核心(xīn)结论：①22/10以来价值、成(chéng)长(zhǎng)均是内部分(fēn)化明(míng)显(xiǎn)，行(xíng)业和指数角度(dù)均(jūn)可验证。②本质上过去(qù)一段时间行情是情绪修复(fù)，政策(cè)和事件驱动下数字经济(jì)、中特(tè)估表(biǎo)现好(hǎo)，未来(lái)行情或进入基本(běn)面驱(qū)动。③全年牛市格局未变，当前(qián)处在(zài)蓄势(shì)阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加(jiā)一场交流(liú)活动时，对今年市场风格的讨论很热烈，坚持(chí)价值风格者以(yǐ)“中特估”大涨作为证(zhèng)据，坚持(chí)成长风格者(zhě)以人工(gōng)智能大涨作为证据，乍一听都有道理，但(dàn)其实不(bù)然，因(yīn)为价值阵(zhèn)营和成长阵营里，除了这些大涨的(de)品种(zhǒng)都存在下(xià)跌的品种。怎么理解这种割裂的现象？未来(lái)市场(chǎng)风(fēng)格将如何(hé)演绎？本篇报告将就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都是结构性分化

　　当前市场对于风格讨(tǎo)论较(jiào)多，有(yǒu)投资(zī)者(zhě)认为近期银(yín)行等高股息股票表现(xiàn)较(jiào)好，风(fēng)格偏向价值，也有(yǒu)投(tóu)资者认为近期TMT行业涨幅仍然领(lǐng)先，成长风格(gé)占优(yōu)。我们通过行业和指(zhǐ)数层面分析市场风格特(tè)征，发现市场自底部反转以来价值(zhí)与成长(zhǎng)两种(zhǒng)风格并不(bù)明显，具体如下。

　　行业角度(dù)看，底部反转以来价值、成(chéng)长(zhǎng)内部分化(huà)明显(xiǎn)。我们在前(qián)期(qī)多篇(piān)报告中提(tí)出去年(nián)10月底来市场已进(jìn)入(rù)牛市(shì)初期的(de)第一波上涨。从整体看，市场并(bìng)没(méi)有呈现严格的(de)风(fēng)格偏向，去年10月底以来申万一级(jí)行业中(zhōng)成长(zhǎng)类行业最(zuì)大涨幅(fú)中位数(shù)为(wèi)27.3％，价(jià)值类行(xíng)业(yè)中位(wèi)数为24.3％，所有申万一(yī)级行业的(de)涨幅(fú)中位数(shù)为24.5％。从(cóng)最大涨幅居(jū)前20％的不同风格(gé)行业数量占比看，成(chéng)长类占比为50％、价(jià)值(zhí)类(lèi)也为50％，可见成长、价值(zhí)行业整体(tǐ)表(biǎo)现并未明(míng)显分(fēn)化。

　　成长和价值(zhí)内(nèi)部(bù)行业表现有涨有跌(diē)。成长(zhǎng)类(lèi)行(xíng)业，去年10月末以来科技占优，新能源表现较差，在“数(shù)据二十条”等产(chǎn)业政策、以及以ChatGPT为(wèi)代表的人(rén)工智能技术的双(shuāng)重(zhòng)催化，科技板(bǎn)块中(zhōng)传媒(méi)（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值方(fāng)面，受(shòu)益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行业中食(shí)品(pǐn)饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶段(duàn)性表(biǎo)现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较差(chà)。

　　若(ruò)我们从今年年初(chū)以(yǐ)来的时间维度看，成(chéng)长板块(kuài)内(nèi)行业保持去年10月以来的格局，即科技表现(xiàn)好、新能源相对弱。再(zài)来看(kàn)价值(zhí)板块(kuài)，今年(nián)以来在“中特估”主题(tí)催化下建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较(jiào)好，消费板(bǎn)块整(zhěng)体涨幅相对靠后，其中农林牧(mù)渔（1％）、社(shè)服（3％）行业(yè)指数走(zǒu)势明显偏(piān)弱，今年(nián)以来基本处在(zài)“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部分化明显(xiǎn)。从代(dài)表性的风格指数看，风格特征也并不明(míng)确。去年(nián)10月底以来成长风格指数中科(kē)创50最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风(fēng)格(gé)指数中国证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为(wèi)27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风(fēng)格的(de)指数(shù)表现不同，其背后源于指数的成(chéng)分行业权重不同(tóng)。以成长风格中(zhōng)创业(yè)板(bǎn)指和科创50为(wèi)例(lì)：22/10月底以来创业板指走势相对偏(piān)弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成分行业中(zhōng)表现较(jiào)弱(ruò)的电力设备权重占比高(gāo)达(dá)35％；而(ér)科创50实现最大涨幅(fú)28％，其成分行业中涨幅居前的(de)科技行业权重(zhòng)占比(bǐ)高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修复(fù)，未来会进入盈利驱动

　　过去一段(duàn)时间市场(chǎng)是牛市(shì)初期(qī)的情(qíng)绪修复。回顾历史上牛(niú)市上(shàng)涨(zhǎng)第一(yī)阶段，可(kě)以发现(xiàn)期间市(shì)场往往呈现普(pǔ)涨、轮涨的特征(zhēng)，不同风(fēng)格指数表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场(chǎng)自底部(bù)起来后，处低位的行业容易(yì)受到(dào)政策利好和(hé)预(yù)期改(gǎi)善(shàn)的催化，出现短期明显(xiǎn)的上涨，但由(yóu)于此时基本面的趋势尚(shàng)未明确(què)，该(gāi)阶段行情往往不(bù)存在特定的(de)主(zhǔ)线，因(yīn)此(cǐ)风格(gé)特征并不明显(xiǎn)。

　　去年(nián)10月以来的这轮(lún)行情(qíng)中数字经济(jì)、中特估表(biǎo)现较好，其本质属于政(zhèng)策(cè)和事件驱动(dòng)下的(de)情绪修复。数(shù)字经济方面，去年(nián)二十大报告提出“加快发(fā)展数字经济”、“建设现代化产业体系”，信创(chuàng)指数率先开启(qǐ)一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅(fú)26％。此后相关政策和事件进一步催化市场情绪，政策(cè)端22/12国务院印发 “数据(jù)二十条”，23/03成(chéng)立国家数(shù)据(jù)局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推(tuī)出标(biāo)志(zhì)人工(gōng)智能(néng)逐步落地应用，政策和(hé)技(jì)术双轮驱动下数字经济行情(qíng)持续演绎，今年以来人工智能指(zhǐ)数最大涨幅达(dá)64％、数(shù)字经济指数为38％。中特估(gū)方面，本轮(lún)中特估(gū)行情(qíng)也主要(yào)来自低(dī)估值的国央企的(de)估值修(xiū)复(fù)。22/11证监(jiān)会主(zhǔ)席提(tí)出“中特估(gū)”概(gài)念，政策层面高度重(zhòng)视国央企(qǐ)价值实现，相关政(zhèng)策和(hé)事件进一步催化(huà)行情，在此背景(jǐng)下中(zhōng)特估相关板块同(tóng)样涨幅明(míng)显，本(běn)轮(lún)行情中特估指数最大涨幅达(dá)46％。

　　未来市(shì)场会进入盈利驱动。拉长时间看，股票是一台“称重机”，基本面决定股(gǔ)价(jià)涨跌，盈利(lì)趋势的分化决定未来风(fēng)格的走向。我(wǒ)们以(yǐ)国证成长/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整体风格偏(piān)成长，背后是国证成长指数与价(jià)值指数的归母净利润(rùn)累计同比增速差(chà)从10Q2的7.9个百分(fēn)点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的(de)差(chà)值从-0.6个(gè)百分点升至3.9个(gè)百(bǎi)分(fēn)点；而2016-18年成长开始跑输的原因(yīn)则是成(chéng)长相(xiāng)对价值的业绩(jì)增速(sù)开始回落，国(guó)证成长指数-价值指(zhǐ)数(shù)的归母净利润(rùn)累计同(tóng)比增速差从(cóng)15Q3的(de)15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的差值从3.9个百(bǎi)分点降(jiàng)至(zhì)-2.1个百分点(diǎn)；到(dào)了2019-21年时风格(gé)又(yòu)开始回归(guī)成长，原(yuán)因在于(yú)成长股的业绩又开(kāi)始优于价值股，国证成长(zhǎng)指数-价值指数的归母净利润累(lèi)计同比增速差从18Q4的-30.1个(gè)百分点(diǎn)升至(zhì)21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升(shēng)至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市场(chǎng)风格和主(zhǔ)线(xiàn)的关键仍在业绩，未(wèi)来关注(zhù)基本面的(de)趋势。当前全部(bù)A股(gǔ)盈(yíng)利(lì)仍(réng)处在底部区域(yù)，一季报数据(jù)显(xiǎn)示A股盈利的拐点已(yǐ)渐现，全部A股归母(mǔ)净利润累计同(tóng)比增速(sù)已从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全年增(zēng)速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升(shēng)，市场或(huò)由前(qián)期的(de)政策(cè)和事件驱动走(zǒu)向盈利驱(qū)动，关注(zhù)中报的基本面验证情况，以及下半年(nián)宏观月度数据(jù)的回升情(qíng)况。展望全年，稳(wěn)增长政(zhèng)策(cè)推(tuī)动下现代(dài)化(huà)产业体系建设，成长盈利增速有望(wàng)更快，但风格内部盈利增速可能仍有分化(huà)，例(lì)如(rú)成(chéng)长(zhǎng)风格类指(zhǐ)数中科创(chuàng)50预计(jì)23年归母净利增速达到60％左右(yòu)、创业板指预计(jì)在23％左右，而(ér)价值类指数里中证(zhèng)100 23年归母净(jìng)利同比预(yù)计在12％左右、上证50预计(jì)在10％左右。从盈利增速差值看，未来科(kē)创50与上证(zhèng)50归母净利增速同比(bǐ)差值有(yǒu)望从22年的30个百(bǎi)分点提升(shēng)到(dào)23年的50个百分(fēn)点，成长基(jī)本面(miàn)相对优(yōu)势有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行业或再(zài)平衡

　　市场(chǎng)全年向上趋势不(bù)变，阶(jiē)段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中(zhōng)国资本市场(chǎng)展(zhǎn)望-20221203》中分(fēn)析过(guò)，从牛熊周期(qī)、估值、基本(běn)面、资金(jīn)面等(děng)维(wéi)度来看(kàn)，22年10月底以来A股已经(jīng)进入新(xīn)一轮(lún)牛市周期。但牛(niú)市往往难(nán)以(yǐ)一蹴而就，我们(men)在《好事多磨——23年二季度(dù)股(gǔ)市(shì)展望-20230401》中就(jiù)提出二季度(dù)市(shì)场可能处蓄势阶段，二季度以来市场表现也印(yìn)证着我们的判断。当前(qián)市场正处在牛市初期，就好比冬天已过、春天到(dào)来，气(qì)温整体已在回升，但(dàn)短期(qī)温度仍可能上(shàng)下中国允许士兵投降吗 如果打仗了警察用上吗波动。因此(cǐ)，市场短期可(kě)能出现宽幅震(zhèn)荡的情况(kuàng)，其背后源于(yú)牛(niú)市初(chū)期基本(běn)面还不(bù)够(gò中国允许士兵投降吗 如果打仗了警察用上吗u)扎(zhā)实，更(gèng)易(yì)受到其他因(yīn)素(sù)的(de)扰动。目(mù)前(qián)宏观(guān)经济数据显示当前(qián)基(jī)本面恢(huī)复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新(xīn)增信贷(dài)和社融数据较一季度均明显走(zǒu)弱；从物价数据(jù)看，4月CPI同比继续明显回(huí)落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当(dāng)前经(jīng)济复苏仍(réng)然较弱。综合来看，当前国内基本面回暖仍需(xū)要一个过(guò)程，未来(lái)短期内市场更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性(xìng)再(zài)平衡，全年数字经济仍是主线。在政策和事(shì)件的催化(huà)下(xià)数字经济(jì)、中特估涨幅已(yǐ)经较为(wèi)明显(xiǎn)，未来决(jué)定风格的(de)关键在于相对(duì)基本面趋势，应关注能够有业绩落地的持续性机会。此(cǐ)外，当前重视消费结构性机会。

　　着(zhe)眼全年，数字经(jīng)济代表的成长空间(jiān)或更大，去伪(wěi)存(cún)真的试(shì)金石是业绩(jì)。我们从4月初以来就提出TMT板(bǎn)块出现(xiàn)阶段性(xìng)过热(rè)，未(wèi)来可能会有所休整，过去一个(gè)月(yuè)TMT板块(kuài)的(de)股价表现也印证了我们的判(pàn)断，目前TMT可能(néng)仍(réng)处(chù)在降温(wēn)期，但从全年维度(dù)看政策(cè)和技术驱动下数字经济仍是(shì)第一(yī)主(zhǔ)线。从(cóng)基金调仓经(jīng)验看，历史(shǐ)上公募基(jī)金(jīn)调仓(cāng)往往(wǎng)需要一(yī)年，例如(rú) 20-21年(nián)公(gōng)募持仓从(cóng)白酒转向新(xīn)能源，公(gōng)募基金(jīn)对TMT板块的增(zēng)持可能还未(wèi)结束，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板块超配(pèi)比(bǐ)例（相对沪深(shēn)300行业占比）仍处(chù)在(zài)2013年(nián)以(yǐ)来低位。

　　未来行情或进(jìn)入由业绩验证的去伪存(cún)真阶段，关(guān)注政策和技术两条主(zhǔ)线机(jī)会。第一，从(cóng)政(zhèng)策线(xiàn)看，数字经济(jì)已成为现代化产(chǎn)业体系的重要支撑，数字要(yào)素流(liú)通体(tǐ)系正在(zài)加(jiā)快(kuài)建立，政府有(yǒu)望(wàng)加(jiā)大对数字安全和(hé)数字基建的投(tóu)入。去年12月发布的(de) “数据二十条”为数据(jù)要素市(shì)场(chǎng)提供顶(dǐng)层规划，刚成(chéng)立(lì)的国家数据局有望(wàng)成为顶层(céng)文件落(luò)地执行的统筹机构，数据(jù)要素市(shì)场化有望(wàng)加速，这也将大幅提升数(shù)字基础(chǔ)设施建(jiàn)设(shè)，根(gēn)据中国通服基建(jiàn)产业研究(jiū)院，预计(jì)23-25年我国数据中心产业规(guī)模复合增速将达(dá)到(dào)25％。第二(èr)，从技术(shù)线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大模(mó)型、半导体等上游(yóu)软硬件(jiàn)领域有望率先(xiān)受益(yì)。当(dāng)前科(kē)技巨头正加大对AI大模型的(de)开(kāi)发，近(jìn)日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模(mó)型，其在(zài)部分逻辑和推理(lǐ)上的部分结(jié)果(guǒ)已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加速发展，根(gēn)据(jù)观(guān)研天(tiān)下(xià)，预计22-30年中国自然语言处理(lǐ)市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对上游硬件的需(xū)求，根(gēn)据亿(yì)欧(ōu)智库，预计23-25年我国AI芯片市(shì)场规(guī)模复合增(zēng)速达31％。

　　我国(guó)消费(fèi)仍(réng)有(yǒu)韧性，关(guān)注消费结构性机会。消费(fèi)方面，促消费(fèi)一直是目前(qián)政策关注的重(zhòng)点，后续(xù)关注(zhù)消费的结构性机(jī)会。我们在(zài)《中(zhōng)国消费的(de)韧性(xìng)：没有(yǒu)日本式资(zī)产负债(zhài)表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产端看(kàn)，我国房产价格相对趋(qū)稳，居(jū)民财富大幅缩水风险较小；从(cóng)收入(rù)端看，国内经济(jì)复苏将(jiāng)推动(dòng)收入和消费意愿提(tí)升。因此我中国允许士兵投降吗 如果打仗了警察用上吗国消费仍(réng)具有韧性，预计今年社零总额(é)增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出(chū)今年以来消费(fèi)行业涨(zhǎng)幅(fú)在所有行业中涨幅明显偏低，随(suí)着基本面改(gǎi)善，消费部分领域(yù)有(yǒu)望迎(yíng)来(lái)向上的(de)机遇。结合海通行业分(fēn)析师和Wind一致预测，预计23年(nián)医药板(bǎn)块(kuài)中中药净(jìng)利增(zēng)速为20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新药(yào)为30％。

　　此外，前(qián)期概念(niàn)催化下“中特估”板块热度同样较高，未来(lái)行(xíng)情或也将出现(xiàn)“去(qù)伪存真”的分(fēn)化，我们认为可以关注中特(tè)重估三大可能发(fā)力(lì)方(fāng)向，即关系国计(jì)民生的重大安全(quán)领域、举国(guó)体(tǐ)制支持的部分科(kē)技(jì)领域、部分(fēn)盈利稳定(dìng)、现(xiàn)金流充裕(yù)的国企，详见《“中特(tè)”重估的三大发力(lì)方向——“中(zhōng)特估值”探究系列(liè)8》。

　　风险提示(shì)：国内疫(yì)情恶(è)化影响国内经济；美(měi)国经济硬着陆影响全(quán)球(qiú)经济(jì)。

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