核心观点

　　事件：4月人民币(bì)贷款新增7188亿元，前值3.89万亿(yì)元(yuán)，预期(qī)1.14万(wàn)亿元；社融新增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月(yuè)新增融资明显低于市场预期，居(jū)民新(xīn)增融资再度转为同比收(shōu)缩。居民消(xiāo)费(fèi)和按揭贷款(kuǎn)均明显(xiǎn)弱于(yú)季节性(xìng)，与耐用品需求(qiú)和商品房销售较弱相互(hù)印证(zhèng)，同时(shí)，居民存款仍(réng)维(wéi)持较高增速，指向消费(fèi)潜力尚未(wèi)完(wán)全(quán)释放。

　　金融数据反(fǎn)映的总需求(qiú)短(duǎn)板(bǎn)仍在居(jū)民端(duān)，居民高存款和弱贷款的组合，则指向居民信心(xīn)依然(rán)不足(zú)。居民(mín)部门对(duì)资金的(de)过度沉(chén)淀，降低了资金的循环效(xiào)率和(hé)对经济的拉动效力(lì)。因而，信贷企(qǐ)稳(wěn)的持续性和经济复苏的力度(dù)，依(yī)赖于居民信心和(hé)预期的进一步(bù)提振(zhèn)，这也是后续观(guān)察(chá)金(jīn)融和(hé)经济数(shù)据的关键。

　　风险提示：政策落地不及预期，房地产链条修(xiū)复节奏不及(jí)预期。

　　一、 信贷前置发(fā)力后自(zì)然(rán)回(huí)落，经济复苏(sū)的关键在(zài)于激(jī)活居民部门

　　4月新增(zēng)社(shè)融和信贷均低于预(yù)期下(xià)沿，新增(zēng)融资在前置发力后自然回落。4月新增社融(róng)1.22万亿元，Wind一致(zhì)预(yù)期为1.72万亿(yì)元，预期下(xià)沿在1.30万亿元(yuán)左右(yòu)；4月新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致(zhì)预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万(wàn)亿元左右(yòu)。今年一季度新(xīn)增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放等主要融资渠(qú)道在(zài)经(jīng)过一(yī)季度(dù)的前置发力后(hòu)，4月(yuè)投放(fàng)力度自然回落，新增信贷规模由“总量有效(xiào)增长”向“合理(lǐ)增长、节奏平(píng)稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度来(lái)看，经济复苏(sū)的力度，强烈(liè)依赖于信(xìn)贷增长的持续性。信用周期的(de)持续回升(shēng)一般指(zhǐ)向需求的强劲复苏，但(dàn)是(shì)在社融存量同比(bǐ)增速连续回(huí)升2个月，并且(qiě)新增(zēng)信贷(dài)连续3个月大(dà)超市场预期后(hòu)，经济复苏(sū)的(de)力(lì)度依然偏弱，名义价格(gé)正滑入(rù)通缩区间(jiān)。伴随着4月新增(zēng)融资的回(huí)落，信(xìn)贷对经济的推(tuī)动效应将进一步减弱(ruò)。

　　我们理解(jiě)，经济(jì)复(fù)苏的力(lì)度依赖于(yú)持(chí)续的(de)信(xìn)贷增长(zhǎng)，而这难以完全依赖政策驱(qū)动，需(xū)要实体经(jīng)济内(nèi)生融资需(xū)求的修复。在较强的“稳(wěn)信贷”政策诉求下(xià)，货(huò)币、信贷、财(cái)政和产业政策协同发力，商业银行信贷投放的前置(zhì)发力意愿较强，一(yī)季度(dù)新(xīn)增社(shè)融(róng)和(hé)信贷同比大幅多增。但随着信贷(dài)政策(cè)由(yóu)“总量有效(xiào)增长(zhǎng)”转(zhuǎn)向“合(hé)理(lǐ)增(zēng)长、节奏平稳”，以及(jí)实体经济内生动能的(de)边(biān)际回落，4月新(xīn)增融资需求走弱。因而，后(hòu)续信贷投放的稳(wěn)定(dìng)性，将是我们后续观察(chá)金(jīn)融(róng)和经济数据的关键。

　　信贷增长的持(chí)续稳定，关键在于激(jī)活居民部(bù)门(mén)。一则(zé)，在政策层较强的稳信(xìn)贷诉(sù)求下，国内金(jīn)融条件(jiàn)持续(xù)宽松，资金的(de)供(gōng)给端并不是(shì)问(wèn)题。新增融资持续性的关键在(zài)于需求端，政府融(róng)资需(xū)求受制于财政预算，而今年财(cái)政预算在(zài)“两(liǎng)会”期间已基本(běn)确定。企业融(róng)资(zī)需求自2022年(nián)以来总体维持较高景气度，叠加信贷、财(cái)政和产业政策的持续(xù)发力(lì)，企(qǐ)业(yè)融资需求的(de)稳(wěn)定性较高。

　　居民融资(zī)需求却(què)难(nán)有定论，表观上(shàng)，居民融资服务于消费和购房行为，但在持续回暖2个月后，4月居民新增融资(zī)再度转为同(tóng)比收缩(suō)。实质上(shàng)，居民行(xíng)为取(qǔ)决于收入(rù)预(yù)期和负债强度，而当(dāng)前(qián)居民就业(yè)和收入明显分化，边际消费倾(qīng)向较强的(de)青年群体，失业率持续处于接近20％的(de)历史高(gāo)位(wèi)，拖累居(jū)民部门预期改善(shàn)。

　　二(èr)是(shì)，资金从企业部门持续流(liú)向居(jū)民部门，而居民部(bù)门向企业部门(mén)的回流(liú)明显乏(fá)力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持续(xù)收缩6个月(yuè)，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持续(xù)扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离(lí)，存在两重可能性，一是，资金从企(qǐ)业活期(qī)账(zhàng)户(hù)向定期账户转移(yí)；二(èr)是，资(zī)金从(cóng)企业账户(hù)向居(jū)民(mín)账户(hù)转移，而(ér)存款数(shù)据证伪了(le)第一重(zhòng)可能性，并证实了(le)第二重可能(néng)性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等(děng)方式(shì)转移至居(jū)民(mín)部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移来(lái)的资金(jīn)以存款(kuǎn)的方式沉(chén)淀(diàn)了(le)下来(lái)，而不是通过消费的(de)方式使(shǐ)其(qí)回流(liú)企(qǐ)业账户，表(biǎo)现(xiàn)在数据(jù)上，便是(shì)居民存款增速(sù)持续(xù)高(gāo)于企(qǐ)业，居民(mín)“超额储蓄”高(gāo)烧难(nán)退。但居民存款增(zēng)速(sù)已(yǐ)于3月(yuè)和4月连(lián)续回落，可能指向居民预(yù)期(qī)正在(zài)好转。

　　二、 居民(mín)新增融(róng)资再度转弱，企(qǐ)业融资需求延续景气

　　居民贷款(kuǎn)端(duān)，消费和按揭信贷均明显弱于(yú)季节(jié)性，与(yǔ)耐用品需(xū)求和商品(pǐn)房销(xiāo)售较弱相互印证。4月居民部门(mén)新增净融资同(tóng)比少增241亿(yì)元，其(qí)中，短期信贷同比多(duō)增601亿元(yuán)，中长(zhǎng)期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着(zhe)居民生活半径和消费(fèi)意愿修复(fù)动能转弱，4月非制造(zào)业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费(fèi)信贷也明(míng)显弱于季节性水平。乘联会数据显示，4月乘用车日(rì)均零(líng)售5.54万辆，较2019年至2022年同期(qī)均(jūn)值多售1.51万(wàn)辆(liàng)，汽车(chē)销售(shòu)的好转与厂商大幅降(jiàng)价促销(xiāo)紧密相关，真实的耐(nài)用品消费(fèi)需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中(zhōng)城市(shì)的商品房销售数据来看(kàn)，2-3月商品房销售连续(xù)两(liǎng)个月呈现(xiàn)环比扩张态势，居民购房(fáng)预期和购房活动同(tóng)样呈现(xiàn)改善态势，但进入4月后商品房(fáng)销售数据明(míng)显走(zǒu)弱。并且，由于按揭(jiē)贷款利率远(yuǎn)高于理财产品(pǐn)预期收益率，按(àn)揭贷“早偿(cháng)”倾向愈(yù)发明显，导致以按揭(jiē)贷(dài)为(wèi)主的居(jū)民中长期贷款(kuǎn)再度(dù)转弱。

　　居民存款端，居民存款增速连(lián)续2个月边际走弱，但增(zēng)速仍远高于(yú)疫情前(qián)，居民消费潜力仍(réng)有待进一步释放。1-4月居民累计新增存款(kuǎn)8.70万亿元，较(jiào)去年同期多增1.58万(wàn)亿元，4月住户存(cún)款存(cún)量同(tóng)比增速(sù)较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存(cún)款增速(sù)已连续(xù)走弱2个月，但(dàn)增速(sù)仍远高(gāo)于疫情前水平(píng)，表(biǎo)明居民储(chǔ)蓄意愿依然强劲，疫情期间积累的“超额储(chǔ)蓄”并未(wèi)出现(xiàn)释放迹象。居民新增存款和(hé)短(duǎn)期贷款同时(shí)维持高(gāo)位，一方面，可以说明居民消费潜力仍有(yǒu)待进一步释放(fàng)；另一方面，可能指向居民收入分化(huà)加剧。

　　企业(yè)端，企(qǐ)业经营预(yù)期持续改善增强融(róng)资(zī)需求(qiú)，叠加(jiā)银行较强的信贷投放诉求，供需两端驱动企业新增净融(róng)资(zī)连续同比扩(kuò)张。4月非金融企业部门新增(zēng)信贷6850亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增998亿元。其中，企(qǐ)业中长期贷(dài)款同(tóng)比多增(zēng)4017亿元，新增企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款占新增贷款的比重，进(jìn)一(yī)步(bù)上行至7云南属于南方还是北方，云南属于南方还是北方人1％ （6MMA），信贷资金的(de)主要流向应(yīng)为基建和制造业(yè)等政策支持领域。

　　政府端，4月政(zhèng)府部门新(xīn)增净融资同比扩张636亿元(yuán)，前置(zhì)发力仍(réng)是(shì)政(zhèng)府(fǔ)债券(quàn)融(róng)资的主基(jī)调。1-4月政府债券新增融资规模(mó)达2.28万亿(yì)元，同比多增(zēng)3114亿元，已完(wán)成全年(nián)政府债券融(róng)资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是(shì)“稳增长”诉求较强(qiáng)的(de)年份，财政(zhèng)部(bù)也均(jūn)在前一年度末(mò)提前(qián)下(xià)达(dá)了次年(nián)的部分专项债(zhài)务新增(zēn云南属于南方还是北方，云南属于南方还是北方人g)额度，因而(ér)，政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)券发行节奏都(dōu)有明(míng)显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋(qū)势分化(huà)，资金在向居民(mín)部门(mén)转移(yí)

　　M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在(zài)向(xiàng)居(jū)民部门转(zhuǎn)移。通过观(guān)察M1和(hé)M2同(tóng)比增速(sù)的6个月移动均值(zhí)，可以发现，M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速已经持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增(zēng)速则已持续(xù)扩张19个月。M1与(yǔ)M2增(zēng)速(sù)的背离，存在两重可能性，一(yī)是，资金从企业活期(qī)账户(hù)向定(dìng)期账户转移(yí)；二是，资金从企(qǐ)业账(zhàng)户向居民(mín)账户转(zhuǎn)移(yí)，而存款数据证伪了第一重可能(néng)性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业(yè)通过经(jīng)营和贷款获(huò)取(qǔ)的资金，以薪酬等方式(shì)转移至(zhì)居民部门(mén)后，由(yóu)于居民消费复(fù)苏乏力，便将(jiāng)企(qǐ)业(yè)转移来(lái)的资金以存(cún)款的方式沉淀(diàn)了下来，而不是通(tōng)过消费的(de)方式(shì)使(shǐ)其(qí)回流企业(yè)账户，表现在(zài)数(shù)据上(shàng)，便(biàn)是居民存款增速持续高于(yú)企业，居民“超额(é)储蓄”高烧难退(tuì)。

　　向前看，宽货币力度随着经济复苏会渐趋缓(huǎn)和(hé)，广义货币供应量M2同比(bǐ)增(zēng)速有望进一(yī)步回落，资(zī)金利率中枢也将围绕政策利(lì)率震(zhèn)荡(dàng)。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修复的稳(wěn)定性和(hé)持(chí)续性将(jiāng)进一(yī)步(bù)增强，宽(kuān)货币(bì)的发(fā)力(lì)强(qiáng)度将会逐(zhú)渐收(shōu)敛。同时(shí)，在(zài)去(qù)年财(cái)政发(fā)力的过程中，消耗了部分往年财政结余资金和央(yāng)行结存利润，推动了财政(zhèng)存(cún)款和央行结存利润向私人部门的转(zhuǎn)移(yí)，今年财政结余资(zī)金(jīn)向私(sī)人部门的转移力度将会明显(xiǎn)走弱。因而(ér)，宽货币(bì)力度趋缓、财(cái)政结余资金转移走弱，叠加高基(jī)数效应(yīng)，将会共同推动广义货(huò)币(bì)供应量M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四(sì)、 展望：新增社融的强劲态势(shì)将会(huì)继续(xù)减(jiǎn)弱

　　新增社融的强劲态(tài)势将(jiāng)会继续(xù)减弱，但短(duǎn)期内仍(réng)有望(wàng)持续高于去年同期水平，增速回升的斜率(lǜ)则有赖于居民(mín)预期(qī)继续改善。一则，在信贷、财(cái)政和产业政策的相互配(pèi)合下，企业生产(chǎn)经营预(yù)期总(zǒng)体较为(wèi)稳定，叠加新增专(zhuān)项(xiàng)债支撑(chēng)基建(jiàn)配套融(róng)资需求，企业融资需求的稳定性(xìng)相对较强(qiáng)；同时，政策层对于信(xìn)贷(dài)投放(fàng)适度(dù)靠前发力的诉(sù)求仍在，但(dàn)3月以来政策(cè)曾先后表态“货币信(xìn)贷总量(liàng)要适度节奏(zòu)要平稳”和(hé)“不盲目追(zhuī)求信贷高增”，信贷资源投放可能会(huì)更加注重(zhòng)平(píng)滑增速波动。

　　二则(zé)，居(jū)民部门仍是当前融资(zī)的短(duǎn)板(bǎn)，引导(dǎo)其(qí)合理改善预期(qī)是社融增速趋势性回(huí)升的重要(yào)条件。今年(nián)2月之前，居(jū)民(mín)部门新增净融资已经连续(xù)15个月同比(bǐ)收(shōu)缩，在2月和3月(yuè)实现连续2个月的同比扩张(zhāng)后，4月再度转为同比(bǐ)收缩(suō)，并且(qiě)居民存款持(chí)续保(bǎo)持较(jiào)高(gāo)增速(sù)，居(jū)民(mín)预期(qī)改善(shàn)仍有(yǒu)待(dài)于政策进(jìn)一步加(jiā)力。

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