石化产业(yè)链(liàn)反而(ér)会在高油价下受到输入性(xìng)成本压力，也即3月的情况(kuàng)。相较而言，煤炭产业链(liàn)上中下(xià)游(yóu)均在国内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业成本率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致煤炭产业链上游(yóu)成本率被动走高、利润承压(yā)，而中下(xià)游成本率实际上是改善的(de)（成本率同比增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更靠近(jìn)下游(yóu)的消费行业(yè)成本率也明显改(gǎi)善（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消(xiāo)费行业利润仍显现韧性，但石化产业(yè)链(liàn)利润在(zài)高(gāo)油(yóu)价下仍承压(yā)。

　　分行业(yè)看(kàn)，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费(fèi)行(xíng)业面临最大的成(chéng)本压(yā)力(lì)改善和积(jī)极的营业收入(rù)回升，因而下(xià)游消费行业利润(rùn)增速恢复继续好(hǎo)于其他(tā)行业，单(dān)月改善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计算机通(tōng)信电子(zi)设备(bèi)、家具等行业(yè)利润增速均(jūn)改善20-50个百分点。煤炭冶(yě)金产业链虽然整体利润(rùn)增速仅(jǐn)小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上(shàng)游价格回落(luò)导致上游(yóu)利(lì)润下(xià)降的缘故，而(ér)中下游(yóu)面临(lín)的是营收改善、成本压力缓和(hé)的(de)格局，中下(xià)游(yóu)利润增(zēng)速(sù)改善明显，金(jīn)属制品、通用(yòng)设备(bèi)、非金属矿物制品等行业利润增速均改善10-20个百分点。相较而言，石化产业链行业在营业(yè)收入与成本压力均承压(yā)背景下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度(dù)企业(yè)盈(yíng)利三重风险，以(yǐ)及(jí)下半(bàn)年潜(qián)在的内生(shēng)恢复空间。

　　3月工业企业利润(rùn)数据(jù)显示，虽然(rán)经济需求侧(cè)短期恢复较(jiào)快，但在成本与费用压(yā)力背景下，企业盈利仍(réng)然承压，而展望二季度(dù)，关注企(qǐ)业盈利的(de)三重(zhòng)风险，其一是经济内生动能弱化。伴随递延需(xū)求主导的需求(qiú)脉冲性(xìng)回升过程逐步结束，经济内生动能仍面临弱化风险。其(qí)二是高油价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式(shì)减产操作，加之全球服(fú)务消(xiāo)费逐步恢(huī)复，国际(jì)油价或再度走高，这也(yě)意味(wèi)着成本压力仍较大(dà)。其三是费用率(lǜ)对于(yú)利(lì)润(rùn)的拖累(lèi)，企业逐步补缴(jiǎo)前期社(shè)保费缓缴等，以及(jí)今年目(mù)前(qián)降费政(zhèng)策更多为延续而非新增(zēng)，费用率对(duì)于利润同比增速的的(de)拖(tuō)累也将逐(zhú)步显现，二(èr)季度剔(tī)除基(jī)数王杰2001年后嗓子变了谁下的毒，王杰2001年后嗓子变了还唱歌吗扰动后的企业盈利真实(shí)修复过程或(huò)相对缓慢。

　　而展望下半年，经(jīng)济内生(shēng)动能(néng)的(de)复苏(sū)可以(yǐ)期待，两大(dà)领先指标(biāo)已(yǐ)经验(yàn)证，其(qí)一(yī)是居民消费倾向结束持续(xù)一年(nián)的(de)下(xià)滑过程(chéng)，消费信心(xīn)逐步恢(huī)复，其二(èr)是保交(jiāo)楼(lóu)政(zhèng)策已推动上半年地产建安投资和竣工积极回补，有望(wàng)拉动下半年汽车、家电、家(jiā)具等后(hòu)周期大宗消费，重点关注下(xià)半年经济内生动能逐步复苏(sū)、国际(jì)油(yóu)价涨幅逐步趋缓后工业企业利(lì)润的修(xiū)复空间。

　　内(nèi)容(róng)节选自申万(wàn)宏源宏观研(yán)究报告：

　　《被市场(chǎng)低估(gū)的成本与(yǔ)费用压力——工业企业(yè)效(xiào)益数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券(quàn)分析师：屠强王(wáng)胜

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