“现在的房地(dì)产很(hěn)难再出(chū)现像(xiàng)过去十年(nián)的(de)系统(tǒng)性行情(qíng)。”思睿集团合伙人(rén)、首席经济学家洪(hóng)灏(hào)向《红周(zhōu)刊(kān)》表示(shì)，房地产行业分化的愈(yù)加(jiā)明显，让机构和投资者的(de)关注度从板块向单个(gè)标(biāo)的转(zhuǎn)移。上(shàng)海利檀(tán)投资董事长陈昊(hào)扬向《红周刊》指出，从行业(yè)来看，无论是(shì)业绩，还是估值，房地产都已经双杀到了最底部，而(ér)且是反(fǎn)复地(dì)杀到了底部，再往下的空间已经不大(dà)了。

　　三(sān)道红(hóng)线等指标

　　成挖掘个(gè)股阿尔法(fǎ)重要(yào)参考

　　那么如何寻找(zhǎo)房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提(tí)醒，在房地产赛(sài)道中进(jìn)行选择，需要非常(cháng)小心，避免选了半天，标的公司出现(xiàn)爆雷的情况。除(chú)此之外，洪灏指出(chū)，需要满足(zú)以下三个基准：有大(dà)的国资(zī)背景的、杠(gāng)杆(gān)率较(jiào)低的、此前没有踩过红线的。

　　他还表示，如果关(guān)注一下今年(nián)房(fáng)地产(chǎn)的(de)开发资(zī)金来(lái)源，可以发现，其实银行的信贷倾向是不(bù)太愿意给房(fáng)企贷款的，房企的主要资金(jīn)来源来(lái)自新盘(pán)的销(xiāo)售。但今年(nián)新(xīn)房的(de)销售(shòu)情况(kuàng)相(xiāng)较一般。再关注(zhù)一下，哪些房企能(néng)从(cóng)银行拿(ná)到钱，其实主要还是那些有国企背景的(de)房企，民营房企相(xiāng)对(duì)比(bǐ)较困难，所(suǒ)以整个(gè)行业出现了(le)一个很明(míng)显(xiǎn)的分(fēn)化，无(wú)论是在销售(shòu)，还是融(róng)资等各个方面都非常明(míng)显。现在有国资背景(jǐng)的房企在资本市场(chǎng)表现相对较(jiào)好，但没有国(guó)资背(bèi)景的民营房企股价大多表现很一(yī)般(bān)。

　　陈昊扬(yáng)则向《红(hóng)周(zhōu)刊》表示，在(zài)房地产(chǎn)行业内，我(wǒ)们的(de)逻辑(jí)是(shì)，“寻找最(zuì)后的赢家(jiā)”。而具体到如何挖掘，我们会(huì)特别重视企业的成本优势(shì)，更(gèng)具体一点，就是(shì)它的净借(jiè)贷(dài)水平（净(jìng)负债(zhài)率(lǜ)）是不是行业(yè)内的最低水平；利润率是不(bù)是行(xíng)业内最高的；融资成本是否是行(xíng)业(yè)内最低的；建安成本是否(fǒu)也是业内最低的；这些都是我们(men)看重的一(yī)家房企的综合成本。

　　需要注意的(de)是，能够同时满足(zú)上(shàng)述条件(jiàn)的房企并不多。即便是(shì)在国央企中，仍有(yǒu)部分房企出现(xiàn)了“三(sān)道(dào)红线”的(de)“踩(cǎi)线”情况，且有逐渐(jiàn)恶化(huà)的趋势。以A股为(wèi)例，《红周刊(kān)》根据Wind数据整理(lǐ)发现，截至(zhì)2022年末，天房发展、陆(lù)家(jiā)嘴、格力(lì)地产、西藏(cáng)城投、中(zhōng)交地产、中(zhōng)国武(wǔ)夷等国央企“三道红线(xiàn)”全(quán)踩。

　　除此之(zhī)外(wài)，城建(jiàn)发(fā)展(zhǎn)、京投(tóu)发展(zhǎn)、光明(míng)地产、云南城投、首开股份、珠江股份、城(chéng)投控股(gǔ)等国央企房(fáng)企也(yě)踩了“三道红(hóng)线”中(zhōng)的两(liǎng)条。

　　2022年激(jī)进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出(chū)，即便是有着较稳健特色的国央(yāng)企房企，其(qí)财务指标称得上完全健康的仍是(shì)少数。而更加(jiā)值得注意的(de)是，在(zài)2022年，不(bù)少国(guó)企，甚至地方国企开始大(dà)举扩张。而(ér)这无疑又进一步考(kǎo)验着国央企的资金(jīn)链情况。

　　对房企而言，扩张速度的(de)张弛有度尤(yóu)为(wèi)重要，节奏把握准确，有助于(yú)房企储备优质“弹药”；但过于乐观的预判未来市场，以及过于激进的扩张(zhāng)拿地节(jié)奏也有可(kě)能让房(fáng)企重蹈此前(qián)的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配(pèi)置的(de)一家(jiā)房企进行举(jǔ)例，它从2018年(nián)开始到2021年，连续4年(nián)的净借(jiè)贷比例都维持在33％左右，完(wán)全没(méi)有增加杠杆比例。而到(dào)2022年，这家(jiā)房企明显感觉到机会(huì)来了，其开(kāi)始在(zài)一(yī)线城市进行大举拿地，净负债率也(yě)由此前(qián)的(de)33％左右水准提高到45％左右(yòu)，涨了接近三分之一。与(yǔ)此同时，该房(fáng)企新(xīn)购入地块(kuài)也实现了快速的开盘利用率，预计今年会有更多的楼盘入市。像这类(lèi)企业就符(fú)合“最后(hòu)的(de)赢(yíng)家(jiā)”的特点。一方(fāng)面(miàn)，在于它本身储备了很多弹药，去年拿地超1000亿(yì)元，且其中一半在一线城市(shì)，另外(wài)一(yī)半也主要集中在强(qiáng)二(èr)线和二线城市；另一(yī)方(fāng)面(miàn)，它的扩张是有节制(zhì)地(dì)扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反，有些(xiē)房企的扩张速度让人感觉又回到(dào)了2016年、2017年，或(huò)者说看到了2016年～2020年期(qī)间(jiān)扩张的民营(yíng)企业(yè)的影子。虽然(rán)说(shuō)，见到机(jī)会时要出手(shǒu)，但出手(shǒu)的章法仍要小心，如果负债率扩(kuò)张得太快，但(dàn)未来(lái)的两年(nián)市场(chǎng)没有想象得那么好(hǎo)，可(kě)能会重蹈覆辙(zhé)。

　　那么如何来(lái)衡量一家房企(qǐ)的扩(kuò)张速度(dù)是否激进？陈(chén)昊扬向(xiàng)《红周刊(kān)》表(biǎo)示，主要还是(shì)看房企的净负债率水平，在我(wǒ)看来，这个(gè)比例如果超过60％，就是(shì)扩张得(dé)过于(yú)快速了。

　　不难(nán)看出，这一标准要比“三道红线”对(duì)房(fáng)企(qǐ)的净负债率要(yào)求不得高于100％要(yào)更加(jiā)严格。陈昊扬解释，当(dāng)前房地产行业的复苏速度并没(méi)有那么快，所以要规避公(gōng)司净负债率提(tí)高到一个比较(jiào)危险的水平。

　　《红周刊》对(duì)在(zài)2022年(nián)拿地较积(jī)极的(de)房企梳理发现，中交地(dì)产(chǎn)、中国金茂、华(huá)发(fā)股(gǔ)份、越秀地(dì)产、绿城中国、保利发展等房企2022年净负债(zhài)率都在60％之上(shàng)。其(qí)中，中交地产(chǎn)净(jìng)负(fù)债(zhài)率持续居高不下(xià)，在2020年(nián)至2022年期间，依次(cì)为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明对比的(de)是，华润置地、中国海外(wài)发(fā)展、万科A、滨(bīn)江集团、招商蛇口、龙(lóng)湖(hú)集团等房企在(zài)践(jiàn)行较(jiào)积极的拿(ná)地策略(lüè)的同时，也较好地(dì)控制了公司的扩张(zhāng)速度与(yǔ)净负债率水平（见(jiàn)附表）。

　　滨江集团(tuán)等个别民营房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质(zhì)

　　陈昊扬指出，实际上，他(tā)们是以(yǐ)同一筛选标准(zhǔn)来(lái)看(kàn)国央(yāng)企与民营房企，但在各维度(dù)的实(shí)际表现上，国(guó)央(yāng)企确实会(huì)更胜(shèng)一(yī)筹。如国央企的(de)融资成本(běn)更低，融资渠道(dào)也更顺畅，能(néng)够做到想(xiǎng)融就融，这样，国央(yāng)企自然而然就具有(yǒu)天然优势。

　　虽然对比民(mín)营房企，机构更加看好国央企(qǐ)，但这也并不意味(wèi)着，民营(yíng)企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红(hóng)周刊》梳理发现(xiàn)，仍有少数民营房企同(tóng)样受到机构的青睐。比如，根据2023年(nián)一季报，滨江集(jí)团的十大流通股(gǔ)东中新进(jìn)了“中国工商银(yín)行股份有限公司－景顺(shùn)长城中国回(huí)报灵活配置混合(hé)型证券投(tóu)资(zī)基金”“全国社(shè)保基(jī)金一一六组合”等。

　　除此(cǐ)之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马(mǎ)资产管理有(yǒu)限(xiàn)公司(sī)就(jiù)长(zhǎng)期持有滨江集团。根据一(yī)季报(bào)，该(gāi)资产公(gōng)司的(de)几只产品合计持(ch淀粉勾芡后为什么会变稀，勾芡不泄汤的秘诀í)有滨江集团9543万(wàn)股(gǔ)，约占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受青(qīng)睐，和其自身的基本面表(biǎo)现(xiàn)存在一定关系。2020年以来的近三(sān)年(nián)时间，房地产市场(chǎng)整体在走“下坡路(lù)”，但作为杭州(zhōu)本(běn)土(tǔ)房企(qǐ)的滨江集团仍是表现出(chū)较强(qiáng)的韧劲，2020年以来(lái)，滨(bīn)江集团在(zài)业绩表现、销售规模、新增土储、股价(jià)表现等多维度都表现了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年(nián)期间，滨(bīn)江集团扣非(fēi)归母净利润(rùn)依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次实现(xiàn)同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发(fā)布(bù)的2023年一季报，今年一季度，滨(bīn)江集团更是实现了扣非归母净利润5.41亿元(yuán)，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时代”仍能(néng)保持自身业绩的持续增长(zhǎng)，和滨江集团扎根杭州(zhōu)的战略布局(jú)关系密切。根据2022年(nián)年报(bào)，滨江集团有近七成营收来自杭(háng)州地(dì)区，而在2021年，杭州(zhōu)地(dì)区的营收(shōu)比重只占到近(jìn)六成。近三年持续(xù)稳(wěn)居(jū)杭州房企销售(shòu)排名第一。

　　与此同时(shí)，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团(tuán)在(zài)杭州的(de)土(tǔ)储补充(chōng)同(tóng)样较为积(jī)极(jí)，根据(jù)诸葛找房(fáng)、住在杭(háng)州网(wǎng)数据(jù)显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭(háng)拿地金(jīn)额依次(cì)为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续(xù)稳居杭(háng)州的本(běn)土(tǔ)第一。

　　而滨(bīn)江集团在杭州(zhōu)的较突出表现，也(yě)让滨江集团的房企排(pái)名(míng)迅速提升。到2023年，滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)的(de)房企排名已(yǐ)冲进前十，根据中指数(shù)据，2023年前4月，滨江集团(tuán)实现销售额607.3亿元，位(wèi)列房企第(dì)九位。

　　值(zhí)得注意的是(shì)，2020年至今(jīn)，滨江集团股(gǔ)价翻了超(chāo)一倍(bèi)以上，而近期，滨江集团更是(shì)迎来多家机构的(de)集(jí)中(zhōng)调研(yán)。滨(bīn)江集团发布公告表示，公司于5月10日接受(shòu)了信达证券(quàn)、金(jīn)鹰(yīng)基金、建信养老、新华养老等18家机构调(diào)研。

　　<淀粉勾芡后为什么会变稀，勾芡不泄汤的秘诀strong>产业链布(bù)局(jú)重点移(yí)至存量赛道

　　机构在下(xià)游家纺(fǎng)、家居(jū)、物业觅α

　　实际上房地产开(kāi)发只是房地(dì)产产业链上的中游环节，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材(cái)料供应商，而下游应(yīng)用(yòng)行业主要包(bāo)括中介服(fú)务、家用电器、物业管理、家居用品。综合《红周刊》的采访，房地产开发环(huán)节与上游材料(liào)端息息(xī)相关，新盘开(kāi)工不足导致上游不被看(kàn)好，机构寻觅个股阿(ā)尔法的思路渐渐移(yí)至下游(yóu)。“中国房地产行业在(zài)进入(rù)存量房时(shí)代，所以对地产产(chǎn)业(yè)链，尤其(qí)是偏消费属性的家(jiā)装家居领域，我们相(xiāng)对看好，因(yīn)为居民保有的住房规模越来越(yuè)大，随着(zhe)时间的增加(jiā)，内(nèi)装更新的需求也(yě)会越来越多。美国过去的数据充分(fēn)说明了这(zhè)一点，在新(xīn)房销售见顶之后，家具消费的增长却一直都(dōu)很好。对(duì)于地(dì)产(chǎn)产业(yè)链，我们相(xiāng)对(duì)看(kàn)好和内装相关的行业(yè)，例如消费建材、家居装(zhuāng)饰等。”万家基(jī)金人(rén)士表示。

　　而根据(jù)《红周刊》对下游细分(fēn)中相关赛道龙头年内表现的统计，目(mù)前暂居(jū)前两(liǎng)位的都是来自家纺(fǎng)赛道(dào)的公(gōng)司，它(tā)们分别是富安娜和水星家纺，特别是前(qián)者在(zài)月线(xiàn)连收七根(gēn)阳(yáng)线的基础上，年内迄今(jīn)涨幅已经逼近30％。

　　以(yǐ)前者为例，富安娜(nà)主(zhǔ)要从事纺织(zhī)家(jiā)居、睡眠家居(jū)、生(shēng)活类产品的研发、设计、生产及销售，旗(qí)下(xià)拥有(yǒu)原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报告显(xiǎn)示，报告期内，富安娜实现营业收入约(yuē)6.2亿元，同比(bǐ)减少7.57％；不过实(shí)现(xiàn)归属于上市公司(sī)股东的净利(lì)润约1.11亿元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上(shàng)市公司一季报的十大流通股股东(dōng)来看，能够发现该股早已(yǐ)成为基金重(zhòng)仓(cāng)股的(de)天(tiān)下，彼时包括公募的中欧价值发现、中欧潜力价值(zhí)、工银(yín)瑞信灵动价值(zhí)、宝盈新(xīn)价值和私募的(de)明河2016，都在(zài)其中出(chū)现，占据了半壁江(jiāng)山。需要强调的是，中欧(ōu)的两只基金都是价(jià)值派基金经理曹名长在管的(de)产(chǎn)品，首季(jì)其(qí)同时(shí)重仓的房地产产业链股(gǔ)票(piào)还有金地集(jí)团和大亚圣象。

　　对比(bǐ)而言(yán)，前(qián)几年曾经风光一时的家居板块也因疫情、消费复苏进程(chéng)缓慢等多因素一(yī)度沉寂，不过好在困境(jìng)反转(zhuǎn)露出曙光，家(jiā)居板块中年内(nèi)表现最好(hǎo)的是志(zhì)邦家居。同一时(shí)间段，该股年(nián)内上(shàng)涨(zhǎng)已经(jīng)超过23％，从业绩来看(kàn)，无论是营(yíng)收还是归母净(jìng)利润，公司都实现了同(tóng)比(bǐ)双升。

　　从公司(sī)的十大流(liú)通股股东来看，《红周刊》发现(xiàn)广(guǎng)发(fā)基金经理罗洋慧(huì)眼独具，一(yī)季报中他管理(lǐ)的广发策略优选和广发安宏回(huí)报均增加了(le)持股，而这两只产品也成为(wèi)志邦家居(jū)十(shí)大(dà)流通股股东(dōng)中仅有(yǒu)的两只公募。有意思(sī)的是，他似(shì)乎对于定制家居类标的情有独(dú)钟，在另一家(jiā)赛(sài)道公(gōng)司金牌橱(chú)柜中，他(tā)管理(lǐ)的全(quán)部三只产品均(jūn)登榜(bǎng)十大(dà)流通(tōng)股股东，其也(yě)成为他的独门重仓股(gǔ)。

　　除去家(jiā)居家纺外，下游(yóu)的物(wù)业股也越来越被机构所青睐，不过这类标的大(dà)多在香港上市，如何选择成为难(nán)题。对此，前述上海公募(mù)基金经理举例分析：“物业服务不是一个(gè)高(gāo)毛利的行业(yè)，挣钱很辛苦，我(wǒ)选公司(sī)还是希望挣(zhēng)的是(shì)市场化(huà)应该挣的钱，以我曾经买的绿城服务(wù)为(wèi)例，它在中高端楼盘占比(bǐ)是(shì)比较高的(de)，每年到期的合同里提价成(chéng)功率在30％～40％。它能做到(dào)滚动的大(dà)部分(fēn)项目(mù)到(dào)期之后，经过两三轮合同(tóng)周期还(hái)能(néng)做到产品提价。”

　　“行业里真正能(néng)做到产品(pǐn)提(tí)价的公司很少，因为物(wù)业公司很容易一开始是挣钱的，后面因为保(bǎo)安这些固定人员(yuán)成(chéng)本的年度增(zēng)长，不过服(fú)务没有特别好，客户没有那么满意，能(néng)做(zuò)到提价难度是非常(cháng)大的。但是该(gāi)公(gōng)司能在业内做到到期之后提价(jià)率(lǜ)比较高，这跟(gēn)它的(de)定位(wèi)和(hé)比较好的服务是(shì)有关(guān)系的。”他进一步强调。

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