分析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙(zhè)商证券宏(hóng)观研(yán)究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱(ruò)符合我们预(yù)期(qī)。我们想继续提示居民超额储蓄大(dà)概(gài)率(lǜ)仍会继续积累，较难大量释(shì)放至消费、购房。结(jié)合4月(yuè)居民存款(kuǎn)数据，我们估(gū)算的2020年-2023年(nián)4月(yuè)我国居(jū)民(mín)超额储蓄(xù)体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相(xiāng)比去年末继(jì)续增加1.61万亿(yì)，也就是说(shuō)，即使疫(yì)情因(yīn)素消退，居民(mín)仍在积累超额(é)储蓄。我们认(rèn)为，经济结构(gòu)转(zhuǎn)型升级是导(dǎo)致居民对未来收入预期(qī)悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居(jū)民超额储蓄的释(shì)放将是(shì)一(yī)个较为缓慢的过(guò)程(chéng)。对于后续信用表现，预计二季度市场湖南信息学院是几本公办的吗，湖南信息学院是几本,学费多少对宽信用的预期波动或明显(xiǎn)加大，可能形成信用收紧预期，对于政策(cè)工具(jù)，我们判断二(èr)季(jì)度货币政策(cè)主要体现(xiàn)结构性特征，下半(bàn)年有望降准、降(jiàng)息。

　　固定布局 工具条上(shàng)设置(zhì)固(gù)定宽高背景(jǐng)可以设置被包含可以完美对齐(qí)背景图和文字以及制作(zuò)自己的(de)模板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新(xīn)增(zēng)7188亿(yì)元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币(bì)贷款新增(zēng)7188亿元(yuán)，同比多(duō)增649亿(yì)元，与我们的(de)预测值7000亿(yì)元基(jī)本一致，低于wind一致(zhì)预期的1.13万(wàn)亿(yì)。4月信(xìn)贷增速(sù)持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据：一季度的强劲信贷对后续或有透支》中提(tí)示了一季(jì)度(dù)信贷的大(dà)体量投放或(huò)对后续信贷形成一定(dìng)透支，目前观点(diǎn)得到验证。

　　4月信(xìn)贷(dài)结构呈(chéng)现企业强、居民(mín)弱特征(zhēng)：住户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期、中长期贷款分别(bié)减(jiǎn)少(shǎo)1255、1156亿元(yuán)，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷(dài)款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款减(jiǎn)少(shǎo)1099亿元，中长(zhǎng)期贷款增加(jiā)6669亿(湖南信息学院是几本公办的吗，湖南信息学院是几本,学费多少yì)元(yuán)，票(piào)据融资(zī)增加(jiā)1280亿(yì)元，同(tóng)比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款(kuǎn)增加2134亿元，同(tóng)比多增约755亿元。

　　企业(yè)中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，是过(guò)往(wǎng)历年4月的最高值（有数据(jù)以来），占4月企业贷(dài)款增量(liàng)、总贷款增量(liàng)的比重达到97.5％和92.8％的(de)较(jiào)高水平。去年(nián)4月受(shòu)疫情影响，信贷仅增加(jiā)2652亿（同比少增3953亿(yì)），今年同比(bǐ)多增达4017亿元，也是2018年(nián)以来4月的最高(gāo)值。我们认为基(jī)建、制造业(yè)（尤(yóu)其是科创(chuàng)、绿色(sè)）、普惠小微等领域是(shì)主要投向，地产为(wèi)边际增量。根据央行4月20日新闻发布会披露数据，一季度(dù)基(jī)建中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新增(zēng)2.16万亿元，同比多增7771亿(yì)元；制(zhì)造业中长期贷款新增1.3万亿元，同比(bǐ)多增6237亿元(yuán)；房地产业(yè)中(zhōng)长期贷款新增6536亿(yì)元，同比多增3791亿元。3月，多家银(yín)行在2022年年(nián)报(bào)业绩发布会上表(biǎo)示今年(nián)绿色、基建、科(kē)创将是重点布局领域(yù)。

　　4月，票据-同业(yè)存单利差（6个月）持续震荡下行，体现银(yín)行一定程度“冲(chōng)票据”，但由于去年(nián)该状况更(gèng)为突出(chū)，因此“票(piào)据(jù)融资”项(xiàng)目仍录(lù)得大幅同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增。值得注意的是(shì)，票(piào)据-同存利差4月(yuè)末略(lüè)有(yǒu)上行，体现供(gōng)需关系略有反转(zhuǎn)，相关市场观(guān)点认为(wèi)信贷或有(yǒu)走强，但我(wǒ)们在5月1日发布的(de)报告《4月(yuè)数(shù)据预测(cè)：价格向下，盈利承(chéng)压，制造业投资放缓》中提(tí)示，其并非(fēi)是银(yín)行卖盘大(dà)幅增(zēng)加，而是(shì)来自企业贴(tiē)现(xiàn)量增加(jiā)所致(zhì)（票据利率下行(xíng)导致企业贴现(xiàn)意愿增强），全月看，利差下(xià)行幅度(dù)达(dá)77BP，或(huò)反映(yìng)4月(yuè)信(xìn)贷相对较弱(ruò)，此观点得(dé)到验证。

　　4月居民端贷款即使有去年(nián)的低基数，仍然表现较(jiào)弱，尤其是(shì)地产销售高频回(huí)落对(duì)应的居民(mín)中长(zhǎng)期贷款再(zài)次出现同比少(shǎo)增，居民短期贷(dài)款同(tóng)比多(duō)增(zēng)幅度也明显走弱，与(yǔ)我们对(duì)消费、地产销售相(xiāng)对审慎的观点(diǎn)相一致。展(zhǎn)望后续(xù)，低基数或使得居(jū)民(mín)贷款多月仍有一定同比改(gǎi)善(shàn)，但较(jiào)难大幅(fú)回暖。

　　4月非(fēi)银贷款增加2134亿元，信(xìn)贷(dài)小月非(fēi)银贷款季节性大增，且银行间体系流动性保(bǎo)持合理充裕，数据(jù)较高(gāo)，也进一步导致社融口(kǒu)径信贷(dài)明显低于(yú)人(rén)民(mín)币(bì)贷款口径数(shù)据(jù)。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿(yì)，同(tóng)比(bǐ)略多增

　　4月(yuè)社会融资规模增量为1.22万亿（同比(bǐ)多(duō)增(zēng)2729亿元），与我(wǒ)们预期的1.55万亿(yì)更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月(yuè)社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未(wèi)贴现银行承兑汇(huì)票、人民币贷(dài)款、政府债券、非标项目及外(wài)币贷款(kuǎn)。4月未贴现银(yín)行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元(yuán)，去(qù)年(nián)4月(yuè)经济回落+银行表内“冲(chōng)票据”导致表外票据基数较低，而今(jīn)年经济弱修复的(de)情况下，数据(jù)同比(bǐ)有所改善。

　　4月社融口径人民币(bì)贷(dài)款增加4431亿元(yuán)，同比多增729亿(yì)元(yuán)；外币贷款折合人民(mín)币减少319亿(yì)元，同比少减441亿元，与进口(kǒu)相关度(dù)较高，表现也较为(wèi)匹配(pèi)。政府债券净(jìng)融(róng)资4548亿元，同比多636亿元。委托(tuō)贷款增加83亿元，同比多增85亿(yì)元，走(zǒu)势稳健，边际增(zēng)量或来自(zì)公积金贷(dài)款；信托贷款增加(jiā)119亿元(yuán)，同比多增734亿(yì)元(yuán)，信(xìn)托贷(dài)款主要受地产金(jīn)融政策影响，“十六条”明确规定“支持(chí)开发(fā)贷款(kuǎn)、信(xìn)托贷款等存量(liàng)融资合理展期”，金(jīn)融机(jī)构继续积极落实，支撑(chēng)信托贷(dài)款数据，且融资类(lèi)信(xìn)托若依据存(cún)量比(bǐ)例(lì)压降，则每年(nián)压降(jiàng)规(guī)模也是同比减(jiǎn)少的。

　　4月(yuè)社融结构中同(tóng)比少增主要是直接融资项(xiàng)目：企业(yè)债券净融资2843亿(yì)元，同比少809亿元；非金融企(qǐ)业境(jìng)内股票融(róng)资993亿元，同比少(shǎo)173亿(yì)元(yuán)。受信用(yòng)债收益率低位、企业债务融资需(xū)求回暖(nuǎn)的影响，企业债券融资稳(wěn)定(dìng)，保(bǎo)持了今年(nián)以来的修复特(tè)征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增速下行0.3个百分(fēn)点(diǎn)至12.4％，与(yǔ)我们(men)的预测值完全一致(zhì)，wind一致(zhì)预期(qī)为12.6％。其中，财政(zhèng)支出大概(gài)率保持前置(zhì)使得M2仍(réng)具韧(rèn)性，但信贷(dài)转弱及去年基数走高(gāo)使得增速回(huí)落(luò)。

　　4月末M1增速较(jiào)前值上行0.2个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)5.3％，虽然(rán)去年基数(shù)上行(xíng)、今(jīn)年(nián)4月(yuè)地(dì)产销售边(biān)际(jì)转弱(ruò)，但4月末已进入五一假期，受益于居民消费、出行(xíng)活跃(yuè)度提高(gāo)，居民储蓄存款部分(fēn)转(zhuǎn)为企业活(huó)期(qī)存款，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的主要影响因素是企业(yè)活期存款，其与消费类相关行业的现金流(liú)直接关联，由于我们判断居民消费、购房活动修(xiū)复是渐(jiàn)进的，幅(fú)度可(kě)能(néng)相对较弱(ruò)，预计M1增速大概(gài)率逐步上(shàng)行，但速度较(jiào)为缓慢(màn)。

　　4月末(mò)M0同比增速(sù)10.7％，较前值回落0.3个百(bǎi)分点，仍(réng)处高位，这与(yǔ)2020年、2022年表现相(xiāng)似，体现(xiàn)经济修复的(de)结(jié)构性失衡(héng)，三四线城市及农村地区经济(jì)改善略弱，导致持币需(xū)求增加(jiā)。

　　>>居民超(chāo)额(é)储蓄仍在继续积累

　　我(wǒ)们(men)想(xiǎng)继续提示(shì)居民超额储蓄仍在继续积累(lèi)，预计未来较难(nán)大量(liàng)释放至消费、购(gòu)房。结合4月居民(mín)存款数(shù)据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我(wǒ)国(guó)居民超额(é)储蓄体(tǐ)量已(yǐ)增长至6.46万亿，相较上月继(jì)续增加约5000亿元(yuán)，相比(bǐ)去年末则已大(dà)幅增加了(le)1.61万亿(yì)，也(yě)就是说(shuō)，即(jí)使(shǐ)疫情(qíng)因素消退，居民(mín)仍(réng)在积湖南信息学院是几本公办的吗，湖南信息学院是几本,学费多少累超额(é)储(chǔ)蓄，这符(fú)合(hé)我们(men)此(cǐ)前(qián)的判断。我(wǒ)们认为，经济结构转型(xíng)升级是导致居民对(duì)未(wèi)来收入预期悲观的根本(běn)性原因，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖了其影响，也因此居民超额储蓄(xù)的(de)释放将是(shì)一个较为缓慢的过程。

　　4月人(rén)民(mín)币存款减少4609亿元(yuán)，同(tóng)比多减5524亿元。其中，住户存款减少(shǎo)1.2万(wàn)亿(yì)元，非金(jīn)融企业(yè)存款减(jiǎn)少1408亿元(yuán)，财政性(xìng)存款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)5028亿元(yuán)，非银(yín)行业金融机(jī)构存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然(rán)居民(mín)存款大幅回(huí)落，但我们认为主要是由于季节性，这与(yǔ)银行季末冲存(cún)款、季初居(jū)民存款资金(jīn)重新流入理财(cái)产品相关(guān)；同时，今年也受假(jiǎ)期影响，4月末已进(jìn)入五(wǔ)一假期，居(jū)民消(xiāo)费活动使得储(chǔ)蓄得到(dào)部分释放（另一个角度(dù)观察，4月受企业缴税影响，也是企业存款的季节性(xìng)小月(yuè)，但(dàn)今年(nián)4月企业存款(kuǎn)增加1408亿元，高于前(qián)两年，我们认为就是受五一(yī)假(jiǎ)期影响，与M1增速(sù)上行相呼应）。但总(zǒng)体看，4月居(jū)民储(chǔ)蓄的回落(luò)幅(fú)度相对过往历年4月(yuè)并(bìng)不(bù)算大，2021年4月居民存款下降(jiàng)1.57万亿(yì)，下(xià)行幅度高(gāo)于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要(yào)体现结构(gòu)性特征，下半年有(yǒu)望降(jiàng)准、降息

　　预计一季度信(xìn)贷的大规(guī)模投放或对后续月份有所(suǒ)透支，二季度市场对宽信用的预期波(bō)动(dòng)或(huò)明显(xiǎn)加大，可(kě)能形成信用收紧预期。

　　其(qí)一，今年银行“开门红”意(yì)愿(yuàn)较强，并普(pǔ)遍担忧(yōu)后续利率继续(xù)下行带来的净息差压力，因此倾向于在年初增加信贷投放，这会(huì)导致后续的信贷额度在一(yī)定程度上受限(xiàn)。

　　其二，4月末政治(zhì)局(jú)会议对货币政策(cè)定调(diào)是“稳健(jiàn)的货(huò)币政(zhèng)策要精准有力，形成扩大需求的合(hé)力”，政(zhèng)策基调(diào)和表述延续了去年底中央经济(jì)工作会议的部署，我们(men)认为“精准有(yǒu)力”更(gèng)加强(qiáng)调货(huò)币(bì)政(zhèng)策的结构性发力，即精准滴(dī)灌(guàn)、定向支持。预计二季度货币(bì)政(zhèng)策将以结构(gòu)性调控(kòng)为主，再贷款仍将(jiāng)发挥主导作用。根据央行(xíng)官方数据(jù)，截至今年3月(yuè)末，我国结(jié)构性货币政策工具余额68219亿元(yuán)，去年(nián)末是64465亿元，增(zēng)加了3754亿元(yuán)。值得注(zhù)意的(de)是，央(yāng)行于1月、2月(yuè)分别(bié)新创(chuàng)设房企纾困专(zhuān)项再贷款、租赁住房贷款支持计划两项结构性(xìng)政策工具，额度分别800、1000亿(yì)元，新工具(jù)均针对地产领域，体现维稳意图(tú)。我们预计央行后续将继(jì)续强化对制造业、科技、小(xiǎo)微、绿(lǜ)色(sè)等领(lǐng)域的(de)信贷支持，结构(gòu)性政策(cè)将继续强化(huà)使用。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政策驱动下(xià)是信贷极高值，而7月(yuè)是极低(dī)值，即二、三季度(dù)的相(xiāng)邻月份间的(de)信贷表现波动(dòng)较(jiào)大，这也(yě)将对今(jīn)年的各月构成差异(yì)化的基数影响。预计5、6月信(xìn)贷同比压力较大，未(wèi)来(lái)的(de)三个季度(dù)合计看，信贷增(zēng)量或有同比少(shǎo)增(zēng)，信贷增速(sù)也将是逐步小幅回落的趋(qū)势，预(yù)计信贷年(nián)末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结(jié)合我们对全年信贷(dài)体(tǐ)量(liàng)的判(pàn)断，我们测算一(yī)季度信贷(dài)增(zēng)量(liàng)占全年比重(zhòng)或高达45％-47％，处(chù)于(yú)历史极高值(zhí)区间，其中(zhōng)也(yě)隐(yǐn)含了对下半年可能再次降准的判断。由于下半年经济下行(xíng)及失业压力均可能加(jiā)大，降准体现稳增(zēng)长保就业诉(sù)求，8月起MLF到期(qī)量(liàng)较(jiào)大，可能有降(jiàng)准时(shí)间窗(chuāng)口(kǒu)。对于降息，预计美联储可(kě)能在四(sì)季度进入降息周期，中美两国基本(běn)面差+货币政策差收敛(liǎn)，我(wǒ)国将出现(xiàn)国(guó)际(jì)收支、汇(huì)率改善机会，货(huò)币(bì)政策宽松(sōng)空(kōng)间进一步打开，形成降息预期。

　　对(duì)于(yú)社(shè)融，预(yù)计1月社(shè)融9.4％的增(zēng)速水平即为全(quán)年低点，在企业债券、表(biǎo)外(wài)票据有(yǒu)望同比(bǐ)多增的情(qíng)况下，预计社融增速可维(wéi)持震荡走(zǒu)升，预计年末升至10.3％左右，与名义(yì)GDP增速基本(běn)匹配；预计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年(nián)末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均有明(míng)显回落，但仍明显高于GDP实际(jì)增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫(yì)情形势及地产领域风险加剧，居民(mín)消费及购房情绪进一(yī)步恶化，后(hòu)续宽信(xìn)用(yòng)持续不及预期。

　　固定(dìng)布局 工具条上(shàng)设置固定宽(kuān)高背景可以设置(zhì)被包(bāo)含可以完美对(duì)齐背景图和文字以及制作自己的(de)模板

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