摘要

　　4月社融和贷款总量明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为年内首次出现，新增社融和(hé)贷(dài)款不及2019-2021同(tóng)期。关注两(liǎng)个方面(miàn)：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外(wài)转负，且低于去年同期的(de)-2170亿(yì)元，而4月30大中城市商品房(fáng)销售(shòu)的同比仍增长28.4％。第(dì)二，企业融资(zī)也在边(biān)际农是什么部首什么结构的字，农是什么部首什么结构的(jì)转弱，4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，低于(yú)2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元(yuán)。表外(wài)票据减少，表内票据增加。不过中长(zhǎng)期贷(dài)款仍(réng)在多增，指向结构较好。新增非银(yín)金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信(xìn)贷(dài)额度相对充裕，部分额度给金融企业投(tóu)放贷款。

　　居民存(cún)款下降，或主要(yào)是存款搬(bān)家理(lǐ)财所致，企业(yè)存款(kuǎn)活化过(guò)程仍然不够明显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理财(cái)规(guī)模增加1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居民存款(kuǎn)重(zhòng)回理财，居民超额(é)储(chǔ)蓄(xù)向消费的(de)转化仍(réng)有待(dài)观(guān)察(chá)。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去(qù)年(nián)6-10月(yuè)的(de)平(píng)均值(zhí)，显示企(qǐ)业存款(kuǎn)活化程度较(jiào)低(dī)。

　　债市计入经济(jì)环(huán)比放缓预期(qī)。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融(róng)指向部(bù)分指(zhǐ)标(biāo)环比放缓，债券市场对(duì)此已进行部分定价(jià)，10年国债收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低(dī)6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一是降息预期是否继续(xù)升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在(zài)边际转弱，但企业(yè)中(zhōng)长期贷款同(tóng)比多增幅(fú)度较大(dà)。在这(zhè)种背景下，MLF利率下(xià)调概率不(bù)高，还要进一步观(guān)察5-6月(yuè)贷款情况。降息(xī)预期可能(néng)仍(réng)聚焦于银(yín)行存款利率下调。二是流动性走向(xiàng)。4月以来的利率(lǜ)曲线下移，背景是流动(dòng)性(xìng)充裕。在“市场利(lì)率围(wéi)绕(rào)政策利(lì)率波动”的要(yào)求下(xià)，银行间资金(jīn)利(lì)率持续低于7天逆回购利率可能并(bìng)非常态，短期(qī)需(xū)要关注5月末(mò)资金利率是(shì)否出现类似往年同期(qī)的波动。

　　核心假设(shè)风险。货币政策出现超(chāo)预(yù)期调(diào)整。财(cái)政政策出现超预期调整。流动(dòng)性出现(xiàn)超预期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发布4月(yuè)金融(róng)数据。新增(zēng)社融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿元。社融存量(liàng)同比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预(yù)期(qī)1.14万亿元，前值(zhí)3.89万(wàn)亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预(yù)期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居(jū)民融资再度(dù)转(zhuǎn)负

　　4月(yuè)新(xīn)增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，新增人民(mín)币贷款(kuǎn)7188亿元。尽(jǐn)管今年4月社融和贷款实现(xiàn)同比(bǐ)小幅正增(zēng)，但去(qù)年同期因局部疫情而基数偏低，今年(nián)4月新增社融(róng)和贷(dài)款要低于(yú)2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年(nián)同期(qī)8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴现票据融资(zī)-1347亿元(yuán)，因基数较低，同(tóng)比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基数较低，同(tóng)比(bǐ)+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下(xià)两(liǎng)个方面：

　　第一，居(jū)民(mín)融资出现反复(fù)，意(yì)外转负，且(qiě)低于去年同期(qī)。4月新增居民贷(dài)款-2411亿元，为去(qù)年3月(yuè)以来最低值(zhí)，低(dī)于去(qù)年同期(qī)的-2170亿元。拆分(fēn)来(lái)看，新增居民短贷(dài)-1255亿元；中长期(qī)贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增(zēng)贷款平(píng)均值5700亿元，4月(yuè)新增(zēng)居(jū)民(mín)贷款转负，反映居民融资需求修复(fù)并不稳固(gù)。

　　第二，企(qǐ)业融资(zī)也在边(biān)际转(zhuǎn)弱。4月新增(zēng)企业贷款(kuǎn)6839亿元，略多于去(qù)年同(tóng)期(qī)的5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内票(piào)据融资(zī)1280亿元，结合(hé)4月票据利率较3月明显回落以及新(xīn)增未贴现票据下(xià)降，指向(xiàng)票(piào)据(jù)供给相对不足(zú)，部(bù)分从表外转入表内。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷(dài)额(é)度相(xiāng)对充裕(yù)，在满足实(shí)体(tǐ)融(róng)资的同时，还给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　不(bù)过企业(yè)融资结构向好，中长(zhǎng)期贷款延(yán)续同比多增。4月新增企业中(zhōng)长期贷款6669亿元，同比多4017亿(yì)元，连续九个月(yuè)同比多增(zēng)。企业债(zhài)净(jìng)融资2843亿元，与(yǔ)一季度(dù)的平均值2827亿元较为接近；城投净融资(zī)方面，4月城投债发行7292亿元，净(jìng)融(róng)资1935亿(yì)元，占企业债净融(róng)资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高(gāo)于去年(nián)同期。4月社(shè)融口径政府债净融资4548亿元，较去年(nián)同期多(duō)636亿元(yuán)。4月政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)净发行(xíng)4269亿元，国债(zhài)净(jìng)发行1833亿元，地方(fāng)债净发行(xíng)2436亿元(yuán)。4月地(dì)方债净发(fā)行显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月地方(fāng)债净发行达(dá)到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地(dì)方新增债主(zhǔ)要发行提前批额度(dù)，地方债(zhài)净发行规(guī)模或在6000亿元左右， 地方债对社融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和(hé)信贷数据边际转弱，环(huán)比降幅大(dà)于季(jì)节(jié)性规律(lǜ)。一(yī)方面，新增居(jū)民(mín)贷款意外转负，甚(shèn)至弱于去年同期，而4月30大中城(chéng)市(shì)商(shāng)品房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。另一方(fāng)面(miàn)，企(qǐ)业(yè)融(róng)资也出现放(fàng)缓迹象，不过中长期(qī)贷款仍在(zài)多增，指向(xiàng)结构较好。接下来重点(diǎn)关(guān)注居(jū)民融资和企(qǐ)业融(róng)资的(de)总(zǒng)量是否(fǒu)修复，其次是企业存款活化过程。

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　　存款下降，活化程(chéng)度(dù)未见明(míng)显改善

　　M2同比(bǐ)增速小幅回落(luò)。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回(huí)落0.3个百分(fēn)点。M2环比(bǐ)-6066亿(yì)元，2022年同期增量为2023亿元。存(cún)款结构方(fāng)面：

　　新(xīn)增居民存(cún)款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元。居民存款结(jié)束了连续13个(gè)月的同比多增。居民存款可(kě)能有几个去向(xiàng)，一是3月末回(huí)表的理财资金(jīn)，在4月再度(dù)出表回到理财，表现为4月理财(cái)规模的增长，4月理(lǐ)财规(guī)模增约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风(fēng)险偏好仍低，理(lǐ)财增量66％在现金管理》），规模上(shàng)与居民存款(kuǎn)降幅基本匹配；二是预留资金(jīn)用于小长假(jiǎ)消(xiāo)费，对应部分转(zhuǎn)为企业(yè)存款；三是4月(yuè)在30大中城市地产销售同比增28.4％的情况下，居民贷款同比(bǐ)转负，居民购房可能(néng)更多(duō)依赖自有资(zī)金，对应居(jū)民存款减少，或转为企业存款等。此外，4月物价下降和就业压力边际上升。CPI同(tóng)比下行(xíng)至(zhì)0.1％，制造业和非制造(zào)业PMI从(cóng)业(yè)人员分项均位于荣(róng)枯线(xiàn)之下，可能制约了居民消(xiāo)费需求释放，使(shǐ)得储蓄意(yì)愿维持(chí)高位，居民加杠杆(gān)意愿也偏弱。

　　新增企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)1408亿元(yuán)，去年(nián)同(tóng)期为(wèi)-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企(qǐ)业活期存款(kuǎn)增量），去年同期为-8925亿(yì)元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高于3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍偏低。企业存(cún)款活化程度(dù)略有改善，但幅(fú)度有限。4月企业存款结构数据尚未发布，观察3月(yuè)数据，新(xīn)增企(qǐ)业定(dìng)期存款1.40万亿(yì)元，同比多(duō)增1474亿元；新增活期存(cún)款1.19万亿元，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月(yuè)M1同(tóng)比增速小幅反弹(dàn)，企(qǐ)业存款活(huó)化略有改善；居民存(cún)款转为同比(bǐ)少(shǎo)增，部(bù)分(fēn)可能转回银行理财。

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　　从(cóng)金(jīn)融数(shù)据看(kàn)流(liú)动性：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从(cóng)3月金(jīn)融数据来看对流动(dòng)性存在影响的一些因素(sù)：

　　一是财政存款(kuǎn)显示财(cái)政收支差额接近(jìn)2019和(hé)2021同期。4月新增财政存款(kuǎn)5028亿(yì)元(yuán)，而去(qù)年(nián)同(tóng)期仅为410亿元(yuán)，因去(qù)年退(tuì)税(shuì)规模较大，5028亿元较(jiào)为接(jiē)近2019和2021同期。从财政存款剔除政府债净缴款之后(hòu)，剩余的是财政收支差额。今年4月政府债(zhài)净缴款2436亿元，财政收支差额（收(shōu)入大于支出）2592亿元，而去年同期财政(zhèng)收支差(chà)额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿元和2462亿元。由(yóu)此可知，4月(yuè)财政收支差额与(yǔ)2019和2021年同期较为接近。

　　二(èr)是(shì)存款缴准，4月新增居民和企业(yè)存(cún)款合计-10592亿(yì)元，对应缴准(zhǔn)规模约-800亿元（乘以加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月(yuè)末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净投放等数据估(gū)计，4月末(mò)超储(chǔ)率约(yuē)1.4％，相(xiāng)对3月的(de)1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金(jīn)融(róng)机构资产(chǎn)负债表测算(suàn)的3月末超储率1.8％，高于五(wǔ)因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差距可能来(lái)自银(yín)行主动调配，这给五因素法测(cè)算超储(chǔ)带来更多不确定(dìng)性。从4月末到5月上旬的(de)流动性来(lái)看，金融体系(xì)资金供给量较为(wèi)充裕(yù)，使得资金利(lì)率维持低位。

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　　利率策略：债(zhài)市对(duì)利多因(yīn)素反应(yīng)“钝化(huà)”

　　4月(yuè)社融转弱(ruò)，数(shù)据发布后，长端利率(lǜ)小幅下(xià)行，然后小(xiǎo)幅上行基本(běn)回到数据发布前(qián)的状态，对社融(róng)不及(jí)预(yù)期的利多反应钝化(huà)。对(duì)债市而言，以下信(xìn)号值(zhí)得(dé)关注(zhù)：

　　一是社融和(hé)贷款总量明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为(wèi)年(nián)内首(shǒu)次出现。1-3月贷款(kuǎn)持续同比多增，是社融的主要支撑因素(sù)。进入4月，1个(gè)月期限票据利率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款(kuǎn)投(tóu)放边际放(fàng)缓，因而市场对4月社融和贷款转弱(ruò)已有一定程度(dù)的预期。不过新增居民(mín)贷款弱于去年同期，可能超出(chū)了(le)预期。面对社融转(zhuǎn)弱，长端(duān)利率先下(xià)后上，可能反映出(chū)市场先反映贷款偏弱，后反映对(duì)政策发力(lì)的(de)担忧，部(bù)分资金选择止盈。对比3月(yuè)强于预(yù)期的社(shè)融公布后，长端利率延续下行，当前(qián)债市(shì)的反应，可能体现出部分投资者(zhě)预期利率已下行至阶段低点。

　　二是居民(mín)存款下降，或主要是存款搬家理(lǐ)财所致；企业存款活化过(guò)程仍然(rán)不(bù)够明显。4月(yuè)居(jū)民存款下降1.20万亿元(yuán)，而理财规(guī)模增加1.2万亿元，可能反映部分居(jū)民存款重回(huí)理财(cái)，居(jū)民(mín)超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅(fú)反弹，但仍低于去年(nián)6-10月(yuè)的(de)平均值，显示企业存款(kuǎn)活化程(chéng)度较低(dī)。

　　三是非银资金较为(wèi)充裕，助力资金利率下行。观察4月(yuè)非(fēi)银企业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机构资产(chǎn)负债表(biǎo)数据中，其他存(cún)款性公司对其他金(jīn)融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未(wèi)发布）；4月银行理财规模的(de)反(fǎn)弹，三者均反(fǎn)映出(chū)非银机(jī)构(gòu)资金较(jiào)为充裕，再(zài)加上银行贷款转弱(ruò)，带来的(de)流动性(xìng)指标考核(hé)需(xū)求下降，为债券-存单-票据(jù)利率(lǜ)曲线下移提供了基础。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同(tóng)比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和(hé)社(shè)融指向部分(fēn)指(zhǐ)标环比放缓，债券市场(chǎng)对此已进行部分定价，10年国债收(shōu)益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债赔率已低(dī)，胜在流动(dòng)性》分析，参考去年降息预期(qī)较强的时段，10年(nián)国债(zhài)和MLF的利差，两次降息之(zhī)后(hòu)，10年国债中(zhōng)位数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债(zhài)收益(yì)降至(zhì)2.7％附近(jìn)，能否继续下行可能更多依赖于降息(xī)预期的发酵。

　　往后看(kàn)，关注(zhù)两个线(xiàn)索。一是降息预期是否继续升(shēng)温。除了(le)4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在(zài)边际转(zhuǎn)弱，但企业中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)多增(zēng)幅度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调(diào)概率(lǜ)不高(gāo)，还要进一(yī)步(bù)观察5-6月贷款情况。降息预(yù)期可能仍(réng)聚焦于银行存款利率下调。二是流动性走向。4月以(yǐ)来的利率(lǜ)曲线下移，背景是流动性充裕。在“市(shì)场利率围绕政策利率(lǜ)波动”的要(yào)求下，农是什么部首什么结构的字，农是什么部首什么结构的银行间资(zī)金利率持续低于7天(tiān)逆回(huí)购利率可能并非(fēi)常态，需要关注5月末资金利(lì)率是否出现类似往年同期的(de)波(bō)动(dòng)。

　　风险提示(shì)：

　　货币政策(cè)出现超预期调(diào)整。本文假设国内货币政(zhèng)策维持(chí)当前力度，但假如国内经济(jì)超预(yù)期放缓、或海(hǎi)外货币政策(cè)出现超预(yù)期变化，国内货币(bì)政(zhèng)策相应(yīng)可能出现超预期调整。

　　财(cái)政政策出现超预期(qī)调整。本文假设(shè)国(guó)内财政政策维持(chí)当前力(lì)度，但假如国(guó)内经济(jì)超预期(qī)放(fàng)缓(huǎn)，国内财(cái)政政策相应(yīng)可能出现超预期调整。

　　流动性出现超预期(qī)变化。本文假设流(liú)动(dòng)性(xìng)维持充裕(yù)状态，但假如(rú)流动性(xìng)投放少于(yú)往(wǎng)年同期，流动性可能出现超预期变化。

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