《基金经理投资笔记》宏(hóng)观策略系(xì)列

　　把脉经济周期拐点 实现(xiàn)财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首(shǒu)席经济(jì)学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博(bó)士），创(chuàng)金合信基金基(jī)金经理

　　我们上期对市(shì)场(chǎng)的(de)整体观点是大概(gài)率市(shì)场处于“战略(lüè)僵持(chí)阶段的(de)乱战”，5月交易机会可能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能是一个(gè)布(bù)局的好阶段，而未必会是(shì)收获的阶段，投资者(zhě)需要多一点耐心。市场可能继续对一(yī)季报定(dìng)价，短(duǎn)期市(shì)场的核心矛盾在于缺(quē)乏特(tè)别(bié)明显的亮点。同时(shí)我们(men)也(yě)提醒大家，虽然我们看好(hǎo)TMT和中特估全年的投资(zī)机(jī)会(huì)，但(dàn)是短期游戏传媒(méi)和中(zhōng)特估(gū)与其他板块分化较为极致，也是不争(zhēng)的(de)事实(shí)，提醒大家这两个板块短期可能的风险。

　　一、市场的表现(xiàn)：继续定价国内经济疲弱修复

　　过(guò)去的一周，市场的演绎跟我们的观点大致符合(hé)：周(zhōu)一(yī)中特估上涨之后连续回调，一(yī)季报业绩尚可、同时前期又没有定价充分的火电、纺织(zhī)服装、新能(néng)源和家电等有一定的超额(é)收(shōu)益，但是反(fǎn)弹(dàn)也(yě)相(xiāng)对脆弱。国(guó)内(nèi)外(wài)公布的部分经济金融数据传递的信息都没有明确(què)的方(fāng)向性(xìng)，股市(shì)和债市依然定价国内经(jīng)济(jì)疲弱的复苏力(lì)度(dù)，没有在我们上一次对(duì)市场的(de)判断上提供明显的增量(liàng)信息。

　　上(shàng)周申万31个行业中有7个(gè)行(xíng)业(yè)出(chū)现(xiàn)上涨，24个行业出(chū)现下(xià)跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨跌幅(fú)分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看(kàn)，社会(huì)服务、商贸零售、美容(róng)护理等行业处于历史高位估值区间，市盈(yíng)率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电(diàn)力设备(bèi)、煤炭等行业处于历史低位估值区间，市盈率分(fēn)位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周(zhōu)变化来看(kàn)，环保、公(gōng)用事业、汽(qì)车等行业位于前列，市盈率(lǜ)分位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3天之蓝52度多少钱一瓶.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮料，传媒等行业(yè)稍显落后，市盈率分位(wèi)数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪(xù)来看，纵向（时序上）拥(yōng)挤度观察，银(yín)行(xíng)、交通运输、非银金融等行业换手率位于(yú)一年内高点，换手率分位数(shù)分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔、美容护理、食品饮料等行业换手率(lǜ)位(wèi)于一年内低点(diǎn)，换(huàn)手(shǒu)率(lǜ)分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间(jiān)）拥挤度观察(chá)，银行、非银(yín)金(jīn)融、传媒等行业成交额占比位于(yú)一年(nián)内高点，成交(jiāo)额占比分位数分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化工、综(zōng)合(hé)等行业成交额(é)占比位于(yú)一年内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱(ruò)、均(jūn)衡市(shì)场(chǎng)的(de)进一(yī)步验证：宏(hóng)观依(yī)据

　　对(duì)市场的定性是下(xià)一步决策(cè)的依据，从宏观证据(jù)来看，市场(chǎng)是脆(cuì)弱而均(jūn)衡的(de)：

　　第(dì)一，出口(kǒu)不弱(ruò)，趋势(shì)变弱(ruò)，进口验证(zhèng)乏力的外需。

　　中(zhōng)国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下(xià)跌1.4%；4月贸易(yì)顺差(chà)902.1亿美(měi)元，3月为(wèi)881.9亿(yì)美元。出口预测可(kě)能是打(dǎ)脸市场(chǎng)预期次数最(zuì)多的指标之一，正如每年(nián)大(dà)家对出口进行展望(wàng)一样，今年年(nián)初的出口确实(shí)又再次超出(chū)大(dà)家的预(yù)期。今(jīn)年出口的变化(huà)，需(xū)要(yào)我们审视、理(lǐ)解出口的(de)中期逻辑变(biàn)化：中国(guó)的国家战略在清(qīng)晰地知道(dào)欧美(měi)日(rì)韩的战略意图之(zhī)后，在过去几年做了很多的应对和部署，东盟、一带一路、上(shàng)合和广大发(fā)展中国家逐渐(jiàn)被(bèi)更充分(fēn)地融入到(dào)中国经济圈，成为外需和(hé)中国(guó)全球战(zhàn)略(lüè)的重要一环，也需(xū)要成为我(wǒ)们日后分析中的重点之一。

　　分析完中(zhōng)期的逻辑变化，再(zài)回(huí)到短期的现实。4月的(de)出(chū)口肯定是(shì)不弱的，不过趋(qū)势在走弱，考虑到全球经济和金融系统在过去(qù)一段(duàn)时间的风(fēng)险(xiǎn)暴露逐渐增加，再结(jié)合越南(nán)、韩国(guó)这些重要出口国家(jiā)近期(qī)的数据走势，出口(kǒu)趋势是在走弱的，如果(guǒ)全球经(jīng)济动能(néng)走弱(ruò)，一带(dài)一(yī)路和东盟可能也无(wú)法单(dān)独(dú)把中国出口稳住。与此同(tóng)时，进口继续走弱，在经历(lì)了年初复苏短暂的(de)斜率走陡之后，经(jīng)济的(de)复苏斜率明显(xiǎn)趋于平缓，国内外新的政策变化又还没有看到(dào)，当前市(shì)场(chǎng)大逻辑是(shì)相对缺乏(fá)的(de)，这是我(wǒ)们觉得市(shì)场脆(cuì)弱(ruò)而均衡的重要原因(yīn)。

　　第二(èr)，社融信贷一季度加速(sù)放量后逐渐回归正常，居民加(jiā)杠(gāng)杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增(zēng)人民币贷(dài)款0.72万亿(yì)，去年同期(qī)0.65万亿；新增社融(róng)1.22万亿，去年(nián)同期0.93万亿(yì)；社融增速(sù)10%，前(qián)值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值(zhí)5.1%。历(lì)史纵向(xiàng)来看，因为2022年(nián)4月本身(shēn)就是社(shè)融信(xìn)贷(dài)比较(jiào)弱的一个月，所以今年4月的社融信贷(dài)看上去(qù)比去年多，但实际(jì)上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月(yuè)社融都要弱。就今年(nián)的(de)节奏来看，一季(jì)度社(shè)融(róng)信贷提前发(fā)力，所以投放巨大，4月(yuè)份慢(màn)慢回归正(zhèng)常乃至略偏弱(ruò)的状(zhuàng)态。

　　居民的中长贷在(zài)经历了积压需求暂时释放之(zhī)后，再度回归比(bǐ)较弱的态(tài)势，居民中长贷同比比去年(nián)萎缩(suō)1156亿，这(zhè)意味着居民可能非但没(méi)有明(míng)显增加房贷的(de)意(yì)愿，反而在(zài)加大还贷的量(liàng)，这与(yǔ)前段时(shí)间新闻报道的居(jū)民提前还房(fáng)贷现(xiàn)象(xiàng)增加(jiā)的情况一致。另外，根据不完全统计的4月部分银行(xíng)的理(lǐ)财规模变化，银行理财出现了(le)明(míng)显的回流，但(dàn)在权益市场(chǎng)上资(zī)金回流并不(bù)明(míng)显，因(yīn)此极有可能流到了低风险低波动的相关产品上。这说(shuō)明无论(lùn)是(shì)对实物(wù)投资还是金融投资，居民部门的风险偏好仍有待修复。因此，随着居民部(bù)门(mén)购房(fáng)欲望下降(jiàng)之(zhī)后，整个金融部门其实(shí)并(bìng)不缺钱，但大家(jiā)都在等待权(quán)益市场系统性风险偏好抬升的一个(gè)明(míng)确(què)的政策或者基本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是(shì)内生动力偏(piān)弱的预期

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值(zhí)下降2.5%，通(tōng)胀维持低位，这反(fǎn)映的是国内修复动(dòng)力偏弱，而供应(yīng)总体(tǐ)充足，进(jìn)而(ér)价格维持低迷。我们也判断在弱修复之下，低通胀的特质有(yǒu)望延续。

　　结(jié)构(gòu)上看，食(shí)品价格(gé)继续回落。4月CPI食品价(jià)格(gé)同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于(yú)天气(qì)转(zhuǎn)暖(nuǎn)，鲜菜上市(shì)量增加，鲜菜价(jià)格同环比大(dà)幅下(xià)降，环(huán)比下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量也相(xiāng)对充裕，猪(zhū)肉价格环(huán)比继(jì)续(xù)下跌3.8%，降(jiàng)幅有所(suǒ)收窄。核心CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类(lèi)分项来看，食品烟(yān)酒(jiǔ)、生活用品及(jí)服务、交通和通信(xìn)同(tóng)比涨幅(fú)回落；衣(yī)着(zhe)、居住、教育文化和娱乐涨(zhǎng)幅较上月有所扩大(dà)；医疗保(bǎo)健持平，这反映的是普通消(xiāo)费(fèi)品的需求修复较弱，而高端(duān)、偏(piān)服(fú)务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续(xù)大(dà)幅回落，主要(yào)受上年(nián)同期基数较高影响天之蓝52度多少钱一瓶，同时(shí)全球(qiú)库存周期去(qù)化，制(zhì)造业偏弱(ruò)。生产资料价(jià)格同比下降(jiàng)4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回落；生(shēng)活资(zī)料(liào)同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱(ruò)。分行业来看，上游(yóu)和(hé)中游(yóu)煤(méi)炭(tàn)开采、石(shí)油和天然气开采(cǎi)、黑色(sè)金属采(cǎi)矿(kuàng)、石(shí)油、煤炭及其他燃(rán)料加(jiā)工、黑色金属冶炼和压延加(jiā)工(gōng)业均有较(jiào)大拖(tuō)累，电(diàn)力、热(rè)力的(de)生产(chǎn)和(hé)供应业(yè)、纺(fǎng)织服(fú)装(zhuāng)服饰业，非金属矿采(cǎi)选业同比上涨。

　　通胀连续(xù)两个月处(chù)在(zài)低位，我们认为(wèi)这反(fǎn)映的是(shì)内生修复(fù)动力(lì)较弱。季节性因素以及产业周(zhōu)期带(dài)来(lái)的食品价格下跌(diē)和生产资料价格下(xià)跌，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅(fú)回(huí)落。随着下半年基数下降，经济逐步修(xiū)复(fù)，通胀有望回升(shēng)，但我们(men)认为通胀短期内(nèi)也(yě)较难回到1%水(shuǐ)平(píng)之上，投(tóu)资(zī)均不(bù)需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回落(luò)有助(zhù)于企业刚性成本下降(jiàng)，修(xiū)复盈利能力，关注通胀的(de)修(xiū)复更多(duō)反映(yìng)的是需求修复的幅度(dù)。

　　三(sān)、下一步的策略：反弹(dàn)概率大(dà)，要(yào)保持交(jiāo)易的灵活性

　　从上(shàng)述(shù)基(jī)本面的分析(xī)出(chū)发，我们仍然(rán)维(wéi)持“市(shì)场乱战，均衡且脆弱(ruò)的(de)交易(yì)机会(huì)”的(de)判(pàn)断。从技术(shù)面看(kàn)，当前(qián)权益(yì)市场的买(mǎi)入理由是大盘指(zhǐ)数再度接(jiē)近前期低位，这为我们提供了布(bù)局机会，交(jiāo)易的反弹概率在加大(dà)。从策略角度看，投资者需(xū)要高度重视交(jiāo)易的灵活性。策略的整体包(bāo)括趋势、结构与节奏，反弹带来的是节奏的变化，不是趋势和结(jié)构的变化。

　　哪些板块反弹(dàn)机会较大呢？创金合信基金宏观策略配置(zhì)团队观察(chá)各家分析(xī)师对申万各行业2023年归母净利润的预(yù)测(cè)，可以作为参考。如(rú)果(guǒ)让反(fǎn)弹更(gèng)扎实一些，预期业(yè)绩变化是一个相对可靠的数据(jù)。

　　环比(bǐ)上周来看，市(shì)场(chǎng)对公(gōng)用事业、石(shí)油石化、房地产等行业基本面较为(wèi)乐观，预计2023年(nián)净(jìng)利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧渔、钢铁等行(xíng)业基本(běn)面(miàn)预期有所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春博士(shì)，创金合(hé)信基(jī)金首席(xí)经济学(xué)家，投委会委员兼秘书长，宏观(guān)策(cè)略(lüè)配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科学(xué)与工程(chéng)博(bó)士后。学术研究与教学以及宏观经济(jì)走势、金融产品(pǐn)分析等实务领(lǐng)域经验丰(fēng)富、成(chéng)果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致力于在周期(qī)波动的框(kuāng)架内(nèi)运(yùn)用财政(zhèng)的视角解构(gòu)宏(hóng)观经济的运行(xíng)，将中(zhōng)国经济看(kàn)作一份资(zī)产(chǎn)，通过资本(běn)资产定价的方(fāng)式(shì)来(lái)确(què)定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基(jī)金经(jīng)理、首席宏(hóng)观分(fēn)析(xī)师，2022年2月(yuè)加(jiā)入创(chuàng)金合信基金。此前履职博时基金(jīn)，负责宏观策略(lüè)、宏观政策、大类资产配置与择时研究(jiū)。武汉大学(xué)学士，上海财(cái)经(jīng)大(dà)学经济(jì)学硕士、博(bó)士，中国社科院(yuàn)经济学博(bó)士(shì)后(hòu)，学术论文(wén)多发(fā)表(biǎo)于国际(jì)SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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