《基金(jīn)经理(lǐ)投资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博士(shì)），创金合信基(jī)金(jīn)基(jī)金经理

　　乱云飞渡仍(réng)从容

　　上(shàng)期分享中（查(chá)看原文），我们(men)提出了5月是(shì)乱(luàn)花(huā)渐欲迷人眼(yǎn)，一(yī)个大(dà)的背景是(shì)市场进入了(le)战略相持(chí)阶段，进攻和(hé)防守的理由都不(bù)是非常(cháng)清(qīng)晰。周末中央(yāng)发(fā)布(bù)长期的产业政策，基调是清晰的，但(dàn)那是诗(shī)和远(yuǎn)方，是战(zhàn)略(lüè)性的布局，很多投资者更喜欢战术(shù)性的机会(huì)。伯克希尔哈(hā)撒韦年度股东大会在(zài)巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全球投资者的目光，投(tóu)资者总希望可以从中寻(xún)找(zhǎo)到(dào)投资的秘诀，价值投资的道虽相同(t一公里大概多少步 一公里大概要走几分钟óng)，但法、术、器是(shì)各异的。不仅如此，伯克希尔决策者对宏观环境的担忧，对数字技术的(de)批判，很(hěn)多与会者收获的可能(néng)不是(shì)清晰的思路(lù)，而是在迷宫中(zhōng)又多(duō)走了(le)一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷(qióng)、六绝、七翻身”的说(shuō)法，谨慎(shèn)的A股投资者(zhě)也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个(gè)很重要的理由(yóu)是(shì)根据惯例，银行保险等利(lì)好兑现后往往是市(shì)场开始调整的开始。A股投资(zī)历来是有季节性的，但这未必是历史(shǐ)的铁(tiě)律，比如2022年5月市场在新的(de)政策基调下开(kāi)始全面大反攻。我(wǒ)们(men)需要因时而变(biàn)，投资者(zhě)需要考虑(lǜ)到(dào)当前的市场背景已经和之前有很大的不同。当前市场进入(rù)战略僵持(chí)阶段的(de)一个重要理由是除了逻辑推演(yǎn)，很多(duō)重要问题很难(nán)用清晰(xī)的(de)事实来验证。谨慎的投资者往往是见好就收或者谋定而后动，因此才有了上述(shù)的猜测。

　　市场不(bù)清楚的地方在(zài)哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内(nèi)部看(kàn)，市场已经提(tí)前交易了政策的方向，而(ér)且今年(nián)国内的政策本(běn)身也不(bù)是大开(kāi)大合。新出台的政(zhèng)策更(gèng)多地在落实上，较少新的(de)提法。

　　第二(èr)，从(cóng)外部看，美联储依然在通胀、就业数据、金融数据和增长数据传(chuán)递的混乱信息中纠结(jié)。

　　第三，从投(tóu)资主线(xiàn)看，数字经济和中特估依然(rán)既有(yǒu)政策、也(yě)有业绩或者(zhě)有未来预(yù)期的业绩改善，但(dàn)短期游戏、传媒(méi)、中特估(gū)与(yǔ)其他(tā)板块分(fēn)化(huà)较为极致，也是不争的事实。除了这两条主线外，金融、消费(fèi)和公用(yòng)事业有反(fǎn)弹，但难(nán)以成为持(chí)续的配置(zhì)主题(tí)，新能(néng)源崩坏的(de)筹码预(yù)期(qī)也决定了反(fǎn)弹的脆弱(ruò)性。

　　第四(sì)，从交易行为看(kàn)，投资者(zhě)并未形成一(yī)致预(yù)期。随(suí)着一(yī)季(jì)报(bào)的(de)披露，市场阶(jiē)段性(xìng)发(fā)挥(huī)了对(duì)盈利现实的(de)定(dìng)价(jià)效(xiào)率。具体表(biǎo)现为，业绩出现一定修复(fù)和(hé)表现有韧性的金(jīn)融、中药、电力、中特(tè)估主题(tí)以及TMT中的(de)游戏传(chuán)媒(méi)等表现(xiàn)较(jiào)好(hǎo)，家电此前也(yě)有(yǒu)一定表现。不过，随着业绩的公(gōng)布反而出现了一定的买预期卖(mài)现实的操作。当(dāng)然，相(xiāng)对而言市场也有(yǒu)定价效率不(bù)稳定的一(yī)面，同样是业绩(jì)修复或(huò)有韧性(xìng)的农林牧渔、新能(néng)源和消费板块，整体(tǐ)表现则(zé)一般(bān)。

　　二、市场僵持的(de)原因：一季报显示(shì)企业(yè)盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的核心(xīn)矛盾在于缺乏(fá)特别(bié)明显的亮(liàng)点，TMT主线前期(qī)超额(é)收益(yì)过于显著，目前除了游戏、传(chuán)媒一枝独秀外，其他(tā)TMT细分领域阶段性(xìng)有(yǒu)所回调。中特(tè)估相关(guān)的基建、银行、石油(yóu)、出版等(děng)板块盈利有支撑、估值(zhí)也较低，因(yīn)此在(zài)最近市(shì)场调整的时(shí)候整体(tǐ)表现(xiàn)较(jiào)好。在(zài)这两条(tiáo)我们看(kàn)好的全(quán)年(nián)主线之(zhī)外(wài)，市场(chǎng)部分定价了一季报行情，但核心问题在于当前盈利仍(réng)处在磨(mó)底(dǐ)阶(jiē)段。扣除金(jīn)融和(hé)两桶(tǒng)油，A股的(de)盈(yíng)利还在下滑，这(zhè)意味(wèi)着短期盈利(lì)很(hěn)难撑起A股系统性(xìng)的行情。所(suǒ)以，我们看(kàn)到这两条主线之外其(qí)他业绩尚可的板块，整体反弹的(de)幅度都(dōu)相对有限。消(xiāo)费的(de)盈利有一定的修复，而(ér)市场由于前期(qī)的悲(bēi)观情绪尚未对其定价，这可能蕴(yùn)含(hán)阶段性交易机会。

　　三(sān)、战(zhàn)略性布局是清晰而(ér)明(míng)确(què)的：政策关注(zhù)产业(yè)升级和人的问题

　　近期(qī)国内(nèi)也处于一(yī)个(gè)会议密集召开的阶段，政治局会议(yì)、中央(yāng)财(cái)经委会议和(hé)国(guó)常会相继召(zhào)开(kāi)。决(jué)策(cè)层对于(yú)当(dāng)前经济复(fù)苏动力不足(zú)、复苏势(shì)头(tóu)不稳的问题，有着清(qīng)醒的认识，短期的工作重点是(shì)恢复和(hé)扩大需求，但(dàn)同时也明确不会再走老路——不会通过(guò)低水平的债务扩张来(lái)刺激经济，而是聚焦(jiāo)实体经济的产业(yè)升级，推进产业智能化、绿色(sè)化、融合化。

　　现代产(chǎn)业体系(xì)下的融合发展

　　这次财经委会议的一个新提法(fǎ)是(shì)“坚持三次产业融合(hé)发展，避(bì)免(miǎn)割裂对立(lì)；坚(jiān)持推动(dòng)传统产业转型升级，不(bù)能当成‘低端产业’简单退(tuì)出”，这个提(tí)法很重要。我们去年底强调接下来一(yī)段时间的政策需要强调均衡性和系统(tǒng)性，才能形成经济发(fā)展的(de)合力。卡脖(bó)子(zi)的(de)领域要重点支持和(hé)发展，但是经(jīng)济的(de)运行是一个(gè)完整的系(xì)统(tǒng)，生产和(hé)消(xiāo)费、实(shí)体(tǐ)经济和(hé)金融支撑、高科技领域和低技(jì)术领域、融资-设计-制造—物流(liú)-销(xiāo)售-服务等各方面需要(yào)协调(diào)发展，大家(jiā)的(de)信(xìn)心(xīn)慢慢恢复(fù)、收入慢慢恢复(fù)，才能(néng)够真正把需求(qiú)拉动(dòng)起来(lái)。不能(néng)够(gòu)孤立、片面(miàn)地理解和执行政(zhèng一公里大概多少步 一公里大概要走几分钟)策，毕(bì)竟即(jí)使(shǐ)是芯片这么最高科技(jì)的(de)领域，它的下(xià)游需求也主要来自(zì)消(xiāo)费电子产(chǎn)品中的手机、汽车、智能家居等等，没有需求的拉动，产(chǎn)业的发(fā)展就缺(quē)乏良性循(xún)环的(de)基础。

　　高(gāo)质(zhì)量的人才红利

　　另外，最近政策讨论的一个重点是人，作(zuò)为投资生产拉动核心的企业家、作为人力资源重点(diǎn)的人才(cái)、承载(zài)民族(zú)未(wèi)来(lái)的新生人(rén)口(kǒu)、需要关注的(de)老龄人口(kǒu)。当前中国的发展逐渐(jiàn)从(cóng)资本和劳动要素(sù)拉动转(zhuǎn)向(xiàng)人(rén)力资(zī)源拉动(dòng)，技(jì)术创新成为能(néng)否突(tū)破内外(wài)部约束的关键。技术创(chuàng)新能力取(qǔ)决于制度保障下(xià)的(de)主观能动性，在经历了过去几(jǐ)年的非常(cháng)态之后，在内外部不确定性的(de)制(zhì)约下，如何(hé)让当(dāng)前每个主体充满信心、充满(mǎn)主(zhǔ)观能(néng)动性，是(shì)政策的重(zhòng)心。以(yǐ)人工智能为代表(biǎo)的数字经济(jì)大发展，有可能能够帮助我们适当(dāng)缩小(xiǎo)国(guó)际竞争中人力资源(yuán)的差(chà)距(jù)，这需要从一(yī)个更(gèng)高(gāo)的角度理解人(rén)工智能和数(shù)字经(jīng)济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从容：乱(luàn)战之后的投(tóu)资路径(jìng)

　　5月的市场(chǎng)，看起来是战略(lüè)僵持(chí)阶段的乱(luàn)战。接下来的政策力度和效果有多(duō)大、盈利(lì)能否实质性的反(fǎn)弹(dàn)、经济(jì)复(fù)苏的斜率是(shì)否面临趋缓的压力、海外(wài)的潜在风险到(dào)底有(yǒu)多大(dà)、美联储到(dào)底下一步面临的是什么样的经济形势等，投资者希望(wàng)渐次判断上述一系列的重要问题(tí)的程度，并据此进行(xíng)布局。

　　从(cóng)这个意义(yì)上(shàng)讲，5月交(jiāo)易(yì)机会可能(néng)更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一个布(bù)局的好阶段(duàn)，而(ér)未必会(huì)是收获的阶段。投(tóu)资者需(xū)要多一(yī)点耐心，风(fēng)浪越大，下一次(cì)的(de)鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容”，这(zhè)是我们(men)从巴菲特历(lì)次股东大会上看(kàn)到价值投资者很重要的一(yī)个特质，即我们提倡(chàng)的“道”。市场的乱是暂时的，随着事实的清晰，投资路(lù)径也将会非(fēi)常明确。这个路径，我们从产业视角做了一下梳理，供投资者参考(kǎo)。

　　具(jù)体而言：投资的(de)上限是产(chǎn)业现代化，科技自主可用，数字化、高端化与智能(néng)化是(shì)明确的诗与远方，需要进行战略布局。投资的下(xià)限是避免系统性的风险，在(zài)现代化的产业(yè)转型中，当(dāng)前蕴藏风险和未来跟(gēn)不上历(lì)史步伐的(de)产业是不能(néng)进行战(zhàn)略布局的(de)。投资的中(zhōng)间状态是周期(qī)与(yǔ)消费(fèi)行业，是战(zhàn)术性的布局。

　　产业视(shì)角下的投资(zī)路(lù)线(xiàn)图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士(shì)，创(chuàng)金合信(xìn)基金首席经济学家，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观(guān)策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学(xué)经济(jì)学博(bó)士，清华(huá)大学管理科学与工程(chéng)博士后。学术研(yán)究(jiū)与教学以及宏观(guān)经济(jì)走势、金融产(chǎn)品分析等实务领域经验(yàn)丰(fēng)富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直致力于在周(zhōu)期(qī)波动的框架内运用财政的视角解构宏观经济(jì)的运(yùn)行(xíng)，将(jiāng)中国经济看作(zuò)一份资产，通过资本资产(chǎn)定价的方式来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基金经理、首席宏观分析(xī)师(shī)，2022年2月加入创金合信基金。此前(qián)履职博时基金，负责宏观策略(lüè)、宏(hóng)观政策(cè)、大类资产配(pèi)置与择时(shí)研究。武汉大学学士，上海财经(jīng)大学经济学(xué)硕(shuò)士、博士，中国社科院(yuàn)经济(jì)学博士后，学(xué)术论(lùn)文多发表于国(guó)际SSCI英文核(hé)心经济学(xué)期刊。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 一公里大概多少步 一公里大概要走几分钟