文丨明明(míng)FICC研究团队

　　核(hé)心观点

　　过去我国名义GDP的高速增长是各(gè)类市场主体(tǐ)加(jiā)杠杆的(de)重要基础。随(suí)着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的不断升高，加之三年疫情(qíng)扰(rǎo)动(dòng)，经济潜在增速放(fàng)缓后(hòu)企业(yè)和(hé)居民对未(wèi)来的收(shōu)入预(yù)期(qī)趋弱，私(sī)人部门举(jǔ)债的动力(lì)有(yǒu)所(suǒ)下降。目前来看(kàn)，今年(nián)三大部(bù)门加杠杆(gān)的(de)空间都相(xiāng)对(duì)有限(xiàn)，城投化(huà)债、中(zhōng)央政(zhèng)府加杠杆以及货币政策(cè)适度放(fàng)松或(huò)是破局的关键所在(zài)。

　　较(jiào)高的(de)名义(yì)GDP增速是过(guò)去几年加杠(gāng)杆的重要基础(chǔ)，随着宏(hóng)观杠杆率的(de)抬升(shēng)和(hé)疫情的冲击，经济增速放缓(huǎn)后私(sī)人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可(kě)以被GDP的增长充分(fēn)消化，各部门举(jǔ)债的(de)客(kè)观基(jī)础充足。同时，在(zài)经济快(kuài)速(sù)发展时(shí)期，企(qǐ)业利用杠杆加(jiā)大投资带来的收益高于债务(wù)增(zēng)加而产生的利息等成本，企业主观上也愿意(yì)举债融资。此(cǐ)后，随(suí)着宏观杠杆率(lǜ)的抬升，以(yǐ)及疫情(qíng)的负面冲击(jī)，经济(jì)的潜在增速有所下滑(huá)，核(hé)心(xīn)通(tōng)胀也(yě)偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆(gān)的(de)基(jī)础(chǔ)并不(bù)牢靠(kào)。与(yǔ)此同时，企业和(hé)居民对未来的收入预期受到了一定冲(chōng)击，私(sī)人(rén)部门加杠(gāng)杆意(yì)愿(yuàn)减弱。

　　从(cóng)政府、居(jū)民、企(qǐ)业三大部门来看，今年进(jìn)一步(bù)加(jiā)杠杆(gān)的空间都有(yǒu)所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债(zhài)务空间受(shòu)年初财(cái)政预算的(de)严格约束(shù)。年初的财政预算草(cǎo)案制定(dìng)的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤(chì)字。与此同时(shí)，今(jīn)年(nián)3.8万(wàn)亿的专项债额度要低于去(qù)年(nián)的实(shí)际(jì)新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门(mén)加(jiā)杠杆的力度略有减弱(ruò)。从过(guò)往(wǎng)情(qíng)况来(lái)看，年初的财政预算在正(zhèng)常年份是较为(wèi)严格(gé)的约束(shù)，举债额度不得突破(pò)限额。近几年仅有(yǒu)两(liǎng)个(gè)较为特殊的案例：一是(shì)2020年的抗疫特别国(guó)债，由(yóu)于当年两会召开时间(jiān)较晚，因此这一特别国(guó)债事实上是在当年(nián)财政预(yù)算(suàn)框架内(nèi)的。二是(shì)2022年专项债限额空间的释放，严(yán)格来讲也并未突破预算。因(yīn)此(cǐ)，政府(fǔ)部门今(jīn)年(nián)的举债空(kōng)间已基本定格，经过我们的测算，今(jīn)年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居(jū)民(mín)资产负债表(biǎo)的(de)主要(yào)的影响因素是房(fáng)地产景气度、居民收入(rù)以及对未来的信心，这些因(yīn)素共同作用使得现阶(jiē)段居民(mín)资产(chǎn)负债表难(nán)以扩张。根据(jù)中国社科(kē)院2019年的估算，中国居民的资(zī)产(chǎn)中(zhōng)有40％左右是住(zhù)房资产。房(fáng)地(dì)产作为居民资产中占比最大的组成部分，房价下降不(bù)仅(jǐn)会(huì)导致资产(chǎn)负(fù)债表本(běn)身的缩水，也(yě)会通过(guò)财富效应影(yǐng)响到居(jū)民的消费(fèi)决策。此外，据央行调查数(shù)据显(xiǎn)示(shì)，城镇(zhèn)居民对当期收入的感受以及对未来收(shōu)入的信心(xīn)连续多个季度(dù)处(chù)于50％的临(lín)界值之下，这(zhè)使得居民更(gèng)倾向于增(zēng)加储蓄，进而使(shǐ)得消费和投(tóu)资的(de)倾向(xiàng)有所下降(jiàng)。目前，居民(mín)减少贷款、增加储(chǔ)蓄的现象(xiàng)依(yī)然存在，今(jīn)年居民杠杆预(yù)计(jì)能够趋(qū)稳(wěn)，但难(nán)以大(dà)幅上升。

　　（3）企业部门(mén)加杠(gāng)杆的(de)空间也受到政策边(biān)际退坡以及城(chéng)投债务(wù)压力较大的制(zhì)约。去年以(yǐ)来，政策性以及结(jié)构性工具(jù)对企业部门的(de)融资(zī)提供了较大支持，但(dàn)二者均属于逆周期工具，在疫情扰(rǎo)动(dòng)较(jiào)为严重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码，但是在疫后复苏(sū)之年(nián)的2021年出(chū)现(xiàn)了边际(jì)退出。今年以来，央行多次明确结构性(xìng)货(huò)币政(zhèng)策(cè)工具将坚持“聚焦(jiāo)重点(diǎn)、合(hé)理适(shì)度、有进有退”。预(yù)计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经济的(de)复(fù)苏回(huí)暖(nuǎn)，今年的政策性支持从边际上来看也将出现下降。此外(wài)，近年(nián)来城投平(píng)台综(zōng)合债务不(bù)断走高，城投债务(wù)压力偏大，未(wèi)来对企业部(bù)门(mén)的(de)支撑或(huò)将(jiāng)受限。

　　结论：今年(nián)三大部门加杠杆的(de)空间都相对有(yǒu)限，因此从现(xiàn)阶段来看，解决(jué)的(de)办(bàn)法(fǎ)大(dà)概(gài)有(yǒu)以下(xià)几(jǐ)个(gè)维度。一是城投(tóu)化债。一(yī)季度(dù)城投债(zhài)提前偿还规模的上升(shēng)反(fǎn)映出了地方融资(zī)平台(tái)积极化债的态度及决心，二季(jì)度可能延续这一趋(qū)势(shì)，并有(yǒu)序(xù)开展(zhǎn)由点及面的地方(fāng)债务化解(jiě)工作。二是中央(yāng)政府适(shì)度加杠杆。截(jié)至去年年底，中央政(zhèng)府的杠杆率(lǜ)仅(jǐn)为(wèi)21.4％，处于(yú)国际偏低水平，中央政(zhèng)府仍有一(yī)定(dìng)的加杠(gāng)杆(gān)空间，可以(yǐ)考虑通过推出(chū)长期(qī)建设国债等方(fāng)式实现政府部门加(jiā)杠杆(gān)，弥补其他部门加杠杆空间有(yǒu)限的情(qíng)况。三是货币政策可以适度放(fàng)松。如(rú)果下半年经济(jì)增长(zhǎng)的动(dòng)能有所减弱，央(yāng)行或(huò)许(xǔ)可以(yǐ)考虑通(tōng)过(guò)适时适(shì)量地进行(xíng)降准(zhǔn)降息(xī)，降低实体部门的(de)融资成本，刺激实体融资需求，从而增强企业(yè)部门(mén)投资的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素(sù)：经济(jì)复苏不及预期(qī)；地方政府债(zhài)务化解(jiě)力度不(bù)及预期；国(guó)内(nèi)政策力度不(bù)及预期(qī)。

　　正文

　　内需不足(zú)的背后：

　　私人部门举(jǔ)债的动力在(zài)下降

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去几年加(jiā)杠杆的重(zhòng)要基础(chǔ)和保障(zhàng)。2009-2019年(nián)期间(jiān)，在较(jiào)高的(de)实际GDP增速以及2％左右的(de)通胀增速(sù)加(jiā)持下，我国名(míng)义GDP的(de)年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务可以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举债的客(kè)观基础充足。同时，在(zài)经济快速发展的时期，企业(yè)整体的(de)经(jīng)营状(zhuàng)况(kuàng)一般也(yě)较好，企业(yè)利用杠(gāng)杆(gān)加(jiā)大投资和生产带来的收益(yì)高于债务增加而(ér)产生的(de)利息等(děng)成本，此时对企业(yè)来说杠杆经(jīng)营可以带来正收益，因此企业主观上也愿意加(jiā)大杠杆(gān)。

　　近年来，我(wǒ)国名(míng)义GDP的高增速(sù)未能延续，加杠杆(gān)的基础不(bù)再。随着宏观杠杆率的抬升以及(jí)疫情(qíng)的(de)冲(chōng)击，经济的(de)潜在增速有所(suǒ)下降，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢(láo)靠。从中短周期来看，在(zài)经历了三年(nián)疫情的冲击之后，企业和居民对未(wèi)来的收入(rù)预期(qī)都相(xiāng)对较弱，进一步抬升杠杆(gān)的(de)条件(jiàn)并不(bù)充足且实际(jì)效果可能有(yǒu)限(xiàn)，因此私(sī)人部门加(jiā)杠(gāng)杆意(yì)愿较弱。与(yǔ)此同(tóng)时，现阶段(duàn)我国(guó)的宏观杠杆率相对偏高了，在去年(nián)我国的实体经济部门(mén)杠杆率已经超(chāo)过了发达经(jīng)济体(tǐ)的平均(jūn)水平，进一(yī)步(bù)加(jiā)杠(gāng)杆的空间受(shòu)限。

　　当前(qián)我国正面临(lín)内需不足的情况，这其中既(jì)受企业部门(mén)投资意愿减(jiǎn)弱的(de)影响，也有居民部门的(de)原(yuán)因。

　　企业部门(mén)融资状(zhuàng)况分化(huà)显著，民企融资需求偏弱，而部分国企融资则面(miàn)临(lín)过剩的问题。第一，过去(qù)私人(rén)部门加杠(gāng)杆是持续(xù)的增量，而当前(qián)私人部门鲜见增量，多为存量。过去很长一段时(shí)间(jiān)，民间固定(dìng)资产投(tóu)资增速显著高于全(quán)社(shè)会固定资产投资的增速。然而(ér)近几年，尤其是2020年(nián)以及2022年两轮(lún)疫(yì)情冲击后(hòu)，私人(rén)企(qǐ)业的信(xìn)心受到影响，投资意愿偏弱(ruò)，短时间(jiān)内难以(yǐ)恢复，最(zuì)近两年民间(jiān)固定(dìng)资产投资近乎零增长。第二，去年(nián)以来，银行信贷大幅投(tóu)向国有经济，但(dàn)M2增速大幅高于M1增速(sù)，说明(míng)实体经(jīng)济中可供投资的机会在减少(shǎo)，信(xìn)贷中有很大一部分没有进入实体经济，而是堆积(jī)在金融体系内，对消费和投资的刺激(jī)效率下降。

　　居民部门(mén)消费(fèi)回暖对(duì)融资(zī)需求的刺激有限。居民消费对融资需求的刺激相对有限，居(jū)民部门(mén)加杠(gāng)杆的方(fāng)式(shì)主要是通过房地产，此外(wài)则是汽车。后疫情时代，居民对收入的信心(xīn)仍偏弱，房地产需(xū)求难以回暖，与此同时(shí)，汽车的需求也在(zài)过往有一定透(tòu)支，因此居民部门(mén)对(duì)融资(zī)需求的刺激较为有(yǒu)限。

　　从三(sān)大部(bù)门看举(jǔ)债空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的政府部门债(zhài)务空间受年初的财政预(yù)算(suàn)约束。年初(chū)的财政预(yù)算草案中(zhōng)制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字(zì)。与此同时，今年(nián)3.8万亿(yì)的(de)专项债额度要(yào)低于去年的实(shí)际新增规(guī)模4.15万亿，政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门加杠杆的力度略有减弱。经过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万(wàn)亿的额度(dù)，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初的财(cái)政(zhèng)预算在正常年份是(shì)较(jiào)为(wèi)严格的约束(shù)，举(jǔ)债额度不(bù)得突(tū)破限额(é)。最(zuì)近几年(nián)有两个相对特殊的案例，但都未突破预算(suàn)。第一(yī)个是2020年3月27日召开的(de)中央政治局会议上提(tí)出要发(fā)行的抗疫特别国(guó)债，是为应对新冠(guān)疫情(qíng)而(ér)推出的一(yī)个非(fēi)常(cháng)规财政工具，不计(jì)入(rù)财政赤字。由于当年两会召(zhào)开时(shí)间较晚（5月(yuè)22日），因(yīn)此2020年(nián)的特别国债(zhài)事实(shí)上是在(zài)当年财政预(yù)算框架内的。此外是2022年专(zhuān)项债限额空间的释放(fàng)。去年经济受疫情(qíng)的(de)冲(chōng)击(jī)较(jiào)大，年中时市场一度预(yù)期(qī)政府会调整(zhěng)财(cái)政预(yù)算，但最终只使用了专项债的(de)限额空间，严格来讲(jiǎng)并未突破预算。因(yīn)此，从过往的(de)情况(kuàng)来看，狭义(yì)政府部门(mén)今年的举债空间已基本定格，政府(fǔ)部(bù)门只能严(yán)格按照(zhào)预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民(mín)资产负债(zhài)表的(de)主要(yào)的(de)影响因素是房(fáng)地产(chǎn)景气度、居民(mín)收入以及对未来的信心，这些因(yīn)素共(gòng)同作(zuò)用使得现阶段(duàn)居民资产(chǎn)负债(zhài)表难以扩张。

　　从资(zī)产端来(lái)看(kàn)，中国居民的资产结(jié)构主要可以分(fēn)为(wèi)非(fēi)金融资产和(hé)金融(róng)资产，非(fēi)金融产中绝大(dà)部(bù)分是住(zhù)房资产(chǎn)，房产价格的低迷制(zhì)约了居民资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)的扩张。根据(jù)中(zhōng)国(guó)社科(kē)院2019年(nián)的(de)估算，中国居民的(de)资产中(zhōng)有43.5％为非金(jīn)融(róng)资产(chǎn)，其(qí)中绝(jué)大(dà)部分是(shì)住房(fáng)资产，占总资产的(de)40％左右。然而从去年开(kāi)始(shǐ)，房地(dì)产的价值(zhí)便出现(xiàn)缩水，除一线(xiàn)城市二(èr)手房(fáng)价表现(xiàn)相对坚(jiān)挺之外，多数城(chéng)市二(èr)手(shǒu)房价格同比出现下降，今年以(yǐ)来(lái)降幅有(yǒu)所(suǒ)收窄，但依旧未能实现由负转正，预计(jì)今年(nián)回升的空间仍受限。房(fáng)地产作为居民资(zī)产中占比最大的(de)组成(chéng)部分，房价下降不仅会导致资产负债表本身的缩水，也会通过财富效应影响到(dào)居民的消费决策。

　　第二，居民信心(xīn)的(de)回暖需(xū)要时(shí)间，目(mù)前仍倾(qīng)向于更多的储蓄。央(yāng)行(xíng)对城镇储户的调查问卷显示，居民对当期(qī)收入的感受以及(jí)对未来(lái)收入的信心连续多(duō)个季度(dù)处于50％的临界值之下，尽管在今年一(yī)季(jì)度有所回暖(nuǎn)，但(dàn)仍旧(jiù)距离疫(yì)情前有(yǒu)着(zhe)不小的差距。收入(rù)感受以及对(duì)未来(lái)收入(rù)不确定性的担忧使居民更倾向于增(zēng)加储蓄，进而使(shǐ)得消费(fèi)和投资(zī)（购买金(jīn)融资产）的(de)倾(qīng)向有所下降。截至今年一季(jì)度末，更多(duō)储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近年来(lái)的较高(gāo)水平，消费与(yǔ)投资(zī)则分别位于23.2％以及18.8％的(de)低(dī)点。

　　房地(dì)产价格的下降叠加(jiā)居(jū)民收入和信心的下滑，最终使得居民的(de)贷款(kuǎn)减(jiǎn)少(shǎo)而存款变多，居民资产负债表收缩。今年以(yǐ)来，居民新增贷款的累计(jì)值(zhí)随(suí)同比有所回升，但仍远不及(jí)同样(yàng)为复(fù)苏之年(nián)的(de)2021年。而在(zài)存款端，今年的(de)居民累(lèi)计新增存(cún)款更是达到了疫情以来的最高(gāo)值。存贷款的表现(xiàn)共同(tóng)反映出居民资产负(fù)债表(biǎo)的收缩之势。尽管新(xīn)增贷(dài)款的增长(zhǎng)势头相(xiāng)较疫情期(qī)间有所好转，但由于房地产价格回升空(kōng)间有限(xiàn)以及居民收入和信心仍未恢(huī)复，预计短(duǎn)期内居民资产负债(zhài)表扩(kuò)张的(de)动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业(yè)部门加杠(gāng)杆的(de)空间(jiān)也受到政策边际退(tuì)坡以(yǐ)及城投(tóu)债务压力较大的制约。

　　今年的(de)政(zhèng)策性支持或将边际退坡(pō)。去年以(yǐ)来(lái)，政策(cè)性以及结构性工具对企业部(bù)门的融资进行(xíng)了很大的支持(chí)，但政策性金(jīn)融工(gōng)具(jù)和结构(gòu)性工具(jù)属(shǔ)于(yú)逆周期(qī)工具。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年(nián)实现了(le)政策加码，但是在疫后(hòu)复苏之年的2021年(nián)出现了(le)边(biān)际退出。今年以来，央行多次明确(què)结构(gòu)性货币政策(cè)工具将坚持(chí)“聚焦重点、合(hé)理(lǐ)适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经济的(de)复苏(sū)回暖，今年的政策(cè)性支持从边际上来看(kàn)也将出(chū)现下(xià)降。

　　部(bù)分结构性货币(bì)政策工具(jù)的使用进(jìn)度相(xiāng)对较慢，仍(réng)有(yǒu)较多结存(cún)额度，进一(yī)步(bù)提升额度(dù)的空间有限。去年以来新设立的普惠养老专项再贷款、交通(tōng)物(wù)流(liú)专项再贷(dài)款、民企债券融资(zī)支持工(gōng)具(jù)以及保交楼贷款支持计划等工(gōng)具的使(shǐ)用进(jìn)度相对较慢，截至今(jīn)年3月末，累计使用(yòng)进度仍退位减法是什么意思请解释一下，20以内退位减法是什么意思(réng)未过半。此外，今年一季(jì)度新设立的房企纾困专(zhuān)项再退位减法是什么意思请解释一下，20以内退位减法是什么意思贷款以及租赁住(zhù)房(fáng)贷(dài)款支持计(jì)划余(yú)额(é)仍为零。由于多项工具的使用进(jìn)度偏慢，预计央行未来进一步(bù)提升额度的可能性较低。

　　城投债务(wù)压力偏大，未来对企业部(bù)门的(de)支(zhī)撑或(huò)将(jiāng)受限。近些年来(lái)，城(chéng)投(tóu)平(píng)台的(de)综合(hé)债(zhài)务累(lèi)计增速虽有小幅回落，但总的债务规模仍(réng)然(rán)持续走高。考虑到其债务(wù)压力偏大，城投平台对(duì)企业(yè)融资(zī)及(jí)加杠杆的支持(chí)或将受(shòu)限。

　　超预期(qī)信贷过(guò)后，后(hòu)劲可(kě)能不(bù)足。今年一季度银行体系(xì)对企(qǐ)业(yè)部门发放了近9万(wàn)亿信贷，创下(xià)历(lì)史同期最高(gāo)水平，超(chāo)过(guò)去(qù)年全年的一半，其可(kě)持续性难以保证，预计信贷(dài)后劲有(yǒu)所欠(qiàn)缺，这一点(diǎn)在即将公布(bù)的(de)4月份信贷数据中可能就会(huì)有所体现。在经历了一季度杠杆空间大幅抬升(shēng)之后，企业部(bù)门今(jīn)年剩(shèng)余(yú)时间内的杠杆抬升幅(fú)度预计将(jiāng)会是边际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合以上分(fēn)析，今(jīn)年三大部(bù)门加杠杆的空间都(dōu)相对有(yǒu)限，未来的解决办法我们认为可以考虑以下(xià)几个维度：

　　第一，稳步推进城(chéng)投化债。地方债(zhài)务(wù)压力(lì)的化解是(shì)今年(nián)政府工作的(de)中心之一，而一(yī)季度城投债(zhài)提(tí)前偿(cháng)还规模的(de)上(shàng)升(shēng)也反(fǎn)映出(chū)了地方融资(zī)平台积极化债的态度及退位减法是什么意思请解释一下，20以内退位减法是什么意思决(jué)心。二(èr)季(jì)度(dù)可(kě)能(néng)延续这(zhè)一(yī)趋势，并有序开展由点及面的(de)地(dì)方债务化解工作，为企业部门的(de)杠杆抬升留出更为充足的(de)空间。

　　第二，中央政府适(shì)度加(jiā)杠杆(gān)。截至(zhì)去(qù)年年底(dǐ)，中央(yāng)政(zhèng)府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地(dì)方(fāng)政(zhèng)府的杠(gāng)杆率则为29％，与发达国家政府杠杆主要(yào)集中在在中央政府层面的情(qíng)况(kuàng)相反(fǎn)，中央政府仍有(yǒu)一定(dìng)的加杠(gāng)杆空间。因此，中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府可(kě)以考(kǎo)虑通过推出长期建设国(guó)债(zhài)等方式实现(xiàn)政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其他部(bù)门加杠杆(gān)空(kōng)间(jiān)有限的情况。

　　第三(sān)，货币政(zhèng)策(cè)适度放(fàng)松(sōng)。如果下半(bàn)年经济(jì)增长的动能有(yǒu)所减弱(ruò)，央行或许可以考虑通(tōng)过总量工具来释放流动性，适时(shí)适量(liàng)地进行降(jiàng)准降息，降低实体部门的融资成本，刺激实体融(róng)资需求，从(cóng)而增强企业(yè)部(bù)门投资的意愿及(jí)能(néng)力。

　　风险因(yīn)素

　　经济复苏不(bù)及预期；地方政(zhèng)府债务化(huà)解力度不及预期；国内政策力度不及预期。

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