文丨明(míng)明 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨季(jì)结束后资(zī)金利率自低位持续上行，即(jí)便税(shuì)期结(jié)束(shù)，资金利率却仍未(wèi)回落(luò)，反而(ér)进一步走高(gāo)。我们认为(wèi)主(zhǔ)要是源于：①货币政策力(lì)度边际转弱(ruò)；②税期走款(kuǎn)叠加4月信贷投放(fàng)情况较好，导致银(yín)行资金融出意愿(yuàn)与(yǔ)能力降(jiàng)低。③资金较为拥(yōng)挤导致债市敏感(gǎn)度增(zēng)加。考(kǎo)虑(lǜ)假期和(hé)月(yuè)末(mò)因(yīn)素，预计短(duǎn)期内，资金利率下行(xíng)空间有(yǒu)限，波动幅度加大，建议投资者关(guān)注资(zī)金面的边际变化，警惕流动(dòng)性(xìng)大幅收紧对债市情绪以及头寸管理(lǐ)的影(yǐng)响。

　　▍近期(qī)资金利率持续上行。

　　跨季结束(shù)后资金利率(lǜ)自低位持续上行，4月18-19日吃斑鸠能提高性功能吗，男人吃斑鸠补性功能吗税期缴(jiǎo)款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运(yùn)行，然而税期结束后却并(bìng)未回落，4月21日冲高至2.27％，隔(gé)夜利率(lǜ)上行幅度更大。从隔(gé)夜利率角度(dù)观察(chá)，银行与(yǔ)非银机(jī)构间(jiān)流动性分层现象弱化；此外，隔夜利率与7天利(lì)率的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期(qī)结(jié)束(shù)，资金不松，主要有以下(xià)几点原(yuán)因：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的货币政策(cè)坚持(chí)以我为主、稳(wěn)字当头，保持(chí)货(huò)币信贷合理增长，确保利率(lǜ)水平合适，在追求经(jīng)济提振的同(tóng)时(shí)，也注重防范(fàn)市场(chǎng)过热带来(lái)的(de)金融(róng)风险。在满足广义流动性(xìng)供需匹(pǐ)配(pèi)的前提(tí)下，货币工具力(lì)度可(kě)能会(huì)有所(suǒ)回摆。从央行的(de)具体操(cāo)作上(shàng)来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放(fàng)低(dī)量操(cāo)作(zuò)，结(jié)构性工(gōng)具“有进有退”，均预示后续政(zhèng)策将更加“精(jīng)准有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款(kuǎn)叠加4月(yuè)信贷投放情况较好(hǎo)，导致银行资金(jīn)融(róng)出意愿与能(néng)力降低。

　　4月18到19日税期(qī)缴款，而4月通常是缴税大月，因此走款可能(néng)对银行间(jiān)流动性带来(lái)了一定(dìng)的压(yā)力(lì)。此外(wài)，参考近期票据(jù)利率(lǜ)走势，预计信贷增速较一季度将会有(yǒu)所放缓，但4月预(yù)计(jì)仍将(jiāng)保持(chí)同比多增的(de)态势(shì)。税期缴款叠加信贷(dài)投放(fàng)，银行系统整(zhěng)体资金(jīn)流出，因(yīn)此向同业(yè)融出的意(yì)愿和(hé)能(néng)力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥(yōng)挤(jǐ)可能会导致债市脆弱性(xìng)和敏感度(dù)增加(jiā)，且投(tóu)资者(zhě)对于未来一个月资金利率上(shàng)行的担忧增加。

　　从质(zhì)押式回(huí)购成交量和我(wǒ)们测算的(de)杠杆率来看(kàn)，虽然(rán)上周受资金收(shōu)紧影(yǐng)响，加杠杆情绪有所降温，但(dàn)依(yī)然(rán)处于(yú)历史相对积(jī)极的水平(píng)，导致债市敏感度增(zēng)加。此(cǐ)外投资者对货币政(zhèng)策力度以及跨月资(zī)金面情况仍存担忧，使得市(shì)场(chǎng)上对(duì)于未(wèi)来(lái)一个月内(nèi)资(zī)金价格上行的(de)预期更为强烈。

　　▍后(hòu)市(shì)展望：五一假(jiǎ)期临近，回购资金(jīn)的期限被动拉长，利率(lǜ)下行空间有限。

　　月末往往财政(zhèng)集(jí)中支出，向市场释放资金；但(dàn)跨月前夕(xī)银行资金融出意愿(yuàn)一般较低，预(yù)计资金波动幅度(dù)较大。对(duì)于债(zhà吃斑鸠能提高性功能吗，男人吃斑鸠补性功能吗i)市而(ér)言，短期交易主线或延续政(zhèng)策与基本面预期交易，预计(jì)利率以震(zhèn)荡走(zǒu)势为主(zhǔ)，建议(yì)投资者关(guān)注资金面的(de)边(biān)际变化，警惕(tì)流动(dòng)性大幅收紧对(duì)债市(shì)情绪以及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行(xíng)货(huò)币(bì)政策不及预期；经济复(fù)苏节奏(zòu)不及预期；银行间市(shì)场流动性过快(kuài)收紧。

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